朋友們，就像你們看到這個標題時的懵圈一樣，我看到這本書的名字的時候，也懵圈了。
格雷厄姆，誰啊？價值投資之父，一生做深度價值投資，其方法被稱為“撿菸蒂”投資法。他怎麼可能有投資成長股的策略呢？
不著急，慢慢來，本書作者是：
弗雷德裡克.馬丁（Frederick K. Martin），（大概是1950年出生——）至今健康快樂智慧的活著。其實，這個年紀，在價值投資者陣營來說，暫時還不能算長壽，估計再活至少20年再算吧，嘿嘿嘿。
馬丁先生是一名基金管理人，公司為DGI，管理大概50億美金的錢。
這位非常成功的投資家，他寫的這本書，非常非常值得大家閱讀。書的全名叫做——《怎樣評估成長股的內在價值——價值投資之父格雷厄姆的成長股投資策略。》
格雷厄姆先生，有一個陣營，著名的長壽投資者陣營，跟他一起工作過的同事，都非常長壽，跟開過光一樣。
但是，這個陣營中，最終他們大部分的投資風格，都是偏所謂的老派的價值投資，就是那種類似撿菸蒂的風格。
著名的施洛斯，歐文卡恩，都是這類型的。
長壽投資者研究之二----歐文·卡恩（Irving Kahn）
第一個就是，我翻遍了格雷厄姆的書籍，採訪記錄等，幾乎從來沒有看到過他提及巴菲特。這個令我百思不得其解。按道理說，你們想想啊，等於說，你是老師，你今天教了一位學生，考到清華了，成績超級好，而且，這位學生經常性提及你，感恩你的教誨。
你說，你會不會幾乎沒有反應？
格雷厄姆和巴菲特都在美國金融領域，但是，格雷厄姆幾乎沒有提及過巴菲特。
這是我的第一個疑惑。
注意，這裡有很多人的解讀是，巴菲特由於後期和格雷厄姆的理念有不同，從而徹底走向成長股，走向用合理的價格買入優秀的公司，而導致，格雷厄姆就幾乎沒有提及巴菲特了。
但是，這本書說得很清楚的，格雷厄姆哪裡對成長股沒有研究啊，研究得很深哩！
另一個疑惑，或者說啟示吧。
就是，格雷厄姆一輩子都在讓自己，不輸不輸不輸，永遠都要安全邊際，永遠都要不輸！但是，老天爺就是，你一輩子要求不輸，最後，讓你贏一次，格雷厄姆最後一筆投資，就是GEICO，啥意思呢？一輩子花時間撿菸蒂，安全邊際，賺了一輩子的所謂的價值股的錢，最終，在職業生涯最後一段路的時候，買了一筆成長股，然後，這筆投資賺的錢，比他這輩子之前所賺的錢的總和，還要多。
還有一個疑惑，我就很少說了，因為，一直沒有搞懂。
那就是——各位好朋友們，好好想想，格雷厄姆這種開宗立派的大師，這種投資的海上燈塔，這種註定了名留青史的人。
難道？他不知道不熟悉成長股投資這件事？
和他同年代的費雪被稱為成長股之父，明明都是一個時代一個領域的同仁，都在華爾街走跳。難道，他們非得涇渭分明，像有門派之別一樣。
最後，巴菲特說自己是85%的格雷厄姆，15%的費雪。
我研究過費雪之後，發現其理念獨到，水平相當之高。
但是，他的框架，我總覺得，格雷厄姆怎麼會不知道哩？怎麼會不認可哩？
其實，在我內心，認為格雷厄姆和費雪心中，根本就沒有做出具體的區分。他們沒有這個分別心。
這次，這本書中，給了我明確的答案，我去！原來是這麼回事。
是怎麼回事呢？
《證券分析》這本書啊，有好多個版本，注意啊，每個版本都有些不同。你可以把這本書想象成是一篇超長的帖子，樓主有時候回來做修改，有時候，其他大師也會為這篇帖子添磚加瓦。
目前看呢，翻譯成中文版的只有其中三個版本。
之前幾個版本有個章節，但是，1962年之後，莫名其妙的把這個章節刪掉了。
