內容來源：2020-02-26 ( 週三 ) 15:30-16:30 Wind 3C會議"國產替代下的半導體投資機遇"
艾小軍：【國泰半導體50ETF(512760)基金經理】
陳 杭：【方正證券科技&計算機首席分析師】
會議前言：
2020年開年之後，半導體行業股票持續上漲，半導體50ETF（512760）的標的指數最高也收穫了67.7%的漲幅（截至2020年2月25日）。此後半導體行業迎來了調整，我們提示了風險，我們更展望未來的投資機會。今天我們再次邀請方正證券科技和計算機首席陳杭來為大家介紹半導體行業的發展情況，供大家參考。
一．半導體行業未來行情的觀點
陳杭：
大概率這一波以半導體為主的科技行情還會繼續。主要原因是三個，分為一個主導原因和兩個輔助原因。
主導原因是半導體行業自身具有強週期性，其價格週期還在持續向上。半導體行業都是跟隨著供需和產能的脈衝式釋放，來形成以半導體的七大大宗商品為主的價格週期，實際上這是半導體相關上市公司業績的主要驅動力，因為價格直接反映出來業績。目前我們看這輪價格週期剛剛才開始啟動，所以這樣來看半導體行業公司的業績大概率會持續向上。
我們將半導體分成幾個偏大宗商品的細分產品，分別是：存儲芯片NOR，面板LCD，內存的DRAM，NRAM反存，CMOS，還有封測和代工等。每一個品類都存在幾百億美金的市場空間，每一個產品都有它自己的價格週期，但是它們的價格週期前後相差不會超過兩個季度，都會差不多同時價格見底、同時價格上漲見頂。上一輪的價格週期是從2016年的9月份開始，以LCD、LED、CMOS為主的相關偏大宗商品的半導體的集體漲價，直到2017年的12月或2018年4月見頂，這是上一輪週期漲了18個月左右。它們的下跌是一路跌到了2019年的三季度，這時逐步可以看到有一些商品價格開始觸底然後小幅上行。所以目前我們可以得出一個大致結論，這一輪的上行週期才剛剛開始，不超過兩個季度。
未來還有四到六個季度的價格上行的區間，因為這個上行的區間是產業規律，這個規律就是上下行分別在18個月左右。目前漲價最確定的就是存儲芯片NOR，這個比較密集型的存儲產品。從2019年三季度開始，價格就開始在圓弧底逐步上行。我們從產業鏈瞭解到，今年一季度因為它的下游可穿戴需求非常景氣，導致它的價格小幅上行，全面來看是有比較確定的10%左右的漲價空間。而且它的出貨量也在持續增加之中，所以量價齊升。這一輪漲價我們從2019年11月份往後算，至少今年大概率價格是持續上行的。在價格上行之中，公司每一個季度的業績大概率是往上升的。所以第一個產品NOR，大概還有一年時間價格向上。
第二個產品就是LCD面板。目前日韓的LCD供給受到了疫情的影響，工廠的產能有壓縮。此外，三星之前正在管它的一些替代線。而臺灣這邊正在調整產能，短期還有收縮。再疊加LCD行業從去年開始到現在2月份前半個月，基本上很多產品是處於盈虧平衡線之下的，所以價格有非常強的反彈上行的空間。目前來看，每一個月面板的價格都在往上漲，而且剛剛公佈的2月份中旬的數據顯示，漲幅是有斜率向上的趨勢。基於此，我們判斷LCD還有向上的空間。我們先保守假設，現在小週期至少一季度看不到拐點。半導體顯示這一條產業鏈，都是在價格上行之中。
第三個產品DRAM的價格剛剛從2018年四季度一路跌到2020年的一季度，現在正在逐步上行通道之中。而且，它的下游三分之一是手機，三分之一是服務器，還有三分之一是其他相關的。目前這三個下游都是處於高景氣度，再加上DRAM產能的出新已經完成了，所以DRAM的價格週期是比較好把握的，大概上行到明年的一季度或二季度。
然後NRAM跟DRAM差不多，也是在上行區間之中。所以基於此，整個內存行業基本處在價格上行通道，至少今年看不到拐點。
還有CMOS芯片，去年三季度開始，整個5G手機鏈還有IOT的帶動，導致部分產品特別是低端像素的產品，價格開始向上。所以我們可以看到，相關公司幾乎都是上修了他們的收入。此外，手機的攝像頭數量正在加速增加。以華為手機為例，後置有4到5顆攝像頭，還有輔助的紅外相關的共6顆攝像頭；前置有3顆，還有一顆指紋識別。所以說一個手機的攝像頭有9到10顆。而且這個需求還在擴張，未來汽車的智能化需要用到大量攝像頭。還有家庭的服務機器人，像掃地機器人之前LDS激光的方案後來全部改成了高端的視覺計算方案，也是在增加攝像頭。這樣來看，攝像頭這個行業雖然不是特別的標品，但是它的需求是爆發的。然後供給方面，攝像頭的供給都是在45nm製程左右，但是這一端要去做很多IOT的像NOR之類的產品，所以產能是比較緊缺的，大概率這一塊的價格是比較偏緊的狀態。全年來看，因為5G的拉動，導致各種應用的創新，使CMOS芯片價格肯定是往上走的。
