一、產業鏈概述

液壓元件及系統是機械基礎件行業中的重要子行業,它主要包括液壓泵、液壓馬達、液壓閥、油缸、油缸配件、液壓系統以及高精密液壓鑄件等一系列產品。它的上游主要是金屬原材料，中游是液壓元件及系統的設計與製造，下游是工程機械、海工裝備、盾構機領域、風力發電、冶金以及等領域各種機械設備的應用，它的應用面非常廣。

圖1 液壓元件及系統的實際應用

二、行業概況

由於液壓元件技術難度大、壁壘高，所以液壓元件及系統市場的進入門檻極高。全球液壓件市場的規模大約在300-400億美元左右，而我國是液壓件需求大國，國內的液壓件市場規模在80億美元左右。

從國內的統計數據來看，我國的液壓件產品應用領域主要是工程機械、農業機械和冶金設備等三個主要領域，所以其需求較大程度上受到全球基建市場的影響，整個市場的規模增長具有明顯的週期性。這三個領域也是高端液壓件集中的地方，由此推斷，在全球範圍內，液壓器件的主要需求集中在高端液壓件，中低端產品的市場不僅小而且利潤也低，所以本文只對高端液壓器件進行研究。

圖2 我國液壓產品下游應用行業分佈

我國的液壓行業發展非常迅速，看起來似乎規模挺大，但是大多數液壓件企業規模小、自主創新能力差，國內大部分液壓件企業做的都是中低端的液壓產品，高端液壓件製造能力非常薄弱，這就形成了一個非常尷尬的局面：中低端市場產能過剩，而高端市場大部分從國外廠商進口，冰火兩重天。

上文有提到過國內的液壓件市場在80億美元左右，而我國年均高端液壓件需要進口30億美元左右，還有一部分來自於外資企業在國內建產所生產的高端產品。一方面說明國內大部分企業技術不行，另一方面來說由此產生的進口替代空間給了積極進取的企業一個非常好的成長機會。下面我們對相應的液壓件進行分析。

液壓油缸分為三種:低壓油缸、中高壓油缸和高壓油缸,其應用場景分別為機床類機械、建築車輛與飛機、挖掘機等工程機械，隨著額定壓力的提高，油缸的製造難度逐步提升。在國內，挖掘機專用油缸主要市場被恆立液壓（中國）、KYB凱邇必（日本）、東洋電機（韓國）以及小松液壓（日本）。截止到2017年上半年，恆立液壓在國內挖掘機市場的市佔率由2008年的13.67%提升到了51.78%。另外在重型裝備用非標準油缸方面，恆立液壓的銷售量也在逐步提升，在國內競爭對手主要是實用動力（美國）以及博世力士樂（德國）等幾家企業。

除了高壓油缸之外，液壓泵、液壓馬達、液壓閥也是液壓系統的重點，液壓泵和液壓馬達、液壓閥、油缸的價值量佔比分別為29%，26%、18%左右，很明顯除了油缸之外的三大液壓件的市場比油缸更大。不過遺憾的是，國內在這三大液壓件的技術非常的欠缺。儘管恆立液壓在液壓件技術方面取得了長足的進步，也逐步打開了國外市場，但是在國際上的競爭力還比較弱。總的來說，博世力士樂、川崎重工、斗山等三家企業佔據全球大部分市場，這三家企業也佔據中國高端液壓件市場的大部分份額，唯有恆立液壓還能與之抗衡。2016年，恆立液壓的液壓泵閥開始小批量供貨。

三、上市公司概況

國內生產高端液壓件以及下游的主機設備企業主要由恆立液壓、三一重工、柳工、徐工機械以及中聯重科五個公司，它們的上市情況如下：

• 柳工，1993年在深圳主板上市；

• 徐工機械，1996年在深圳上市；

• 中聯重科，2000年在深圳主板上市；

• 三一重工，2003年在上海主板上市；

• 恆立液壓，2011年在上海主板上市。

圖3 六家上市公司市值對比，市值數據以2018年2月7日收盤數據為準。

四、營業收入對比分析

高端液壓件行業在我國發展的並不成熟,但是主機設備卻是發展了很多年，產業格局相對來說比較清晰，我們先來看看上述企業的營收情況。

圖4 營收數據統計（單位：億）

做零部件的恆立液壓其營收明顯低於其他四個主機設備企業，這也是意料之中的事情，恆立液壓的產品只覆蓋到相應機械的一個小的部分。從營收角度來說，三一重工屬於老大，但是中聯重科與它的差距並不大。除了恆立液壓以外，其它四家的營業收入波動非常的類似，都受到來自基建開展情況的影響。再來看看五家企業的營收構成情況。

