可比交易案例的選擇拉高了江豐電子收購標的的估值水平，而對收購標的未來毛利率的預測更顯得離譜。
本刊記者 吳新竹／文
2020年1月7日，江豐電子（300666.SZ）公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式購買交易對方寧波共創聯盈股權投資基金（下稱“共創聯盈”）持有的Silverac Stella 100%股權，交易對價為16.03億元。該交易實質為通過收購Silverac Stella實現對Soleras生產經營主體100%股權的控制，包括Soleras Advanced Coatings BVBA（下稱“Soleras比利時”）、Soleras Advanced Coatings Ltd（下稱“Soleras美國”）、梭萊鍍膜工業（江陰）有限公司（下稱“梭萊江陰”）和Bekaert Orient Trading NV（下稱“Bomat”）。
然而，標的公司的高業績承諾遠遠不能掩蓋高估值帶來的商譽減值風險，與龍頭公司的財務數據相比，標的公司的毛利率偏高而期間費用率偏低，員工人均創造淨利潤的水平更處於行業前列，這樣一家盈利能力“出眾”的公司卻在幾年前出現過自身商譽的減值，不得不令人擔憂其未來業績的可實現性。
標的公司估值偏高
以2019年8月31日為評估基準日，Silverac Stella全部股權評估值為16.03億元，增值率為305.68%。收購報告書稱，本次交易標的主要產品為磁控濺射鍍膜設備及磁控濺射靶材，因國內A股市場收購磁控濺射鍍膜設備及磁控濺射靶材業務的案例極少，故選擇近年來A股市場交易標的與設備相關的併購案例作為可比交易分析本次交易作價的公允性。
在所選取的11個併購案例中，併購標的的平均市淨率為4.93倍，江豐電子擬收購的Silverac Stella平均市淨率為4.06倍，與可比案例相比看似估值合理，而實際上如果從這11個可比案例中去除華鋒股份收購理工華創、同有科技收購鴻秦科技，剩餘9家併購標的平均市淨率僅為3.70倍。而且，這11家標的中，有3家屬於電氣部件與設備行業，2家屬於電子設備和儀器行業，3家屬於機動車零配件與設備行業，其餘3家分別屬於醫療保健設備、電腦存儲與外圍設備以及半導體產品與通信設備行業，如果僅考慮電子設備和儀器行業、半導體產品與通信設備行業，那麼平均市淨率僅為2.89倍。
不容忽視的是，磁控濺射鍍膜設備產生的營業收入佔Silverac Stella整體營收的比例並未達到50%，2017-2018年及2019年1-8月，該業務的營收依次為1.84億元、2.36億元和1.79億元，分別佔當期營業收入的36.53%、40.95%和45.29%。相比之下，熱噴塗靶材、鑄造靶材及其他靶材的營收合計依次為3.19億元、3.40億元和2.16億元，分別佔當期營業收入的63.47%、59.05%和54.71%。2018年，標的資產控濺射鍍膜設備的毛利率為27.79%，甚至低於熱噴塗靶材的30.40%，僅把Silverac Stella與設備相關的併購案例作比較顯然是以偏概全。
而靶材業務的可比交易估值恐怕更低，隆華科技分別於2015年和2016年收購了洛陽高新四豐電子材料有限公司（下稱“四豐電子”）100%股權和廣西晶聯光電材料有限責任公司（下稱“廣西晶聯”）70%股權，四豐電子於收購日的增值率為206.51%，廣西晶聯增值率僅為89.88%。
值得一提的是，本次交易對方共創聯盈系江豐電子於2018年參與投資設立的有限合夥企業。2019年4月，江豐電子持有共創聯盈的認繳出資額由2.8億元降至1.25億元，認繳出資比例由34.53%降至15.41%。兩個月後，共創聯盈以2.31億美元從Silverac Cayman購買了Silverac Stella的100%股權，這便是發生在本次交易之前的交易，價格與本次收購金額相當。而Silverac Cayman系漢德控股與江豐電子實際控制人姚力軍於2018年5-7月間接投資成立，並通過Silverac Cayman設立了Silverac Stella等特殊目的公司，用以收購目標公司Soleras，Soleras首次交易價格為1.95億美元，時間為2018年7月19日。前次交易與首次交易同樣是現金交易，時隔1年，Soleras的估值卻增加了18.36%，約合人民幣2.47億元。
盈利預測畫餅？
2017年、2018年及2019年1-8月，Soleras生產經營主體的合併淨利潤依次為3443萬元、4618萬元和4329萬元。本次交易對方共創聯盈承諾，如標的資產在2020年度內完成交割，標的公司在補償期3個年度內累計實現的淨利潤數不低於4848萬美元（約合人民幣3.44億元）；如標的資產在2021年度內完成交割，標的公司在補償期3個年度內累計實現的淨利潤數不低於6340萬美元（約合人民幣4.49億元），與標的公司歷史業績相比，該承諾可謂豪情萬丈。