這個章節就是——第39章 評估成長型股票的新方法。
你說氣人不？
被刪掉了。
而這個1962年版本的《證券分析》又沒有被翻譯成中文。
就是說，我們看不到格雷厄姆對成長股分析的那個章節，因為，被刪掉了。
而這本書正好把這個章節整個保留下來了，而且，翻譯成了中文。
唉呀媽呀，我這種英文很差的人，學國外大師的投資方法真是不容易啊！如果不是看這本書，我永遠不知道，格雷厄姆對成長股的研究會這麼深刻。
至此，我心中的這個疑惑才完全解除。真是不容易啊！~
我認為，《證券分析》這本書，應該是劃時代的，就像金庸的武俠小說一樣。啥意思呢，在格雷厄姆之前，肯定也有類似的價值投資理念，不可能只有他一個人想到了。就像，金庸之前，肯定也有武俠小說。
但是，格雷厄姆偉大在哪呢？他集大成了。他在一個混亂的，充斥著價值投資，投機，圖表分析，小道消息等等的投資世界中，他把價值投資這盞燈，在無盡的黑暗中，點燃了，並照亮了一方，一開始，就兩個人，然後，十來個，到今天，無數人了……
整個世界，首次做到這件事的，就是格雷厄姆。影響最為深遠的，也是格雷厄姆。
我說一下個人意見，純屬個人意見。
我這幾年研究下來，僅就投資這個領域來說，格雷厄姆是最偉大的。其他人要排在後面的。嗯，是的，包括巴菲特。
這裡我說一下原因。
為什麼呢，因為，格雷厄姆是提出了一個體系，這個體系，系統，框架，是從沒有到有的，厲害就厲害在這裡。
這像什麼呢？
建造大廈，從一片土地，到打地基，基建，到把整個大廈建成，這是格雷厄姆做出來的事情。
然後呢，花園，綠化，房子精裝修等等，就是由其他人分別去做成的。
你看啊，這裡面其實都重要，但是，沒有大廈這個主體，其他的所有，都沒有平臺做承載，做展現。
但是，大廈這個本身最容易被忽略。反倒是，花園，綠化，裝修等容易被我們使用者感知。容易記得。
格雷厄姆就是為世界所有的投資者建造了這所大廈，而且，是第一所大廈。
我幾乎每年都會重新讀格雷厄姆的書籍，常讀常新。
但我覺得格雷厄姆是被低估了。尤其那套《證券分析》，因為其非常晦澀，難懂，並且，時間過於久遠，裡面的案例現在看起來都遙遠得像另一個世界。而且，花了很多筆墨寫債券，這在中國，也極少有人能有多大的實踐。
但是，多次閱讀《證券分析》之後，發現值得多次閱讀。深度閱讀。
這本書把原理說清楚了。
你讀多了吧，會逐漸逐漸感受到，自己內心，腦袋裡，在慢慢的有人給你建造大廈，打地基，土建，水泥，鋼材等等的。
久了之後，你能明顯的感覺到，自己的會有比較成型的投資體系慢慢出來。
這裡我說一下，巴菲特的內容肯定非常非常重要。但我自己的學習路徑是，2014年底開始職業投資，整個2015年，2016年，2017年，我是全部用來研究格雷厄姆的體系，包括同風格的，比如施洛斯等投資大師。我足足用了三年來沉浸。這三年，我非常刻意的，一點都沒有涉足巴菲特的內容。連巴菲特的新聞都刻意的不去看。
直到2018年年初至今，我才花非常多的時間來研究巴菲特以及同類型的投資。
這裡面是有明顯的先後次序的。
原因是，我認為，作為一名職業投資者的，靠這個吃飯的，即財富的大部分都在股市，那麼，沒有成套的投資系統。那是不可以的。
巴菲特的內容，是每年寫給股東的信，這是什麼呢，是智慧之光的閃耀。但不是天空本身。這是頂級明星，但不是電影工業。
