這是一份券商調研報告
2018年春季糖酒會的六點感受
糖酒會感受深刻的有幾點：茅臺居安思危敦行致遠，讓行業紅利期更長久；行業庫存整體不高，尤其是次高端是被真正消費掉；行業競爭仍然激烈，區域龍頭謀求更大發展；資本市場預期回落後行業仍高速增長。當前估值來看，茅臺不足25倍，五糧液洋河古井等普遍落在20倍水平，沒有悲觀的理由，板塊只有買入的動力，繼續強烈推薦白酒板塊。但行業競爭加碼背景下，投資標的上宜多思量，繼續推薦高端及核心次高端品種。
第一、行業熱度高，參展客商多。今年糖酒會行業熱度高，既有行業需求變好之後，廠家和經銷商信心增多的因素，也有不少企業繼續省外招商，吸引各路經銷商前來洽談合作。據一家酒企反饋，本次意向經銷商較多，晚宴招待的意向經銷商就有50多桌，是過去從來沒有的。
第二、企業整體庫存不高，次高端白酒被真正消費掉，全年輕裝上陣。本次調研反饋，無論是高端白酒，還是之前市場擔憂為鋪貨邏輯的次高端白酒，企業渠道庫存普遍不高，均為消費者真實消費掉。除了一些尚未調整到位的非核心產品，如捨得的沱牌系列尚有4個月渠道庫存，核心公司的核心產品都處於良性水平，18年輕裝上陣。
第三、茅臺冷靜理性看待市場，穩定價格敦行致遠。茅臺銷售公司王崇琳的兩場活動，均表達了冷靜理性看待市場的觀點，努力讓茅臺價格保持穩定，有利於茅臺及行業發展更穩定長久。
第四、從渠道到品牌，企業大打文化牌，重點開設專賣店。 上一輪白酒高熱度時期，企業更青睞於找有政商資源的團購商，實現空白市場迅速放量，同時費用率顯著下降。本次糖酒會來看，以茅臺、汾酒、捨得為代表的酒企，重點凸顯獨有的文化內涵，增強品牌力拉動終端大眾消費。同時以五糧液、水井坊、汾酒為代表的企業，快速推進專賣店開設，新招商也以專賣店為主，以終端展示渠道方式，增進消費者互動。
第五、行業競爭並未減緩，區域龍頭謀求更大發展，分化進入2.0階段。本次糖酒會還有個很明顯的感受，就是各家企業紛紛搶佔優質經銷商資源，佈局魯豫皖冀等核心市場，尤其是區域龍頭酒廠，更是希望實現區域擴張和產品升級。另外茅臺五糧液也不袖手旁觀，茅臺繼續發力系列酒，五糧液推動百千萬工程。行業競爭並未減緩，行業分化從大品牌壓制小品牌，開始進入名酒企業互相競爭的階段。不過我們不擔心費用率上升，產品結構高端化及收入增長能夠攤薄當期費用率，但改善不明顯的企業將掉隊。
第六、投資者百餘人，高預期逐漸回落，行業仍在高速發展。本次糖酒會參加調研的投資者有百餘人，較去年人數多一些。本週五糧液各種信息反饋後，投資者更傾向於擔憂負面因素，市場預期在逐步降低。但行業處於行業發展紅利期，優質企業高速增長，核心公司仍能略超市場預期。
二、核心公司跟蹤
1、茅臺：居安思危，敦行致遠
調研反饋：公司在取得優秀成績的同時，並未沾沾自喜，而是冷靜清醒判斷行業發展，認為行業仍處於集中度提升的弱復甦週期。政策上謹防價格大幅波動，對年初以來的市場價格走勢比較滿意，全年繼續努力維持價格穩定，在穩字經營前提下，加快市場基礎建設，提出“夯基礎、強隊伍、揚文化、提服務、穩價格”，力求全年做到“穩中求進，進中向好，好中創優”。經銷商反饋，3月份發貨陸續到貨，且非標占比明顯提升（生肖酒3月份補發）。
投資思考：公司拔得行業品牌頭籌並非僅憑茅臺二字，而是公司對行業理解深刻，居安思危，格局甚高。同時在對經銷商話語權強勢的時期，夯實市場基礎，著眼長遠。同時調研反饋發貨量亦不悲觀，3月份發貨加快。
2、五糧液：精細化管理落實年，改革紅利繼續釋放
調研反饋：從數據來看，公司17年完美收官（17年收入利潤增速23.78%，45%），18年開局良好（回款完成全年目標50%,集團前兩個月利潤總額近34億，同比增長54.9%),全年展望積極（銷售收入不低於390億，利潤目標最少達到150億）。從渠道反饋來看，批價維持810-820，經銷商反饋一般，發貨量增長有限。批價提升確係公司緊要任務，發貨量增幅有限系經銷商口徑，考慮到新增專賣店，公司整體發貨量高於經銷商反饋。
投資思考：糖酒會期間關於五糧液信息比較多且雜亂，有全年150億潛力利潤水平的正面信息，也有經銷商不盈利的負面反饋。交流下來，投資者對經銷商盈利狀況擔憂，股價疲軟。我們認為，公司開始進入政策落地和管理精細化階段，這也是公司今年經營管理的重點和難點，過程會有曲折但改革方向不改。在白酒板塊高預期背景下，市場對批價回落等負面信息更加敏感，我們仍然看好公司改革紅利，150億目標也所言非虛，預計系公司18年挑戰目標。當前股價18年估值不足21倍，繼續強烈推薦。同時我們期待公司加強精細化管理及團隊建設，加快改革改善更快更好。