最後封測和邏輯代工，從去年三季度開始，產能逐步趨於滿產，所以下游客戶很多時候發現產能是不夠的。基於此可以看到相關公司加大了資本支出，所以後續來看整個週期是往上。
所以我們可以看到，整個半導體行業的七大類大宗商品的週期都是往上的。可以得出一個結論，價格週期沒有走完，各個公司的業績今年是非常有確定性的。
兩個輔助動因之一是，國產的世界級ICT巨頭，華為、小米、OPPO、VIVO，包括其他的一系列集成商需要做國產元器件的替代。因為它們不能完全依靠國外的巨頭，所以說這個趨勢是一個比較偏長期的，可能是五到十年的趨勢。每一個行業、每一個領域的核心元器件的產業格局都比較鞏固，中國想在這一塊獲得突破需要時間。但是這個替代正在發生，而且速度很快，這個趨勢也沒有變。它會為國內的半導體公司帶來源源不斷的定單和支持。
我們都知道去年美國的實體名單對中國科技行業是一記暴擊，中國在很多行業基本上都是零起步、零基礎的，完全依附於國外。現在的情況是，雖然供應鏈在逐步脫離美國，但是靠的是韓國和中國的臺灣省以及日本。實際上這三家的技術來源，大部分都是美國，所以說還是有一定的風險。因此需要繼續加大國產元器件的比例。可以看到以手機為例，高端機的屏幕本來是由三星完全壟斷的，現在國內也在逐步替代。內存方面，韓國三星和海力士佔全球70%左右的產能，美國是鎂光。雖說可以把產能從鎂光轉移出來，但是三星和海力士工廠的設備大量都是來自於美國，材料來自於日本和美國。所以無論怎麼樣，國內也正在做這一塊的替代。還有硬盤芯片，當然也是由韓國、日本和美國的廠商所把持。
我們可以看到，國內龍頭企業也開始給它的客戶介紹純正國產的反存芯片的情況。未來大概率可以看到完全用國產硬盤芯片的手機和產品出現。接下來是
攝像頭芯片，蘋果、華為、OPPO、VIVO這些國產跟國際品牌高端手機的主攝像頭，都是用的索尼的CMOS芯片。它佔據了全球市場的50%。國內的一系列公司正在這一塊進行突破，我們可以看到他們的產品正在加速研發，未來大概率國產手機的主攝像頭，也會逐步被國內的CMOS廠商所替代。然後還有射頻相關芯片，在基帶、LNV、開關上，國內廠商正在突破，在尖端的濾波器、TA，國產化率還是比較低。但是國內廠商也正在做替代。最後再看服務器端，服務器本質上就是一堆芯片的集合。像CPU、GPU、DRAM、NRAM、電源管理這一堆芯片，也基本上絕大多數都是非國產的，所以說和手機一樣，國產替代空間巨大。基於這些巨大的空間和鴻溝，國產替代的機會也是巨大的。兩個輔助動因之二是，5G引領的需求端的拉動。我們知道，4G帶動了智能手機，短視頻、中視頻、長視頻直播，這一系列應用的形態和相關的硬件。5G會帶動更多，特別是物聯網的各種家庭家居，以及可穿戴硬件，還有無人駕駛相關，這些需求正在加速之中。而且剛剛國家也明確了，要加速5G基礎設施的建設，它的結果就是會催生更多的新的需求。每一個需求背後都是半導體在支撐。
5G首先是一個網絡相關的概念，這是最能夠被人所理解的。無論是基站，還是它的路由器交換機，還是後臺的服務器，它們的硬件的絕大多數的載體都是半導體，像交換機芯片、服務器相關的芯片、濾波器芯片、PA芯片，以及傳輸層裡面也都是芯片。此外，5G的應用，比如說智能家居、智能汽車、智慧城市，去接收處理信號實現控制的都是半導體芯片。所以說5G的應用發展的結果，還是促進了一大堆半導體芯片的需求。
二．半導體行業估值的看法
陳杭：
估值是這個板塊市場最關心的問題，我們比較科學地說一下估值的情況。
大多數投資者看到的估值都是基於PE（TTM）滾動去年，但是去年到今年各個公司的業績是有巨大變化的。可以從萬得的一致預期看到，大量半導體核心公司的業績今年比去年有超過50%以上的增長，個別公司有可能翻倍。去年估值可能是100倍，但今年可能是50倍。基於這個趨勢的延續性，明年很有可能估值就正常了，只有30多倍。當然，也不排除個別比如以半導體材料和設備為主的一些公司，因為技術難度極高，短期需要大量的研發，就導致他們短期的業績沒有參考性。但是我們可以看市銷率PS。
