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首席對策就科創板與註冊制、T+0等制度建設專訪吳曉求
科創板及註冊制試點正在快速推進，證監會4月27日再次回應市場關切，稱“要從公司治理、規範運行、信息披露等多個維度對首發企業嚴格把關，從源頭上提高上市公司質量。審核進度服從質量”。那麼，科創板有哪些突破，如何通過科創板找到真正的科創企業？資本市場應如何改革以滿足國人的財富管理需求？基建規模擴大與去槓桿是否存在矛盾？
本期第一財經《首席對策》專訪了吳曉求，試圖回答上述疑問。吳曉求現任中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長，還是知名經濟學家、金融證券研究專家、教育部長江學者特聘教授、國務院學位委員會學科評議組成員。
在吳曉求看來，要保證註冊制基礎上的科創板的成功，修改法律是前提，需要構建和註冊制、科創板相匹配的一整套的法律和規則體系。極大地提高企業的違規違法成本，是註冊制和科創板成功的必要條件，要沒這些條件，註冊制、科創板麻煩大。
他同時表示，不贊成在科創板甚至在整個市場恢復T+0交易的制度，因為T+0助長了市場投機的氛圍，而且是一種財富的流失，因為它有交易成本，交易成本對整個市場來說就是財富的流失，資金一部分的流失。T+0和我們建立一個有財富管理的資本市場的目標是背道而馳的，財富管理一般都是長期投資，沒有說今天上午買下午就賣掉，這是投機。
以下為《首席對策》文字實錄部分：
科創板和新三板有根本差異
第一財經：科創板加註冊制是資本市場的突破，在你看來，它最大的突破點是什麼？因為之前有新三板、創業板，我們可以從中吸取哪些教訓？
吳曉求：科創板和新三板有根本差異，是不能相提並論的。新三板不是一個標準的市場，創業板和中小板也有很大差異。這個差異首先是觀念上的差異，是制度設計上的差異：註冊制是一個高度市場化的資本市場。創業板還是帶有一些中國特色，特別是從發行角度來看。科創板從發行角度看，從定價角度來看，它都是一個高度市場化的資本市場。
具體來說，可能在這幾個方面存在重大差異。
一是發行審核批准的主體。一個是證監會創業板發行委員會，一個是交易所委員會，這個主體既有形式上的重大差別，也有本質上的差別。科創板把發行審核的主體移到上交所，發行和監督的主體已經開始分離。
二是發行定價機制不同。科創板的定價是高度市場化的。因為定價不同，所以創業板發行上市之後，幾乎每一個股票都有連續多個漲停板，這是中國特色二級市場的特點。科創板應該沒這個問題，這是很大的差異。
三是發行標準。科創板有自己的標準，對盈利沒特別要求，其他的對盈利有明確要求。所以我想它們的差異大大超過共同點。
構建和註冊制、科創板相匹配的一整套法律和規則體系
第一財經：你對二級市場有比較深入的研究，提到過註冊制基礎上的科創板是中國資本市場在觀念、法律、制度和政策上的深刻革命，比股權分置改革更復雜，漲停板制度應該廢除，反對T+0交易，這些觀點引起了廣發的關注，那麼得出以上觀點的邏輯是什麼？
吳曉求：股權分置改革本來就很難，因為它涉及到國有資產的保值增值，也涉及到國有股份在一個企業控股的成分，因為股權分置改革當年最重要的是對價，現在這麼複雜的問題解決了。
要保證註冊制基礎上的科創板的成功，修改法律是前提，最核心的是為什麼修改法律，主要明確三點：
第一個就是企業的責任要加大，發行人的責任，它的違規違法的成本要大幅度提高，要對它進行非常嚴的束縛，嚴加約束、威懾，這是很重要的。同時，還要建立一個具體的威懾機制，光是威懾不夠，具體的威懾機制，比如說集團訴訟制度，在美國如果一個企業做假，集團訴訟一下就能賠幾十億，這是很嚴重的。
第二個是發行上市企業的標準，這是必須要明確的。
第三個是要明確在科創板和註冊制機制上，我們監管重心的變化，這些都是我們所必須明確的，所以為什麼它變得非常複雜，是因為要構建和註冊制、科創板相匹配的一整套法律和規則體系。
告別50萬罰款的時代，極大地提高違規違法成本
第一財經：我們應該如何識別企業是否真正有成長性？如何識別偽科技企業，怎麼把那些不講盈利模式，不講資產質量，只講估值、流量和模式創新的初創企業和真正科創型企業進行區分?
