【財新網】（專欄作家 伍戈 特約作者 方藝萌 沈臻之）
核心觀點：
1. 隨著貨幣數量目標在政府工作報告中的消失，價格型指標尤其是銀行間市場利率的重要性不言而喻。然而，該市場中的各種利率之間卻存在明顯分化，甚至呈現政策利率反而“隨行就市”的現象。如何理解上述分化的原因及本質，對於把握流動性鬆緊及貨幣政策立場變化有著重要意義。
2. 與國外不同的是，特殊的一級交易商結構使得我國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次。流動性分層客觀上使得銀行間市場容易出現以DR007和R007為代表的利率分化，甚至呈現政策利率受市場利率影響而“隨行就市”的特殊現象。
4. 展望未來，儘管中國經濟短期韌性猶存，但總需求趨勢向緩，兼顧對沖資管新規細則落地、信用違約風險暴露等影響，“央行-銀行”市場的利率走勢有望穩中趨緩。而金融監管的持續約束將使得“銀行-非銀”市場的利率維持在相對高位，從而銀行間市場的利率分化仍將延續。
一、引言
2018年以來，隨著貨幣數量目標在政府工作報告中的消失，價格型指標尤其是銀行間市場利率的重要性不言而喻。然而，銀行間市場中以DR007和R007為代表的各種利率之間卻存在明顯分化。伴隨著利率分化的加劇，市場參與者不由會對價格信號產生困惑。特別地，央行多次在公開市場操作時還提及利率的“隨行就市”。為何政策利率反而“隨行就市”？如何理解上述利率分化的原因及本質？這些對於把握流動性鬆緊及貨幣政策立場變化有著重要意義。
圖1：2016年以來銀行間市場的利率分化加劇（%）
注：統計上，DR007是指銀行間市場所有銀行類機構的7天期回購利率（限定標的資產為利率債），R007是指銀行間市場所有機構（銀行和非銀）的加權平均回購利率（不限定標的資產）。現實中，儘管央行尚未明確銀行間市場的政策利率，但多次提及DR007對於培育市場基準利率有積極作用，目前市場也普遍認為其具有政策利率特徵。
二、市場分割下的流動性分層
與國外不同的是，特殊的一級交易商結構使得我國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次。央行最近一期的《貨幣政策執行報告（2018年一季度）》首次提出將流動性分層傳導納入一級交易商考評指標體系。目前我國央行主要向“一級交易商”進行銀行間市場的流動性投放：48家一級交易商中，銀行數量佔比高達96%，非銀數量佔比僅4%。我國的公開市場操作對象以銀行為主導，與美國、日本、歐元區等的情況有較大不同。
表1：我國流動性投放呈現明顯分層特徵
在上述制度安排下，我國央行的流動性供給直接作用於“央行-銀行”市場，然後再從該市場傳遞到“銀行-非銀”市場。這意味著央行主要通過貨幣政策操作（逆回購、MLF等）直接引導“央行-銀行”市場，但實際上對“銀行-非銀”市場的影響還較為有限。流動性分層下的市場分割客觀上使得銀行間市場容易出現以DR007和R007為代表的利率分化，甚至呈現政策利率受市場利率影響而“隨行就市”的特殊現象。
圖2：流動性分層下的市場分割
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