圖5 營收結構構成

對比來看，柳工的產品種類較其他三家主機設備企業要少，這也是它營收較少的一個重要原因，產品結構單一。當然，恆立液壓的產品結構也單一，其實就是液壓件，不過液壓件也分不同領域和種類。

三家大型主機設備幾乎涉及了各種大型設備，且設備種類非常的類似，這也很好的解釋了為什麼幾家企業的營收波動情況十分的類似。恆立液壓的油缸很明顯是主營業務，在其他幾家企業營收大幅下滑的過程中其營收保持平穩並有所增長，主要原因是出口加快以及對液壓件的進口替代，恆立液壓的液壓閥泵在2016年開始小規模供應，液壓閥泵的收入在2016年增長了近27倍。

五、利潤對比分析

由於產品種類相差不大,幾個企業的營收情況極其的相似,我們再來看看有關利潤的相關數據。

圖6 淨利潤統計數據（單位：億）

如果給五家企業的淨利潤畫一條增長曲線,會明顯的發現幾家企業的淨利潤呈現相同的趨勢變化,原因在上文也有提到過，因為產品的相似性，都受到行業的週期性影響。除了恆立液壓外，其它四家企業的淨利潤下滑非常厲害。就行業最景氣時候的數據來說，三一重工比中聯重科更具有行業優勢。

圖7 毛利率統計數據（%）

2016年毛利率最高的是三一重工，但是在2014年以前毛利率最高的是恆立液壓，一方面恆立液壓為了搶佔國外廠商在國內挖掘機市場的份額會在一定程度上對價格進行調整，這也是他的挖機份額做到51%的一個重要因素，另外一方面，重型裝備用非標準用油缸的毛利潤不足20%，其它產品剛進行投放市場，毛利率也是偏低，明顯拉低了整體毛利率。

圖8 淨利率統計數據（%）

恆立液壓的往年淨利率毫無疑問優於其它四家企業，最高的時候能達到28.67%。另外就是三一重工一般要優於另外三家主機設備商，這也反映了三一重工的行業地位較高。

圖9 變現能力分析（經營現金流/淨利潤）

中聯重科的變現能力總體來說比較差，柳工的變現能力拉長週期來看非常不錯，當然重點是恆立液壓。恆立液壓在2016年為了應對下游市場回暖，對原材料進行大幅購買，2016年存貨增加了1.55億，同時應收賬款也增長了1.18億，這是2016年現金流大幅下降的主要原因。當然，增加存貨為2017年業績的大幅增長提供了一定的基礎。

六、資產收益率分析

圖10 總資產收益率（%）

不得不承認的是，恆立液壓的總資產收益率總體來說是五家企業中最好的議價，就算是在行業不景氣的年份，也要優於下游主機設備商。再來扒一扒淨資產收益率。

圖11 淨資產收益率

五家企業的淨資產收益率和總資產收益率從2010年開始一直下降，在行業不景氣的年份，其收益率都比較差。對比淨資產收益率和總資產收益率可以發現，恆立液壓的資產負債率是最低的，查閱恆立液壓以往的財報就會知道，儘管它的資產負債率比起以往有很大程度提升，但是資產負債率從沒有超過40%，其它五家的資產負債率均在50%以上。

七、成長性分析

圖12 營收同比增長統計

2012-2015年，整個行業的營收同比增長速度基本是負數，也就是從2012年開始，大型機械行業開始收入下滑，2016年開始有了轉好的跡象，由於零部件需要提前採購，所以恆立液壓在2016年的營收已經開始大幅增長。

圖13 淨利潤同比增長統計

淨利潤普遍在2016年已經有所增長，唯獨中聯重科大幅虧損。整體來看，2016年整個行業開始回暖，這也是恆立液壓在2016年大幅增加存貨的一個原因，以此來應對2017年行業的爆發。

圖14 平均增長率

由於行業的週期性太強，所以統計範圍內不管是淨利潤還是比2010年都要少，呈現負增長，只有恆立液壓的總營收有所增長。

圖15 複合增長率

結果和平均增長率差不多，但是可以看出四家主機設備商的淨利潤下滑的速度非常之快。對於這種週期性及強的行業來說，複合增長率與平均增長率參考的意義並不大，因為這個市場只有這麼大，行業不好的時候市場規模縮水，好的時候也很難超過上一個高峰期的規模。

市場規模或許難以擴大，但是恆立液壓所生產的液壓件替代進口的空間還是很大，不過這種替代過程的不確定性大，一方面依賴於行業的發展，另一方面依賴於公司技術的進步。

風險提示：行業景氣度不及預期、公司技術實現與規模量產不及預期。

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