所以啊，巴菲特說自己是85%的格雷厄姆，15%的費雪，這不是亂說的，他明白自己的體系是如何建立的。這種看不見的東西，只有自身才能體會。
我自己當然是屬於格雷厄姆的基礎投資體系咯。
但是，我是萬萬沒想到啊，我以前就是想不明白，格雷厄姆這樣的大師，怎麼可能不知道，公司業績的增長，就是安全邊際的另一種呈現形式呢？
連我這樣似的都能想明白，格雷厄姆會想不明白？
太逗了吧！~
格雷厄姆微微一笑，兄dei，我會不知道成長股？
來來來，我們來看看。格雷厄姆是怎麼理解成長股的。深刻啊！朋友們！
先來看看本書轉載的這篇被刪除的，格雷厄姆對於成長股的評估。
《證券分析》1962年後版本，被刪除的39章——評估成長型股票的新方法。
……1920年之前的股票市場，相比於財務穩固性和分紅穩定性等投資因素，股票的增長預測只是個次要考慮因素，但在1920年之後的股票市場，股票的增長前景成為投資者跟投機者們的主要考量指標，增長前景良好的預期被認為是獲得投資高收益的主要原因。
各位，好玩不？整整100年！現在是2020年，正好一百年的時間。
我估計，為什麼1920年之前，大家看財務穩固性，分紅穩定性比較多呢？是因為，那時候打仗，時局比較亂，當然是看實際的定量最容易咯，把數據拉出來，分紅多少，實實在在，財務穩不穩固，相對清晰。
20世紀20年代，美國經濟和美國股市進入了空前繁榮的時代，歷史稱為“柯立芝繁榮”，那個時代啊，好得不得了，也叫作咆哮的20年代。
那種情緒下，看股息和財務穩固性，已經過時哩，要看未來，看增長哩！
直到1929年……
1924年，史密斯提出了“ 股票是長期投資的最好工具”的驚人結論和“股票價值決定於其未來收益”的重要思想。
美國曆史上第一次出現了全民炒股的景象。在這段股票牛市的後期，樂觀演變為瘋狂，汽車和無線電的股票被暴炒，1925年開始到1929年美國股市崩盤前，標準普爾指數三年多的時間上升近200%。人們普遍認為美國經濟進入了“新紀元”，經濟週期將會因為美聯儲的成功管理而消失。1929年崩盤前，美國股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市淨率P/B水平達到當時創記錄的2.01倍，當時的股票價格現在看來也是非常高的。
來來來，你來，你來，你來中國看看！
……該書詳盡的闡述了以下論點：普通股的價值為所有未來股息收入之和，即折現到現值的價值。投資者必須先估算出未來增長率，然後就可以知道未來股息的收益情況，進而才能計算出未來股票的內在價值。
這裡說的書，是約翰.布爾.威廉姆斯（john burr williams）在1938年寫的《投資估值理論》（《The Theory of InvestmentValue》）。
這位約翰.布爾.威廉姆斯也是一位長壽投資者，活了89歲，他是1900年11月27日出生的，去世於1989年9月15日。那個年代活到89歲，多長壽啊，換成現在，怎麼都是過百歲的大壽星了吧。
他就是憑藉這個理念，寫出論文，在哈佛大學拿到經濟學博士學位的。他先是學的化學和數學，後來轉到哈佛商學院的，然後，畢業做了證券分析師，再回來讀的博士。
我將來有機會一定好好寫寫這位投資大師，他現在還有公司啊，由他的孫子約翰.博登.威廉姆斯（John BordenWilliams）在經營。他們有個官網：網頁鏈接，極簡無比。關鍵是，這位博登，完全承載了他爺爺的思路，就是投資——股息收益高，有規律地增加股息的記錄，以及，有可能繼續這樣做的高質量的公司。然後，其理念就是，保護本金的安全，產生當前收入併為子孫後代增加資產。
