根據德弘資本董事長劉海峰在“第十二屆中國投資年會”演講整理
非常感謝今天給我這樣一個機會，談一談經過過去25年在中國做投資，對價值投資和投後管理的一些想法，跟大家分享。
長期、穩定的回報對PE來說極其重要
首先，什麼是真正好的PE投資？我覺得最主要的是怎樣為投資人創造長期、穩定的和跨週期的優異回報；而且這些投資為所投企業不光是帶來資本，更重要的是資本的附加值，真正將企業做大做強。最後，投資者，或者是現有股東、老闆達到共贏；第三是對行業有推動性作用。
剛才講到長期、穩定跨週期的回報，當然這是我從PE投資人的角度來做的考量。列出世界三個有名的投資者、投資機構。
巴菲特過去53年達到了複合收益率19.1%；
KKR過去40年複合收益率達到25.6%；
耶魯大學捐贈基金20年複合收益率為12.1%
大家看這些回報數字好像不怎麼高不可攀，可能有時炒炒股票也能達到這麼高。這三家機構為什麼行業有名，不是他們絕對的投資回報高，而是過去30年、50年達到這樣的回報。巴菲特53年當中，有兩年淨資產走下坡路，KKR這些年所有的PE基金沒虧過錢，耶魯大學的基金在20年當中只有一年是負值，所以，長期、穩定、跨週期的回報到最後是真的最重要的。
為什麼長期、穩定的回報對PE來說極度重要呢？
第一，PE是非流動性的投資，不是今天買明天就可以賣。有時候短期的對標市場的回報，其實是沒有辦法真正反映出這一基金或者是項目的好壞。
例如，你今天投了B輪，過了一年企業融了D輪，增長了50%，但是最後投了多少錢拿回多少錢，需要時間反應出來。只有時間才能鑑別真實的投資能力，這包括短期市場或者行業風口的順風效益。國外好的基金的業績不是5—7年的業績，很多是20多年的業績，跨了多個經濟週期，並且在不同經濟週期當中都能有好的回報。
看一個基金的回報，不是市場好的時候，而是市場差的時候。行業走下坡路，如果達到穩健的超過同行業的回報，這是最後鑑別投資能力的最主要的基礎，也是要靠長時間認定的。
其次，長期穩定投資最驚人的就是複利的驚人能力常常被忽視。比如你投1塊錢，如果30年能達到12%的複合收益率，那麼這1塊錢就能漲到30倍。如果能達到20%的回報，那就是237倍。
所以，為什麼前面說的知名投資者，他們的IRR並不是那麼高不可攀，但是因為能達到長期穩定的回報，所以能創造巨大的財富。
好的PE投資人，如何達到長期穩定的回報
根據我們做這麼多年，有四點跟大家分享：
第一，作為好的PE投資人，必須得有非常理性的投資心態和決策過程，不要盲目追求市場的熱點。我在這裡是說PE這塊，剛才劉總（晨興資本創始合夥人劉芹）談到早期VC，其實PE和VC是兩種截然不同的生意，需要的是兩種截然不同的分析方法，甚至從業人員所受到的訓練也是截然不同。
因為今天中國市場蓬勃地發展，很多東西在PE和VC間模糊了，其實這兩塊生意是完全不同的思維方式。為什麼這樣？首先PE投的是相對後期，投資規模比較大，一般所投企業具有好的現金流。因為一個大型的PE基金，5年時間會投15—20個項目，或者說每年投3—5個優質項目，好的投資可能3—4倍。但是15個組合裡面假如有3個虧了錢，通過其他好項目的回報來彌補或許是追不回來的。
所以，為什麼理性的PE投資人，在做PE投資時更考慮的是單個項目的風險把控，而不是怎樣找獨角獸。因為一共投資15個項目，如果以那種方法做投資，最後不一定是有好的結果，或者是最起碼市場不好的時候，可能達不到真正好的跨週期的穩定回報。
第二，對行業深耕細作，以實業家的心態瞭解企業的本質和進行投資。剛才我提到，一個PE基金一年就投3—5個項目，怎樣真正地把控風險？要對所投的企業真正地瞭解，因為你沒有這樣的機會——投50個項目，希望裡面有2個獨角獸。要對每個項目的業務風險實際把控，以實業家的心態看企業。
在美國、歐洲，一個成熟的基金合夥人，他這一生只研究一、兩個行業，但是對這個行業真正瞭解的深度更像企業管理者的深度，而不是金融操盤手。所以，行業的專識在中國越來越重要。中國早年做PE，經歷過高速企業成長、Pre IPO的年代，但今天找一個企業，是否有投後管理能力變得更為重要。保持穩定投資的關鍵是，每次做PE投資應該問問自己，我今年只能投3—5個項目，對這個項目的理解是否夠深入，而不是人云亦云。做投資的人跟你說為什麼投資這個項目，如果他說的東西是從哪個股票分析師的研究報告就可以看出來，那實際上他對這一行業的理解還不夠深。
第三，非常深入的盡職調查和理性的估值，以保證足夠的安全邊際。因為PE的投資不是一個快進快出的行業。今天投一個企業，退出可能是5—7年後的事。短期看一個股市或者是行業的對標，在市場熱的時候可能大家很舒服，但是真正退出5—7年以後，可能行業已經不在熱點，可能股市對它已不是這樣的估值。PE投資者怎樣對企業長遠的內在價值進行判斷？通過深入的盡職調查有足夠的理解，這是非常非常關鍵的事情。
所有的企業到最後，只是時間長短的問題，都會以盈利估值，都會以市盈率估值，現金流也都是最重要的，只是一個時間的問題。另外，大家真的是看全世界最優秀的企業，從可口可樂、寶潔、迪士尼、麥當勞……全世界有名的百年老店，一般最好企業的淨資產回報率在20%左右。