3、瀘州老窖：團隊信心十足，性價比再次顯現
調研反饋：老窖經銷商大會不論是銷售團隊還是經銷商，數量之多、鬥志之足讓人充滿信心。國窖繼續延續前兩年高增長態勢，銷售團隊不斷成熟，草根調研瞭解四川市場去年增長30%，今年春節期間繼續保持20-30%增長，批發價格較為堅挺，華北華中市場增速稍快，華東區域基礎不斷夯實。中檔特曲和窖齡今年全面提速，目標和政策也向之傾斜，特曲60正從局部市場推向全國，窖齡酒回款目標20億，均帶來顯著增量。
投資思考：市場擔心國窖恢復歷史最高水平後增速放緩，但老窖銷售團隊不斷成熟，空白市場的開發潛力廣闊，今年國窖50%增長和特曲全面發力的目標雖有壓力，但仍具備充足的客觀條件和信心。次高端的窖齡和特曲60今年預計將明顯發力。中低端酒經過產品梳理和聚焦，逐步轉為正增長。收入增速不會因為高端增速放緩而變慢，而提價和費用控制帶來的利潤增速環比仍有提速空間。老窖當前估值已回落到不足24倍，高端增長仍具備較高彈性，次高端和中檔酒亦恢復增長，性價比已逐步顯現。
4、洋河股份：提價顯效果，降費有空間
調研反饋：今年公司繼續在索菲特酒店設展，公司反饋來訪經銷商客戶較去年明顯增加，晚宴設50桌招待意向客戶，是歷年最多的一次。公司春節繼續理順渠道價格，前兩次價格調整後實施效果良好，去年中秋節海之藍650元/箱，今年春節已至675元/箱，現在是720元/箱。18年將會優化夢之藍渠道費用，有利毛利率水平提升。洋河高中低產品體系全面，雖不會爆發增長，但更穩定持久。
投資建議：公司18年進入理順價格第二年，經銷商盈利水平明顯改善，渠道動力增強，再度調價有望提高毛利率水平，同時公司優化費用投入，費用率穩中有降，以上兩點因素有望抵消上半年消費稅提升，維持全年20%收入及業績增速，一季度收入利潤增速料與全年持平，當前估值對應18年20倍，繼續強烈推薦。
5、水井坊：核心市場搶眼，一季度開門紅可期
調研反饋：此次糖酒會行業專家和經銷商對次高端的關注度明顯高過前兩年，尤其是對水井坊。草根調研瞭解到由於春節錯位，部分市場今年1-2月份增長有近翻倍增長，產品價格較去年春節小幅提升。井臺瓶在去年佔比已與八號相當，今年增速更快，典藏也接近10%目標占比，產品結構升級顯著。水井在渠道利潤和終端服務上反饋仍好於同價格帶的競品。
投資思考：水井收入一季度料將實現高增長，當前的估值已考慮增速放緩的影響。水井當前增量仍主要來自五大核心市場，去年加盟的終端今年開始全面放量，今年仍在繼續深挖，彰顯出公司在渠道模式、渠道利潤和品牌力上的優勢。未來在次核心市場和潛力市場的渠道開發充滿信心，產品價格和結構也有一定提升，增速放緩的節奏會遠好於市場預期。
6、捨得酒業：推高端新品，放費用權限，經營更趨完善
調研反饋：公司新推600元智慧捨得產品，卡位次高端頂部價格帶，進一步明確“智慧捨得—品味捨得—天特優—沱小酒”的產品體系，與往年一樣在索菲特酒店設展，捨得、沱牌分列兩邊。同時進一步細化內部管理，為加快市場響應速度，將費用從總部管理下放至各個大區。並通過去年持續動銷，讓渠道庫存更加良性（捨得1.2個月，沱牌4個月）。
投資建議：公司17年復甦元年，在人員、產品、渠道等方面做大力氣改善，初步打造出新捨得雛形，但也存在諸多待改善之處。18年公司下放費用權限，重塑600元高端品牌，努力讓公司經營更上臺階。公司與水井坊不同，選擇了深度分銷這條更艱辛但可看更遠的道路，這對公司管理提出更高要求，建議公司在區域、產品及政策上更加聚焦，持之以恆，久久為功。
7、古井貢酒：產品升級顯著，繼續進入業績釋放期
調研反饋：古井今年繼續包下大成賓館一樓整層，並將兩大品牌融為一體（古井貢、黃鶴樓）。另外從產品擺放來看，更加凸顯中高端產品，將古8、古16等產品放在核心位置，同時推出小罍子、煙盒酒等差異化產品。
投資建議：2018年古井貢將衝擊百億目標，黃鶴樓經過兩年整固，也將釋放更大發展空間，產品結構快速升級，8年以上產品（200元）加快發展，同時對費用進行優化，進入業績紅利期。當前18年20.6倍，繼續強烈推薦。
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