嘖嘖嘖，真羨慕！
這位威廉姆斯爺爺，是首個提出現金流折現並完善這個的理念的，他做出了一個數學模型。這個厲害在哪裡呢？第一是，對當時——股票市場就是賭場的概念，提出挑戰。第二就是，這個折現的理念啊，是和公司大小，資本金，淨資產啥沒有太大關係的。等於說，這和純粹的看淨資產打折的路子就很不一樣了。
“對普通股而言，內在的長期價值是其未來淨現金流量的折現，形式為股息分配和股價。”
這個模型是——DDM，也被稱為“股息折現模型”，也叫戈登模型。
世界上的投資折現模型一般來說，常見的是三種，一個是股息折現模型，一個是收益折現模型，一個是現金流量折現模型。
各有千秋吧，側重點不同。
巴菲特是用的自由現金流折現的模型。
按照股息折現模型來說，如果沒有發放股息的話，這個公司就沒有價值。顯然，這個在邏輯上有些說不過去的。我個人認為啊。
扯遠了扯遠了。繼續拉回來說啊。
……恆定增長率方法。如果我們將企業無限未來的增長率固定在恆定的數值上，那麼我們就能輕而易舉的應用簡單的數學計算公式，來計算出該股票的未來價值。我們只需要將這個固定增長率從投資者預期投資回報率中減掉，剩餘的數字就是當下股息分紅的資本化增長率。
這裡的意思，就是假定一個公司未來以固定數值增長，比如，一直都是10%的增長，這意思。那麼，在這種情況下，該怎麼計算。
這個比較簡單哈，等於物理題中經常看到的，在完全不考慮摩擦力的前提下，怎麼怎麼怎麼。
……評估成長股的現代方式已經遠離了威廉姆斯的基本概念，威廉姆斯認為普通股的現值是所有預期未來股息的現值之和。這個觀點是對的，但是，一般而言，現在都只計算10-20年的股息收益，這些股息收益成為最終價值的一個組成部分。由於預期增長率不斷的上升，預期支付率卻傾向於降低，並且股息的重要性相對於目標年份收益的重要性也在下降。
我一直不認為，股票的價值，僅僅是未來幾十年股息的折現。那公司本身的價值去哪裡了？不可能就這麼沒了吧……
……一項針對幾組流行的成長股投資結果的研究表明，在計算現值的時候必須給予足夠的安全邊際考慮。當然，我們知道，投資者對長期保持高增長率的股票更為感興趣，儘管這些股票當時如IBM就是一個很好的例子。他過去明顯的高賣價，相比之後的收入增長以及股價上漲來說，實際上並不是很高。比如，1961年的賣價高於當期收益的80倍。（即PE大於80）如果過去的增長率能在未來保持保持足夠久的話，那麼這種賣價也會是一種低估。
請注意，這一段，格雷厄姆相當清晰明瞭的提煉出來了安全邊際的另一種呈現形式是——未來的增長。這寫得非常清楚。也解決了我心中的疑惑，格雷厄姆這樣的大師，怎麼可能搞不清楚這一點呢？
一個是，一塊錢的東西，5毛錢買，這是安全邊際，還有一個是，一塊錢的東西，將來能有10塊錢的價值，注意，不是價格，不是說將來搏傻能賣10塊錢。那麼，現在花3塊錢買，也是有安全邊際的。這是一枚硬幣的兩面。
但是，為什麼最後，格雷厄姆職業生涯的大部分時間，走的路線是，5毛錢買1塊錢的東西，這種安全邊際的投資方式呢？以及，最終在GEICO上面的收益，超過了他職業生涯所有投資收益的總和呢？
我說一下我個人的淺見。
