中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆瑞醫藥(600276)
事件：公司發佈 2019 年 3 季報，報告期內公司實現營業收入 169.4 億元，同比增長 36.0%，實現歸屬股東淨利潤 37.3 億元，同比增長 28.3%； 公司 Q3單季度實現營業收入 69.2 億元，同比增長 47.3%；實現歸屬股東淨利潤 13.2億元，同比增長 30.8%。 經營性現金流 11.6 億元，同比增長 60.0%。
點評：公司 Q3 收入大幅超出市場預期，利潤增速基本與我們預期一致；其中Q3 單季度研發費用 14.2 億元，同比增長 91%；若考慮此影響，公司淨利潤同樣大幅超出市場預期。公司當季銷售費用率和管理費用率分別為 36.3%和 7.2%，兩項費用率合計與去年同期基本保持一致。
我們認為收入超預期主要由於卡瑞利珠單抗、白蛋白紫杉醇、和造影劑產品的出色銷售表現所致，此外，我們預計吡咯替尼和 19K 的單季度收入貢獻較上半年也有所提高。 核心產品銷售情況： PD-1 產品卡瑞利珠單抗於 7 月底上市銷售，我們預計 Q3 給公司帶來 3 億元以上銷售貢獻；白蛋白紫杉醇上半年末產能問題解決， 使得 Q3 開始加速放量，我們預計前 3 季度實現了 10 個億以上銷售；造影劑新車間投入使用使得產能不再受限，主力產品碘克沙醇銷售提速，我們預計單季度收入增速有望超過 50%； 此外，我們預計公司的成熟產品整體保持了 15%以上的增速。
公司創新藥研發正迎來豐收期，有望推動公司業績持續高增長：公司目前擁有超過 30 個新的活性物質處於臨床階段，其中 III 期階段超過 10 項； 我們預計瑞馬唑侖有望明年年初獲得批准； PARP 抑制劑 SHR3162、 DPP4 抑制劑瑞格列汀、 SGLT-2 抑制劑恆格列淨有望在 2020 年上半年以前提交上市申請；阿帕替尼聯合 EGFR-TKI 用於 EGFR 肺癌患者， PD-1 聯合化療用於食管癌一線，艾曲波帕用於 ITP、吡咯替尼二線 IIIb 臨床有望於 2020 年上半年以前取得頂線研究結果； 2018 年公司創新藥佔比約為 15%； 2019 年佔比有望超過 25%； 2020 年有望超過 40%，創新藥佔比提升有望驅動公司業績持續高增長。
大瘤種國內臨床開發進度名列前茅，國產首個肺癌一線取得突破，靈活定價、聯合靶向藥方案眾多及強大推廣隊伍的加持下，卡瑞利珠單抗單抗有望成為現象級產品。 肺癌、肝癌、 胃癌、食管癌 4 大瘤種預期是國內 PD-1/L1 抗體藥物最大的目標市場，參考我們相關的研究， 4 大瘤種國內市場有望超過 320 億元；卡瑞利珠單抗針對 4 大瘤種的一線臨床試驗均已開展，大多數擁有進度優勢，並且已經提交 3 項上市申請；尤其是非鱗 NSCLC 一線，除已獲批的 K 藥外，公司進度顯著領先其他同行， K 藥過去正是憑藉肺癌一線的開發成功從而銷售後來居上。 艾瑞卡的定價策略靈活，贈藥後年化治療費用 11.9 萬元（適應症下），是國內最具性價比的 PD-1 抗體藥物之一。 藥物聯用方面，由於機制協同公司以卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼展開了一系列臨床試驗，聯合用於肝癌一線的全球多中心臨床已經展開，胃癌序貫聯合阿帕替尼的特色臨床也在進行中，非小細胞肺癌聯合阿帕替尼的一線臨床也將開展；銷售層面，公司擁有國內最大的腫瘤藥推廣團隊，產品准入和滲透佔據顯著優勢。綜上，憑藉適應症、定價、聯合用藥、推廣隊伍等方面的優勢，我們預計卡瑞利珠單抗有望在預期超過 400 億的國內 PD-1 市場中獲得 20%以上市場份額。
盈利預測與投資建議： 我們上調了 2019-2021 年的盈利預測，預計公司歸母淨利潤分別為 53.6 億元、 70.3 億元、 90.1 億元，同比分別增長 31.9%、 31.1%和 28.2%。 我們給予公司仿製藥及已阿帕替尼、吡咯替尼利潤 30-35 倍估值，對應 2020 年市值 1860-2170 億元； 對公司創新藥梯隊進行 DCF 估值，折現係數 8%，已考慮後續不同階段創新藥的上市概率， 對應 2020 年價值 2110億元，公司 2020 年合計整體市值 3970-4280 億元，對應目標區間 89.8-96.8元，維持 “買入”評級。
風險提示事件： 新藥研發不達預期的風險；藥品降價風險；藥品質量和安全性相關風險。
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