總結起來，我們看半導體行業公司估值的框架分三大類，據此我們發現行業的估值離泡沫還有一定的距離，而且跌完之後會更加健康。第一個如果這個公司有穩定的業績，它的淨利率是行業正常值的附近，我們看PE。因為這個行業的特殊性、稀缺性和重要性，我們就按照傳統計算機和其他行業的成長股來進行估值，參考美股的PE，實際上個股還是處於非泡沫的區間。第二個像傳統超級重資產的一批公司因為有半導體工廠，按PB來估值，只能去看全球的巨頭的盈利水平及週期區間給一個PB。目前來看還是均未處於泡沫的區間，還是有上漲空間。第三個就是還沒有正常化盈利的半導體設計、半導體設備、半導體材料公司，這三類看PS。PS有兩種方法可以去估值。第一種，我們認為這些尖端的領域，設備材料的淨利率的水平正常情況下應該是25%，再乘以他們每年銷售收入增速40%，這樣核心公司的10倍PS是沒有泡沫的。目前我們看個股，在非科創板裡10倍PS還是遠遠沒有達到的，所以說還是有空間。第二種，因為有一些公司確實太尖端了，他們的客戶都是全球最頂尖的企業。這種企業他們有預收款，我們把預收款折現之後加回到了銷售收入，再算PS，實際上也是不算貴的。所以我們就得出一個結論，在前面講的三個動因都還沒有擺頭之前，行情會繼續。
三．美國費城半導體指數的參考價值
陳杭：
費城半導體指數有一個特點，是偏創新類的，它每年會進行成分股剔除。所以費半指數更多的反映出的是5G、4G、3G、2G這種基礎設施，帶來的新的應用的週期。它也有像臺積電、鎂光之類的偏價格週期的重資產公司，但是大量都還是高通、英偉達、AMD、ADI、PDI這種週期性偏弱但是和創新相關的公司。所以說費城半導體指數跟國內有非常大的相似性，都是創新驅動。但是國內的公司現在的價格屬性可能會更多一點。
我們可以看到，美國的費半指數的18個月價格週期沒有太體現出來。它是從2008年之後一路向上，這也驗證費半指數的啟動應該就是跟創新相關，跟價格聯繫稍微差一點。所以它最近跌只能說明市場對美國等對非中國地區的肺炎疫情擴散的一個短暫擔憂。因為前面在美股市場是沒有反映出這樣的一個預期，現在就開始反映這個預期。還有，美國在5G這一塊的創新比中國要慢，所以市場是擔憂這一塊的，不是擔心價格。
所以雖然費半指數跌了兩三天，但是對國內的影響是有限的，因為國內的5G正在提速，價格的趨勢還沒有拐頭。艾小軍：
最近監管對科技類ETF進行窗口指導的傳聞甚囂塵上。天天總有人來諮詢，我們的半導體50ETF（512760）、計算機ETF（512720）和通信ETF（515880）是不是也受到了指導。作為ETF的基金經理，給大家說一個小知識。
ETF的申購贖回上限都是體現在PCF清單，就是申購贖回清單裡的。這個清單是每天晚上要把第二天的做好，公佈在我們官網和交易所網站上的。所以首先，盤中監管不可能對半導體50ETF（512760）這樣的產品提要求，要求盤中限制申購。盤中只要有大量的投資者買入，做市商就會去幫忙申購ETF，賣出給客戶，規模就會擴大。反過來，投資者大量賣出，做市商就去買入ETF並贖回，ETF規模就縮小。
大家如果想知道ETF到底有沒有限購，聽到傳聞的時候就去基金公司官網看一下每天的PCF清單上面的申購上限的變化就可以了。
風險提示：投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。
無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬於較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高於混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。
基金資產投資於科創板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。
文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。
以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。
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