中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆瑞醫藥(600276)
事件
10 月 24 日，恆瑞醫藥發佈 2019 年三季報報告，實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為 169.45 億、 37.35 億、35.36 億，分別同比增長 36.01%、 28.26%、 27.25%，實現 EPS 為0.84 元/股。
簡評
三季度收入增長超市場預期。 三季度單季，恆瑞醫藥實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為 69.19 億、 13.22億和 12.47 億元，相對去年同期分別同比增長 47.27%、 31.96%和31.15%。 2019 年前三季度公司收入增速分別為 28.77%、 29.61%和 47.27%，三季度收入有顯著加速。我們認為主要是公司創新品種銷售收入快速提升。 公司前三季度實現毛利率為 87.18%，相比去年同期提升 0.64 個百分點，經營性現金流同比增長 27.19%，維持穩健增速。
費用方面，公司整體期間費用率提升 3.40 個百分點，其中銷售（61.64 億， +32.78%）、管理（15.21 億， +52.07%）、研發（28.99億， +66.97%）、財務（-1.07 億，去年同期為-0.99 億）費用率分別為 36.37%、 8.98%、 17.11%和-0.63%，相較去年同期分別變化-0.88、 0.95、 3.17 和 0.16 個百分點。其中管理費用、研發費用提升較多，管理費用出現較多增長的原因是去年 Q3 基數偏低，研發費用大幅增長主要由於創新藥臨床試驗投入加大
新品種銷售提升腫瘤線銷售增長加速，後續醫保放量、適應症拓展潛力大
主要產品線方面，我們預計腫瘤產品線由於卡瑞利珠單抗單抗的獲批，以及吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、 19K的放量，增速相較中報有進一步的提升，預計銷售增長在 40%以上。造影產品線預計增長在 40%以上，綜合產品線增長預計在 20%以上。
卡瑞利珠單抗今年 5 月底獲批上市，成為國產第三家獲批上市的 PD-1 單抗。我們認為憑藉公司優秀的銷售推廣團隊以及腫瘤藥銷售基礎，目前該品種銷售情況良好，推動了腫瘤線銷售增速上升。當前恆瑞獲批的適應症為霍奇金淋巴瘤，另外肝癌單藥二線、食管癌單藥二線、非小細胞肺癌聯合化療一線治療 3 個適應症已經提交上市申請。恆瑞在新適應症拓展，尤其在大適應症方面領先國內其他競爭者。且恆瑞有自有腫瘤產品線品種
可以開展聯合用藥，我們預計恆瑞 PD-1 單抗的國內市場空間有望超過 100 億元。同時在新一輪醫保目錄調整中，公司去年新獲批的吡咯替尼、 19K 本次有望通過談判納入醫保，參考此前阿帕替尼進入醫保後的放量，我們認為本次醫保調整對於公司吡咯替尼、 19K 等的放量有明顯的積極意義。而卡瑞利珠單抗目前已獲批和申報的和適應症明年也有望通過談判進入醫保，在國產品種中進一步提升市場優勢。研發持續高投入，後續研發管線儲備豐富
2019 年前三季度恆瑞研發投入 28.99 億元，增長 66.97%，佔收入的 17.11%；三季度單季研發投入 14.15 億元，增長 90.93%，佔收入的 20.46%。研發投入相較前兩個季度又持續提升，主要由於卡瑞利珠單抗、氟唑帕利、吡咯替尼、 SHR6390 等主要在研品種 III 期臨床試驗開展數量增多，後續隨著新品種的不斷研發，我們預計公司在研發上仍將維持持續的高投入。
後續品種方面，上市品種卡瑞利珠單、吡咯替尼仍在持續拓展適應症，吡咯替尼預計今年提交赫賽汀治療後乳腺癌的適應症申請。瑞馬唑侖已經提交申請並處於優先審評中。 PARP 抑制劑氟唑帕利卵巢癌適應症預計在今年提交註冊申請。其餘包括瑞格列汀、恆格列淨、海曲泊帕、貝伐珠單抗類似物、 PD-L1 單抗均處在 III 期臨床或已經報產階段，同時 JAK1 抑制劑、 IL17 單抗、 PD-L1/TGF-β 雙抗等潛力品種均在持續研發中。我們預計恆瑞將持續有新品種獲批及適應症拓展，為公司業績增長提供持續動力。
在上月的全國集採招標中，揚子江的右美託咪定中標。此前恆瑞的右美託咪定在全國的市場佔有率較高，揚子江集採中標會恆瑞造成一定影響，本次揚子江價格相較 4+7 城市並未下降，恆瑞仍可以在剩餘 50%份額中銷售，且公司當前創新品種銷售強勁，結合三季報和此前 4+7 的情況，我們預計右美的影響可以被創新藥品種的增長替代，公司業績仍將持續提升。在目前集中採購等行業政策影響下，公司也是國內由仿製藥向創新藥轉型最快的企業，未來創新藥銷售額佔比將快速提升，是行業內稀缺的優質標的。
外企及國內創新藥龍頭稱霸醫院市場，創新藥龍頭企業有望保持強勁增長
從當前國內藥品市場各類別企業增速看：跨國藥企 > 本土龍頭藥企> 處方藥整體市場 > 公立醫院終端市場。
2019 年以來，以羅氏、默沙東、阿斯利康等為代表的外企腫瘤藥銷售強勁，跨國企業的高增長主要源於市場準入加速、醫保催化、藥品品種提升等原因，但是部分企業的主要品種後面可能面臨國內生物類似藥的競爭。而本土創新藥龍頭企業仍處於快速成長階段，未來有望維持較快的增長，高於國內處方藥行業增長速度。我們預計恆瑞醫藥及貝達藥業為代表的創新藥龍頭仍將保持營收的強勁增長
盈利預測及投資評級
恆瑞醫藥是國內創新藥研發領域的龍頭公司，隨著吡咯替尼、 19K、卡瑞利珠單抗等品種相繼獲批，加上此前的阿帕替尼，公司創新藥銷售品種在國內企業中領先。公司是國內由仿製藥向創新藥轉型最快的企業，我們認為公司憑藉公司目前的研發投入和品種研發、銷售進度，未來創新品種的增長仍有加速的趨勢，創新品種
的銷售佔比也將持續提升。我們預計恆瑞醫藥 2019-2021 年的歸母淨利潤為 51.26、 64.79、 82.14 億元，對應增速分別為 26.1%、 26.4%和 26.8%，摺合 EPS 分別為 1.16、 1.46、 1.86 元/股，對應 PE 為 71、 56、 44 倍，維持“買入”評級。
風險提示
創新藥品種審批進展不計預期；臨床試驗推進不計預期；市場競爭激烈
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