北京時間3月3日晚間，美聯儲在非議息會議時段宣佈，將聯邦基金目標利率下調50個基點，同時將超額準備金利率（IOER）下調50個基點。
受此消息影響，儘管美股短線衝高，但很快回落。10年期美債大幅下行跌破1%，原油、金銀的期現貨價格均錄得顯著漲幅。
國泰君安宏觀團隊和固收團隊第一時間發佈報告，對非常規降息的原因和影響進行了分析。美聯儲為何急不可待？非常規降息又會有哪些意想不到的後果？
01 降息本身並不意外
近期，隨著疫情發酵、全球資本市場向risk-on切換，市場隱含的降息預期快速上升，3月會議降息的概率已達100%。此外，也有外資投行在周初預測聯儲將會在非會議時段降息50bp。
美股週一大漲，然而在週二降息公佈後的第一反應卻是衝高回落，暗示著市場已經提前透支了這一利好。
從這個角度來看，聯儲降息對於市場而言可能並沒有那麼意外。
▼市場對降息預期已經打滿
國泰君安宏觀團隊也在早先的2020年度全球經濟展望更新報告中指出，考慮政策對沖後下調了美國2020年上半年GDP增速0.6個點，因此2020年上半年美聯儲或降息75bp。
02 但為什麼說是情理之外？
相對於歷史上的“非會議降息”，此次降息明顯有些情理之外：
首先，從實體經濟軟硬數據來看，當前沒有必須降息的理由。相對於歷史上的非會議降息，當前疫情對於經濟的衝擊尚未由數據證明。從軟硬數據來看，美國經濟仍然較為平穩。全球疫情的經濟衝擊除了中國的PMI之外，仍處於預期階段。
其次，金融條件也未惡化至歷史極值位置。從金融條件來看，雖然近期投機級債券利差、Libor-OIS利差等出現快速飆升的跡象，但放在歷史維度下，美國資本市場的金融條件的惡化並不突出。綜合來看，當前經濟金融狀況比聯儲“果斷轉鴿”的2018年末要差，但是明顯好於歷史上非常規降息時段（2001，2008）。
▼當前經濟金融狀況優於2001和2008，但弱於2018
換言之，除了資本市場本身的價格信號之外，當前缺乏實體金融數據層面的證據，支撐採用非會議降息這樣的非常規操作。
那麼，美聯儲為何明顯脫離data-driven的路線，採取超預期降息的操作呢？
03 急不可待的背後原因
歷史上，美國非常規降息往往面臨危機局面——1998年以來非常規降息達8次：1998年10月降息25點；2001年1月降息50點；2001年4月降息50點，2001年9月降息50點；2007年8月調降貼現利率50點；2008年1月降息75點；2008年10月降息50點；2020年3月降息50點。
除本次外，均對應危機環境。
而此次非常規降息，我們認為有兩大原因——美聯儲需要面對金融市場的壓力以及政治層面的敏感。
首當其衝的是為了面對金融市場的壓力。
美國經濟的第一動力是消費，美國家庭資產的第一權重是權益類資產，兩者通過財富效應和消費信心耦合。一旦美股創紀錄的歷史長牛結束，將重創消費者信心，拖累美國經濟進入衰退。
而對於槓桿高企的企業部門和依賴回購的美股牛市而言，金融條件將異常重要，因此美聯儲對於股市波動和金融條件惡化的忍耐明顯低於歷史。2018年末和當前聯儲的迅速轉鴿，均符合這一模式。
在聯儲聲明後的新聞發佈會上，鮑威爾也承認，在對沖疫情帶來的經濟衝擊方面，貨幣政策能做的比較有限，但是降息卻可以避免金融條件指數的緊縮。
其次是為了應對美國大選的敏感時期。
如果美國經濟進入衰退，那麼桑德斯贏得黨內初選、進而入主白宮的可能性將會顯著提升，而華爾街對此的進一步定價將會加速股市的下跌，這將可能形成一個自我實現、反饋加強循環。
換言之，如果此時出現衰退，那麼美國可能在特朗普這個“非典型”的反建制總統後，迎來另一位更徹底的反建制總統，而且這位總統還很有可能將前任的工作推到重來，美國政治經濟將難免進入動盪時期。
美聯儲固然秉持政治中立、只關心經濟，但是在這樣敏感而重要的時刻，穩定美股進而穩定美國經濟，未嘗不是另一種意義上的政治中立。
04 那麼，降息有用嗎？
此前美聯儲所應對的問題，大多肇始或者爆發於金融市場，無論是98年的俄羅斯主權債務風波、2000年的科網泡沫破滅、2008年次貸危機，均是如此。一旦聯儲降息、注入流動性和信心，那麼最危險的時段就已經過去。
然而不同以往的是，此次的風險源頭來自於自然界的冠狀病毒，資本市場的信心將跟隨疫情動態波動。以國內作為案例，人行的一系列操作固然重要，但面對疫情，真正的信心來自於政府的應對和一線醫護的奮戰。
因此，此次非常規降息所應對的風險源並不受人類“控制”，而且風險可能尚未真正暴露。
換言之，美聯儲針對資本市場和經濟衝擊的預期做出了提前操作，但是當前的資本市場預期仍然建立在當前美國疫情仍未大規模爆發的基礎上。一旦未來美國本土疫情出現顯著惡化，那麼資本市場可能會面臨較大的增量利空。
而不幸的是，屆時市場將會發現，藥效猛烈的子彈已經打出，美聯儲的彈藥庫中的所剩選項已經不多，目標利率距離零利率已經不遠，QE操作可能成為必須。
甚至極端情況下，資本市場會對於美聯儲的操作展開“反向操作”。由於聯儲的非常規降息，從行為上確認了市場悲觀預期的合理性，甚至引發市場猜測——聯儲在上帝視角中，看到了比市場更多的風險。
此前疫情確定爆發的韓國央行並未降息，就有避免傳遞過於悲觀信號的這一層考慮。
類似情況在A股2015年的股災中就曾經發生，降息反而導致了A股更為悲觀的情緒，而事實上當前諸多市場分析人士認為，美股因為ETF和量化策略等被動操作過多，市場結構的脆弱性和當時的A股高槓杆有不少相似性。
05 下一步，再寬鬆
從美聯儲來看，歷史上的非常規降息均不是一次性行為，一旦開啟均有後續降息行為跟進，此次非常規降息大概率不是寬鬆的終結。
正如鮑威爾所言，針對疫情貨幣政策能力有限，（降息）是為了避免金融條件緊縮，那麼未來若相關利率仍維持高位、金融條件仍然偏緊，聯儲大概率還將增加流動性注入。
而從全球央行來看，澳洲央行已經在早些時間降息，而美日歐央行行長都公開發表了密切關注、採取必要措施的聲明，G7之中疫情和經濟綜合情況尚且較好的美國已經顯著寬鬆，其它主要央行不太可能獨善其身。
對於中國而言，隨著近期人民幣走強、全球如主要貨幣政策走軟，內外平衡壓力減小，一旦國內復工相關進度完成，實體融資需求伴隨總需求政策發力抬升，基準利率調整的窗口期也將打開。
國泰君安宏觀團隊預計，上半年美聯儲將繼續降息1-2次，下一次或是4月底。中國央行則或將定向降準100個基點，下調LPR40個基點和存款基準利率25個基點。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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