是這樣的。這種成長股的投資，是有先天缺陷或者對投資者的要求很高的。邏輯在於哪裡呢，就是這種方式通常沒有辦法成批量的買。
也就是，你沒有辦法通過多個標的來達到風險的規避。作為投資的一種方式來說，這是個先天缺陷。對投資者的要求太高了。
所謂的價值股，面對的是已有的東西，可以比較清晰的量化。那麼，也就從理論上可以做到一攬子買入。
但是，所謂的成長股，更多的是對未來的判斷，是幾乎無法準確的判斷的，更不要說一攬子判斷，一攬子買入了。
成長股最難的地方在定性，而所謂的價值股，最難的地方在定量。
我們回頭看格雷厄姆本人的投資。可以看到，他二者全部實踐了，成績斐然！
他所有的職業生涯，用無數的交易，我們所謂的撿菸蒂的方式，達到了絕對大師級別的收益，20%左右的年複利，要知道，那個時候，美金是和黃金掛鉤的，通脹是很低的。這個收益換算到今天，可是逆天了啊。
這就是我們看《證券分析》《聰明的投資者》裡面耳熟能詳的方式了。
這種方式是好複製的，好傳承的，對好運氣的要求也是相對較低的。事實上，格雷厄姆後來很多門徒，都取得了驚人的成就。這個巴菲特所說的價值投資者陣營都有記錄的。
而格雷厄姆最後買入GEICO這隻股票，從而實現一筆買入的利潤超過其職業生涯其他所有利潤的總和。
這一次就是實踐了成長股投資的方式。
他沒有走彎路，一次就到位了！
低估的價格，買入了一隻超級大的成長股，不管這個過程是否曲折，巴菲特的介入是否重要等等原因吧。總之，就是巨大的成長。
這也從側面說明，這種方式，對運氣的要求是很高的。要說複製起來，真是有難度啊。
定量是可以通過已經發生的事情來決策現在。
而定性只能通過預測未來去決策現在。對投資者的要求很高很高了。
這裡我多說一句，我長期的研究發現，科班出身的投資者與做實業出身的投資者，頭腦中的世界，邏輯框架，似乎差距巨大。
無所謂哪個更好。但是，我個人認為，長期的實業經驗或者說對社會長期的觀察與調研，對定性是有較大的幫助的。而在科班長期的學習，似乎對定量有較大的幫助。
……總體來說，IBM的出色表現鼓舞了投資者，他們認為幾乎任何一家公司，如果最近增長記錄良好並且預測能繼續下去，那麼他們公司的股票就可以按照相應的高PE放心購買。
……數據證明，事實與這一貌似可信的期望是不同的。讓我們用三項研究或者因素來說明這一點。
1，在一篇由T.E.Adderley以及D.A.Hays所著的《精選成長股組合的投資表現》文章中，作者對一本金融雜誌在1939,1940,1941,1945，以及1946年所推薦的5只成長股組合的投資結果每年都進行跟蹤，一直持續到1955年。結果如下……
結果就是，持有3年，持有5年的，都略贏道瓊斯指數，持有10年的，略輸給道瓊斯指數。到1955年年底，不同時段的平均總收益是，投資組合307%，道瓊斯工業指數為315%。
……2，Bohmfalk的文章給出了包括24個項目的“精選成長股票的11年（1946-1957年）記錄”，……他們平均收益約為13%左右——標準普爾的425只工業股也在同一列表中列出，為13.4%。
也就是說，這個數據，也是和指數的收益差不多的。
……3，Wiesenberger在《投資公司1961》中對“成長升值基金”的投資表現進行了單獨分析。從中可查看針對20只基金1951-1960年的結果，這些結果是建立在對證券利潤以及其他資本進行再投資基礎之上。10年的總收益範圍為392%-127%，平均為289%，標準普爾500只股票組合平均為322%。
