中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
投資要點
發展石化是萬華轉型的重要環節
萬華正處在新產業發展的關鍵期，石化領域突破尤為重要。萬華化學已完成C3/C4原料端的佈局，並於2017年啟動煙臺工業園二期項目，計劃於2020年陸續投產，屆時公司將完成C2/C3/C4全產業鏈的佈局。乙烯項目一方面可以通過PVC解決MDI副產鹽酸出路問題，一方面可以為多元醇提供必要的原料。
從全球來看，聚氨酯龍頭企業皆已完成石化佈局，且在產品佈局上各企業由於發展戰略的不同而有所差異。巴斯夫首次採用大規模HPPO技術，大力發展EO衍生物；陶氏化學Sadara工廠首次在中東採用混合原料裂解技術，下游產品覆蓋面廣，專利優勢明顯；科思創作為領先高性能聚合物供應商，以合資形式解決原料供應，注重下游聚合物發展；亨斯邁致力轉型，剝離石化和表面活性劑業務，以併購方式加速下游業務拓張。當下萬華的營收結構與科思創、亨斯邁相似，而在產能佈局上正不斷向巴斯夫、陶氏化學靠近。石化業務將不僅將增強公司在市場劇烈波動時的盈利能力和成本控制能力，還將增厚業績安全墊。
萬華化學石化業務盈利分析
根據模型回測，暫不考慮LPG貿易部分，2010-2019年萬華石化板塊*整體營收中樞為363.9億元，扣稅淨利潤為52.3億元。毛利率歷史平均值為33%，淨利率歷史平均值為15%，整體石化板塊*的盈利能力與原油價格負相關。分板塊來看，2010-2019年萬華化學C2板塊歷史營收中樞為195.7億元，C3/C4板塊歷史營收中樞為168.1億元，大乙烯項目投產後公司石化板塊營收有望翻倍。
萬華化學發展的可能性
萬華化學在大乙烯項目投產後，整體營收規模和產能分佈和巴斯夫化學品板塊存在一定的相似性。通過分析巴斯夫十年來的產能變遷可以發現，在C2板塊，巴斯夫持續擴大乙烯裂解能力，大力發展EO和下游表面活性劑；在C3板塊，丙烯酸及下游產品產能頻繁擴張，未來NPG產能將大幅增加；在C4板塊，巴斯夫聚異丁烯和檸檬醛大幅擴產，且新增產能集中在東南亞地區。萬華作為中國化工領域的標杆，不僅擁有強大的研發能力，而且具備後發優勢，坐擁中國龐大的消費市場，我們相信萬華成長的天花板將高於發達國家的成熟企業。
盈利預測：預計2019-2021年公司營業收入分別為639/756/922億元，歸屬淨利潤分別為101/127/163億元，PE分別為17/13/10，給予“買入”評級。
風險提示：MDI價格大幅波動導致盈利變化，原油價格大幅波動導致石化盈利變化，項目投產不達預期，安全環保因素，併購項目未能達到承諾業績風險。
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