所以，在這種情況下，真正管理大量基金的長線投資者，在非常長期的跨週期的進行投資的投資回報很少能超過20%很多，短期有可能，但是短期賺太快的錢，太高的回報，一般沒有長遠的可持續性。這裡拉回的是一個心態，你每次投資，對估值是否有足夠的安全邊際，尤其是市場熱時，是否足夠理性，是否深入地瞭解企業，而不是靠人云亦云去做一些投資。
第四，投後管理和運營提升對PE投資尤為重要。歐美市場今天已經沒有太多的順風車了，經濟增長很慢，但是好的投資機構在歐美市場還能達到20%多的回報，而且具有持續性，這是為什麼？最主要的原因是投後管理起了極起重要的作用。
對於每個項目的投資者，對項目的精準度要求非常高。要問自己的是，如果今天大家看到的行業風口停止了，如果企業的發展不像投前預測的那麼高，我們能夠做什麼？市場好的時候這些東西都無需考慮，但是所有你今天做的工作，作為好的PE投資者，都要準備，在市場沒有想的那麼好，能做什麼才能達到一個基本的穩定回報。在這裡，投後管理，合理的投資結構、董事會決策參與權等都是好的事情，以保證基本回報。投後管理很重要，越來越多的收購兼併案子以後，建立好的投後管理的能力至關重要。
但是投後管理怎樣做？大家都是想找有名、退休的CEO到被投公司參加董事會提提意見和建議。其實這麼多年來，國際、國內這種更多相對務虛，很多的東西不一定落實得了。
其實投後很重要的是要有非常強的執行力，而且投後管理的人才應該是非常專業化的人才，比如是專門做採購的，專門做IT系統的，專門建管理價值提升的。這些專業的人才能跟被投的公司在一些非常專業的領域去做非常務實的事，而且這些事情最好是通過數字、KPI，包括財務報表有所反映的，只有這樣的投資運營管理團隊和真正務實的東西，才能真正達到切實可行的效果。
優秀投資人的品質：要有耐心、匠心，保持初心
最後給大家提一個案例分享一下，在這種反映出一個PE基金在正常市場情況下的運作。
海爾是我主持KKR年代時，2014年底投的項目。很大的一個投資，投了將近5.5億美金，為什麼投海爾？這完全是遵循價值投資的理念。
首先，海爾在2014、2015年絕對不是市場熱點，對吧？它不是做TMT的，沒有太多互聯網的概念，但是我們當時看到海爾是非常紮實的、穩定型、市場型的製造企業。但是因為不是熱點，所以，價值被嚴重低估。我們投海爾時，市盈率是8.5倍，市值當時是330億人民幣，賬上淨現金超過200億元，國際可比公司的市盈率為14倍，但增長較慢。所以，它是非常強有力的價值窪地。
第二，通過市場調查，覺得這個公司的投後管理提升空間是非常大的。我們做了無數的投後管理工作，但是重要的是兩點：一是資產負債表，200多億元的淨現金，如果把資產負債表利用好，做好收購，是可以提升每股淨利潤的增長，我們幫助海爾協作，收購了GE的白家電業務，並且後續整合。兩家公司的收購，協同效應非常大，因為產品上沒有重疊，主流市場上沒有重疊，而且可以互相運用對方的採購和分銷渠道，所以2016、2017年兩年的整合，實現協同成本的節約近11億元人民幣。二是，幫助海爾建立先進的採購體系，我們買了海爾的空調和競爭對手的空調，完全將零部件拆開做採購成本的對比，發現裡面的空間很大，通過建立更精準的先進採購體系，2015、2016年空調開始，到洗衣機、冰箱，為公司整個節省採購成本約16億元人民幣。
通過這樣一種非常Focus（專注）的服務管理，海爾並不是一家飛速增長的企業，但是非常穩定的現金流也達到了銷售的提升，整個公司增長近20%，在過去三年多的時間內，股價提升了3.2倍。大家覺得這3點多倍的投資也不是太難得，但是這裡真正難得的是大筆的資金創造3.2倍的回報，投這種公司所謂的風險調整後的回報是極高的。
所以，今年在市場比較熱的情況下，要考慮怎樣做好價值投資，怎樣做投後管理。而且提醒大家，考慮回報的時候，不要總想著事情一切在向好時的回報怎樣，而是風險調整後的回報如何。市場不好時，所投的企業下行風險多大，這個是非常重要的一種衡量和判斷的標準。
作為一個好的投資人，都會追求達到長期跨週期的回報。世界最優秀的投資人，可能有幾方面是能夠做到的。
第一，做投資是要有耐心，不要往下決策，真正做好深入的調查，陪伴企業長遠發展，看到的是企業的本質，而不是短期的人云亦云的市場熱點，或者是可持續性是否可維持。
第二，需要匠心，因為做PE投資是很辛苦的事情，一年投3—5個項目，每投一個公司像養一個孩子一樣，投出以後怎樣以實業家的心態將企業管理好，這非常重要。
第三，就是初心，每個投資者在市場熱的時候，得到好的回報時，更要保持平靜的心態，在快速變化的市場中不跟風，而是真正捫心自問，我對每個投資是否懂得比市場人云亦云的東西要多，只有保證好的心態，有時候可能錯過市場熱點，但是長期下來達到更穩定的回報。
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