又是差不多是指數的水平吧。
……我們必須表達一下我們對採用更為精準的數學計算來估值的由來已久的不信任。因為這根本上是建立於對未來業績本質上並不準確的猜測或者“猜測估算”。
這裡我說一下我的淺見。各位看到了沒有，作為多隻所謂的成長股票的組合投資的話，其收益，是和指數差不多的。
我認為這是為什麼呢？
我覺得吧，首先是，估值的問題。
你要買很多隻成長股，那意味著，不可能都是便宜的估值，反而大概率是較貴的估值，你品，細品，是不是這樣的道理。
第二，定性的問題。如果你是買入多隻成長股，一般而言，很難做到定性準確。這個太難了。真的太難了。你想啊，隔行如隔山。如果是用財報的方式來篩選，比較容易。但是，如果要定性的話，意味著，對行業要有充分的瞭解，那麼，如果是多個行業，這得多少工夫才能做到定性準確呢？
所以，我的推演是，成長股的投資，要想獲得高的收益，一定不能買在高估值，道理很簡單，高估值下，高成長被抵消掉了很大一部分了。
然而，實踐中，高成長的股票，很少不是高估值的。尤其是長期高增長的股票。
道理還是很簡單，你知道高增長，別人同樣知道高增長。購買者和購買者競爭，高估值不可避免的。
接著，我們再來推演。
高成長的股票，要賺大錢，意味著要在低估值購買，至少也得是正常估值。否則，了不起也是和指數差不太多的收益。文中的三組數據體現出來了。
長期看，投資收益率幾乎和淨資產收益率差不多，但是，淨資產，你是好幾倍溢價買進去的。這麼個邏輯。
再來，就出現問題了，作為很多隻股票的組合，你非常非常非常難以低估值建倉，遇到正常的估值都不易！尤其是高有效性的市場，只有在行業危機的時候，或者整個金融危機的時候，才有可能出現。當然，那種時候建倉買啥不能賺錢啊？
所以，各位好朋友們，成長股投資，作為機械化的去建立一個組合，很明顯是有缺陷的。
缺陷就是“假設摩擦力不存在的話……”然而，摩擦力就是存在。
同樣的道理，假設低估值或者正常估值買入高增長的股票的話……然而，真實世界裡，高增長的，長期好賽道高增長的，就是難以以正常估值建倉。更難以用低估值建倉了。尤其是在A股。
我想，這或許是格雷厄姆寫書的時候，沒有多花筆墨在這個領域的原因吧。因為，他志在留下普世的，能流傳的，能複製的，能儘可能避免運氣成分的一整套完整的，堅固的，綿長的系統。
那麼，顯然，成長股很難以成為系統的投資。這種方式會有很多共性，但是，很難成為系統。尤其是可以複製的投資系統。或者說，這套系統沒有想象的穩固。
請注意啊，成長股之父——菲利普.費雪。號稱收益率很高，具體的數據我查不出來。但是，他的兒子也在華爾街，可是，其兒子肯尼斯·費雪（Kenneth L.Fisher）的收益率就相對不是那麼高。但是，格雷厄姆的門徒們，幾乎沒有很低的。都是統一的高。
不過，這件事美妙的地方在於，幾隻成長股令人賺到瞠目結舌的錢，這種事情不但經常發生，而且，雖然不能成為系統，但是，卻有共性，有跡可循。在某種程度上，能夠遇到這樣的千載難逢的機會。
格雷厄姆在職業生涯的末期，就是遇到了GEICO。
這隻股票呈現出很經典的菸蒂股的特性，然而，同時還保留著成長股的特性（困境反轉）。他合二為一了！
Duang！
這一刻，天雷勾動地火！格雷厄姆憑藉這一次，賺了幾百倍。
好了，朋友們！