吳曉求：過去中國相當多的企業上市以後出現了衰退，是因為它選擇的時候太注重今天的財務狀況，強調今天多麼盈利，也強調歷史上多麼輝煌，實際上一個企業是有周期的，尤其是一個再生能力很弱的企業，像華為時刻有危機感，它在不斷地創造輝煌，像這類企業是很少的，企業一般達到產業的輝煌時，再發展就很難了。所以我們當時選的都是那些處在相對輝煌的時候的企業上市，當然它上市之後慢慢就衰落了。
這是我們選擇上市企業標準的問題，還有企業內生的問題，內生創新能力不足，至於你說的現在科創板選的那些高科技企業，他們可能弄一個“化妝”，弄一個科技項目就認為它符合科創板，當然我相信科創板還是有些基本條件的，並不是說什麼企業都可以上，還是有一些基本條件。
至於它是否符合科創板的高新科技的要求，是不是這類高新技術的企業，的確有一個科學甄別的機制。監管部門想試圖成立一個高科技專家委員會，說實話這恐怕解決不了問題，我認為要解決這個問題只有兩個辦法：
一個是強化市場中介的責任，它的盡職調查變得非常非常重要，我們需要通過他們去了解這個企業的真實狀況，如果一旦出現沒有盡職調查，處罰會非常嚴。
第二個，對企業的惡意造假，我們的法律要執行特別嚴格的規定。所以註冊制、科創板對法律的要求很嚴的，特別是對欺詐、內幕交易，處罰會非常重，我們將會告別50萬罰款的時代，會讓它心驚肉跳，會使得它一生都還不了債，極大地提高它的違規違法成本，這也是註冊制和科創板成功的必要條件，要沒這些條件，這個註冊制、科創板可是麻煩大了。
中國的T+1是最好的交易制度安排
第一財經：你反對T+0制度，因為我們的市場不缺乏流動性麼？
吳曉求：要在科創板，甚至在整個市場恢復T+0交易的制度，我是完全不贊成的。我們不缺乏流動性，T+0一個很重要的概念，是覺得這個市場的流動性不夠。當然也有學者說T+0給了投資者一個改錯的機會，我不相信一項重大的投資，上午投了下午失敗了就想跑，這個概率非常小。而且，我們通常說這個市場投機氛圍比較重，T+0顯然助長了這種氣氛，而且T+0是一種財富的流失，因為它有交易成本，交易成本對整個市場來說就是財富的流失，資金一部分的流失。
所以它是沒有意義的，它和我們建立一個有財富管理的資本市場的目標是背道而馳的，財富管理一般都是長期投資，沒有說今天上午買的下午賣掉，這是投機，不要給它改正機會，實際上你今天上午買了，明天上午賣掉，挺好的，你晚上還有一個思考的機會，也許你思考不賣呢？也許剛好晚上人民銀行披露一個消息是好消息呢？如果恢復T+0，上午買了，謠言一說，有可能投資者一看，稍微跌了一毛錢他就跑了，實際上第二天可能還真的漲停板了。所以我就說很多研究還是要講講原理部分，中國的T+1制度，我認為是最好的交易制度安排，這是很重要的。所以財富管理和T+0沒有關係，它們是衝突的。
科創板企業未來要有成長性
第一財經：你認為資本市場更應有財富管理之意，但國人的財富管理渠道偏窄，股市、房市、債市等無法滿足龐大的財富管理需求，那麼資本市場應如何改革以滿足國人的財富管理需求？
吳曉求：資本市場本來最重要的就是財富管理，無論是市場上流通的債券還是股票，都是財富管理最重要的基石資產。但是在中國，債券市場相對比較零亂，沒有起到財富管理的機制，而資本市場是機構融資市場化的延伸，融資部門大大高於財富管理部門，所以它很多規則都是讓融資者相對比較方便，而且強調資本市場要為企業服務。
幾乎95%以上的人都會把資本市場理解成企業在金融機構融資的市場延伸，現在融資到資本市場上貸款，最重要的是，融資形成的資產要有成長性，要有投資價值。資本市場重要的是投資者，有了投資服務，才能給企業提供服務，而且要選擇一些未來有成長性的企業。
不管企業過去、當下多麼輝煌，實際上跟投資者沒關係，因為投資者只管未來。我們過去資本市場強調融資，一家企業過去輝煌，就意味著能獲得融資，能更好地上市。但實質上，這是不能的，這也是為什麼我們要開設科創板的原因。
科創板要求上市公司的標準是，一家企業未來要有成長性，且對於投資者而言是有預期的。這樣一來，對企業過去財務狀況的要求就會嚴格。如果一家公司的管理模式、激勵機制、制度設計都很好，未來有很好的前景，就像阿里巴巴一樣。十多年前，阿里巴巴上市，可能當時是虧損的。包括京東，它上市時是虧損的，現在還在虧損，可是它的定價很高，因為它代表未來的預期。那些過度成熟的企業，投資者可能不一定會選擇它，因為等到上市那一天，它就創造了輝煌，以後就開始衰落。那你買他的股票，你是不可能掙錢的。
創造條件讓民間投資在擴大基建投資中起作用
第一財經：你提到過中國仍然有很多基建項目可以投資，這方面你有相關數據支持嗎？基建規模擴大與提倡已久的去槓桿是否矛盾？
吳曉求：基建規模擴大和降槓桿也並不是特別矛盾的，因為中國經濟的增速下滑，的確有些隱憂，所以我們擴大內需是一個基本的考慮，當然我們的進出口貿易規模現在還在不斷地擴大，已經超過了30萬億元人民幣的規模，超歷史的。
中國經濟靠內需來增長，內需由消費需求和投資需求來完成。所以擴大基建投資是讓投資需求擴大，這對我們當前經濟速度的隱憂能起到一些對沖作用，但實際上主要是由誰來擴大固定資產投資，是由政府還是讓民間去做？這個是要認真考慮的。我覺得我們要創造更多的政策優惠條件，讓民間投資能夠在擴大基建投資中起到重要的作用。
世界經濟又開始進入一個相對穩定的時期
第一財經：我們看到最近大家在熱議美聯儲升息結束，縮表可能9月份也要結束了，美國的貨幣政策可能轉向。從全球經濟的角度，我們怎麼看中美關係以及對於新興市場、對中國的影響？
吳曉求：中美關係是全球最重要的大國關係，我始終認為對美關係是中國外交關係的基石，如果中美關係能夠處在一個健康、穩定的發展階段，對全球都是非常好的，對中國經濟發展，對美國的經濟發展，對全球的金融市場都是一個積極的穩定的因素。
至於美聯儲縮表的結束，意味著美國的整個金融，特別是從2008年金融危機以來開始步入正常的軌道，過去是擴張性的，現在是通過幾年的收縮已經回到一個正常的軌道了。這表明世界經濟又開始進入了一個相對穩定的時期。
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