中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
乐普医疗(300003)
1．事件：
公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度实现营业收入58.80亿元，同比增长28.25%；归属于上市公司股东净利润16.12亿元，同比增长40.99%；扣非归母净利润13.29亿元，同比增长35.55%；实现EPS0.9105元。
其中，2019年第三季度，公司实现营业收入19.59亿元，同比增长20.17%；归属于上市公司股东净利润4.57亿元，同比增长36.91%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长31.98%；实现EPS0.2582元。
费用方面，销售费用14.73亿元，同比增长23.85%；管理费用5.17亿元，同比增长14.75%；财务费用2.10亿元，同比增长34.83%；研发费用3.57亿元，同比增长35.24%，主要系报告期公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度，持续推进原料药研发，以及其他研发项目有序开展所致。
经营性现金流净额12.81亿元，同比增长35.23%。
2．我们的分析与判断
（一）业绩整体高速增长，期间费用控制良好
受益于NeoVas上市贡献业绩增量以及原料药国内外需求旺盛，公司业绩延续快速增长态势。2019年前三季度公司实现营收58.80亿元（+28.25%），归母净利润16.12亿元（+40.99%），扣非归母净利润13.29亿元（+35.55%）。其中，19Q3单季度实现营收19.59亿元（+20.17%），归母净利润4.57亿元（+36.91%），扣非归母净利润4.09亿元（+31.98%）。业绩延续快速增长态势，我们认为原因主要系一方面NeoVas上市贡献新业绩，另一方面原料药国内外需求旺盛，业绩显著增长。
期间费用控制良好，毛利率略有下降。公司前三季度期间费用率为43.48%（-1.44pp），期间费用控制良好。其中，销售费用率25.05%（-0.89pp），管理费用率8.79%（-1.03pp），财务费用率3.57%（+0.17pp），研发费用率6.07%（+0.31pp）。报告期内，公司加快医疗器械产品和人工智能技术研发力度，同时持续推进原料药研发以及其他研发项目有序开展，公司持续加大研发投入，奠定未来高成长基础。毛利率方面，前三季度毛利率为72.64%，较去年同期小幅下降0.70pp。
（二）可降解支架NeoVas优势明显，助力医疗器械板块高速率增长
医疗器械板块业务实现高速率增长，可降解支架NeoVas贡献较大业绩增量。前三季度医疗器械板块累计实现营收26.53亿元，同比增长27.24%，实现近年来的最快增长。其中，19Q3单季度医疗器械营收9.07亿元，同比增长31.67%，相较Q2和Q1显著提高。我们认为，医疗板块收入实现高速增长，一方面来自于原有业务继续保持较快稳定增长，另一方面可降解支架NeoVas上市以来贡献较大业绩增量。NeoVas于今年3月下旬开始销售，预计报告期内贡献收入近2亿元。
NeoVas是国内首款获批的全降解支架，临床试验结果证明NeoVas安全性和有效性，靶血管弹性功能恢复明显受益。NeoVas研发历时横跨近10年，临床研究入组1400多例，历经4年临床随访，其经过血运重建、支架降解吸收和血管修复三个阶段，支架最终完全降解，血管结构和功能得到恢复，实现“血管再造”的目标。同时，通过结构优化、新生内膜厚度的匹配设计和规范的PSP原则，全生命周期血栓发生率显著低于Absorb，与金属支架无显著性差异。此外，我们对其3年期随机对照研究（RCT）、2年期单组目标值研究（OPC）和3年期亚组影像学研究的结果分析如下：
RCT研究结果表明NeoVas与金属架Xience在安全性和有效性无显著性差异。NeoVas术后1-3年的RCT结果表明，NeoVas的靶病变失败率（TLF）、患者水平复合终点（PoCE）和支架内血栓发生情况等指标与Xience支架相比均无统计学差异，证明具有相似的安全性和有效性。
OPC研究表明NeoVas具有较高的安全性和有效性。根据对1103例植入病例的2年随访，TLF为5.0%，PoCE为8.3%，局部缺血导致的靶血管血运重建（iTVR）为3.8%，支架内血栓发生率0.8%，总体来看临床事件的发生率很低，表明NeoVas具有较高的安全性和有效性。
亚组影像学研究表明NeoVas在血管舒张弹性恢复上优效于DES支架。影像学结果表明，NeoVas组术后3年的血管弹性功能明显好于对照组，具有统计学意义（p=0.03）。表明NeoVas具有理想的可修复性和安全性，在血管舒张弹性恢复上优效于金属药物支架，可为患者靶血管的长期修复带来明显受益。
我们认为NeoVas作为国内唯一获批上市的全降解支架具有里程碑式意义，标志着公司医疗器械研发创新正式进入收获期。同时，产品卡位优势明显，将助力业绩实现跨越式增长。
（三）原料药国内外需求旺盛；两大主力品种中选带量集采扩面，制剂业务增速有望逐步回升
原料药业务国内外需求旺盛，受个别客户交付货物延迟所致Q3单季度增速同比下滑，但无碍整体板块高速增长。报告期内原料药业务累计实现收入5.46亿元，同比增长46.01%，其中，19Q3单季度收入1.41亿元，同比下降6.93%，主要由于个别客户货物延迟交付所致，预计四季度将逐步向好。
制剂业务受国家带量集采影响，业绩增速放缓。报告期内制剂业务累计实现收入24.59亿元，同比增长27.25%，19Q3单季度收入8.30亿元，同比增长12.56%。细分品种来看，其中，氯吡格雷虽销售数量仍有增长，但由于医院终端销售价格显著降低，导致收入较去年同期降低；阿托伐他汀钙在第三季度医疗机构和OTC市场均维持较高增速。
氯吡格雷与阿托伐他汀钙中选国家带量集采扩面，制剂业务增速有望逐步回升。公司两大主力品种氯吡格雷和阿托伐他汀钙于9月24日中选25个地区药品带量集采，公司将分享2大品种在中选省份约70%的市场份额。考虑到公司在中选省份原有市占率较低，同时，与实际出厂价相比两品种降幅较小，我们认为公司受益于此次集采扩面，制剂业务增速有望逐步回升。
3．投资建议
公司2019年前三季度业绩保持高速稳健增长，我们继续看好公司未来发展前景。公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先，我们认为医疗器械板块原有产品有望保持稳定增长，NeoVas将推动业绩实现跨越式增长。其次，药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备，，受益集采扩面，氯吡格雷和阿托伐他汀钙市占率有望大幅提升，未来有望贡献稳定的现金流。同时，降糖药平台已初步构建，未来有望成为新的利润增长点。再次，公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉，促进各细分业务协同发展。最后，公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒，未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们看好公司未来发展前景，预计2019-2021年归母净利为16.89/21.86/28.92亿元，EPS为0.95/1.23/1.62元，对应PE为29/22/17倍。维持“推荐”评级。
4．风险提示
NeoVas销售不及预期，研发进度不及预期，整合不及预期，产品降价风险。
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