評估報告也對標的公司未來的業績作出了極為樂觀的預測。報告預測標的資產磁控濺射鍍膜設備的營收規模將從2020年的3966萬美元增長至2023年的8971萬美元，2024年度及以後保持在9419萬美元，毛利率均高於33%；Soleras整體的營收規模將從2020年的9518萬美元增長至2023年的1.63億美元，2024年度及以後保持在1.70億美元，2020-2022年的預測綜合毛利率分別為30.67%、31.99%和32.33%。相比之下，行業龍頭MATERION（下稱“萬騰榮”，股票代碼為MTRN.N）的毛利率很少超過20%；2018年度，OERLIKON（下稱“歐瑞康”，股票代碼為OERL.SIX）先進金屬及表面技術分部的稅息折舊及攤銷前利潤率為18.6%，綜合毛利率為30.39%。
江豐電子在回覆《證券市場週刊》記者的採訪時，僅給出了Soleras毛利率在2019年1-8月高於2018年的解釋，並未正面涉及預測毛利率的問題。
另一方面，標的公司期間費用率預測明顯低於可比公司。2018年，北玻股份、萬騰榮和歐瑞康的期間費用率在18.46%至25.46%，Soleras生產經營主體的期間費用率為16.69%，2020-2022年的預測期間費用率為16.19%、14.16%和12.84%，低於2018年且逐年走低。遺憾的是，收購報告書沒有透露Soleras生產經營主體的員工人數。根據KOMPASS，Soleras比利時的員工人數為100-249人，Bomat的員工人數為10-19人；根據Bloomberg，Soleras美國的員工人數為50人；據天眼查，梭萊江陰的社保人數為56人。也就是說，Soleras員工總規模不超過380人。2018年，萬騰榮的淨利潤為1.43億元，約有2700名員工，平均每人創造5.30萬元淨利潤；歐瑞康先進金屬及表面技術分部的息稅前利潤為10.27億元，該分部有員工7654人，平均每人創造息稅前利潤13.41萬元；北玻股份的淨利潤為3237萬元，共有員工1883人，平均每人創造淨利潤1.72萬元。Soleras的淨利潤為4618萬元，以380人計算平均每人創造淨利潤12.15萬元，與歐瑞康的人均息稅前利潤相當，而評估報告預測標的公司未來期間費用率還會更低，可行性又有多少呢？
反觀標的公司的非流動資產，其賬面上有4353萬元商譽，包括Soleras美國的4126萬元和梭萊江陰的2069萬元。收購報告顯示，Soleras生產經營主體的商譽主要由2012年非同一控制下收購Bekaert Advanced Coatings NV、貝卡爾特（江陰）鍍膜工業有限公司、美國Spring Green的資產、Soleras Ltd.所形成，這些公司從事鍍膜靶材業務，2015年商譽減值測試發現上述資產組存在減值跡象，總共計提了6195萬元商譽減值準備。
大手筆股權激勵
2019年前三季度，江豐電子的營業收入為5.69億元，較上年同期的4.69億元有所增長，而淨利潤僅為3271萬元，較上年同期的4486萬元有所下滑，出現了增收不增利的情形；2019年前三季度，公司的其他收益為2766萬元，而上年同期該項為846萬元，如果沒有政府補助，上市公司淨利潤下滑幅度會更大。Wind數據顯示，公司的資產負債率由兩年前的34.12%迅速上升至55.58%，存貨週轉率由兩年前的2.07下降至1.60。
此外，上市公司年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業化項目雖已建成，但還需根據規劃進行熱等靜壓等設備的購置、安裝調試等後續投資和建設，該項目達到預計可使用狀態日期由原定2019年6月14日延期至2020年6月14日。種種跡象表明，公司的經營狀況似乎不樂觀。
2018年度，江豐電子的營業收入較上年增長9966萬元，淨利潤較上年下降534萬元，在經營狀況未有轉機之時，2019年4月，江豐電子推出第一期股票期權激勵計劃，向激勵對象授予股票期權1464萬份，佔公司總股本的6.69%。而同樣在2017年上市的阿石創目前尚未發放過股權激勵，有研新材兩次股權激勵授予的股份佔當期總股本的比例分別為1.96%和0.99%。可見和同行相比，江豐電子對核心員工“厚愛有加”。
匪夷所思的是，江豐電子股權激勵的業績考核目標僅考慮營業收入，而沒有考慮淨資產收益率，具體標準為以2016-2018年營業收入均值為基數，2019-2021年的營業收入增長率分別不低於28%、38%和48%。
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