問題來了，這裡純屬我自己瞎琢磨的啊。我觀察發現，很多投資者是以高增長為主體的。典型的就是投資A股醫藥的朋友。醫藥我曾經研究過，後來放棄了。謙和屋老文章中有詳細記錄。
恆瑞醫藥股東會參會記（醫學門外漢如何投資）（多圖費流量）
我發現，醫藥就是很明顯的高增長，高估值的典型。估值幾乎永遠高高在上。這些年，除了賺到企業高增長的錢之外，還賺到了估值從高到更高的錢。
這很棒啊！
另一種投資者就是以低估的公司為主體的。他們尋找低估的公司。不管是pe還是pb，反正，低估是其重點考量的屬性之一。很明顯的是投資銀行的朋友們。
2016年年初，我看A股銀行股（雪球刪掉這篇文章了……）
這兩種投資者是非常不同的投資者，頭腦中有著完全不一樣的投資觀。
在這裡，我個人，個人啊，認為，買到超級成長股概率較大的是後者——以低估的公司為主體考量的投資者。他們有可能買到超級成長股。
邏輯是這樣推演的。
以低估值為重心考量的投資者，長年累月訓練的都是這種低估值的套路，在矮子裡面拔將軍的方式。這些投資者熟悉這種低估值的環境，任何對未來的消息，不管好或者壞，他們都不太注重，多數關注的會是低估的程度。
而成長股跌到低估值，一定是出現問題了，所謂之落難的王子。要麼行業有問題，要麼企業有問題，要麼整個金融環境有問題。
出現這樣的情況，專注於低估值的投資者很快能看到併發掘出這樣的股票。因為，進入他們的能力圈了。
當年，格雷厄姆對於慘不忍睹的GEICO就是這樣的。從天而降一個未來高成長的企業，突然以很低的估值賣出來。那還有啥好說的呢？
而低估值的時候買入，將來反轉起來，是越來越好。企業從落難到正常，從正常到非凡。這個過程，估值與基本面是同步上漲的。只要不過快，容易拿住。所謂之戴維斯雙擊是也！~
這裡麻煩的是，估值增長過快，遠超業績增長。比如，茅臺從10pe買入，到30pe，其實，都是拿的住的。你專門投低估值的投資者也能拿的住。那麼，光是吃這一塊的戴維斯雙擊，都夠夠的了！麻煩或許在哪裡呢？在於30-60倍的時候，可能就很多人拿不住了。我本人就是……1100左右換倉滴！~
那也不要緊。這種方式還是利大於弊。
等於說，致力於低估值企業研究的投資者，天生而幸運的有了一個屬於這些投資者的模式，好有趣，我認為，是——科學家模式。
就是說，你一輩子不成功，都沒關係，正常而平凡而已，沒啥，也是一種生活方式，對不？就像這些投資者，買低估，難以虧損，整體職業生涯的收益，不會太差。應該是超過指數基金的。但是，也像科學家一樣，假設一輩子成功一次，你就揚名天下，名留青史了。
好了，這是專注於低估值的投資者。是這麼個情況。這是我自己瞎琢磨的啊。
另一類就是專注於好公司，高增長的公司。誠如我上文所說，由於長期的訓練，他們知道這些公司有多麼好。所以，長期下來，都很能接受高估值，因為，不斷的更高的增長反饋著他們的判斷，你是對的！然後，更高的增長，同時又實現更高的估值，從而，再次得到正向的反饋。
然而，隱含的風險之一在於，整個模式有缺陷。這個模式是——飛行員模式。
就是，作為飛行員。你飛行一萬次，每次都好，安全，那麼，你這一生，就是過得很好的一生。收入也高，社會地位也高。就像，高增長企業的投資者。這輩子不出問題的話，總歸是投資收益很棒的，大概率遠超指數的。
但是，模式有缺陷就還是有缺陷，就像舉著燃燒的火把衝過堆滿炸藥的倉庫，沒有爆炸也不能代表這種行為是正確的。
因為，高增長伴生的高估值，可能在一輩子出現一次意外。這一次意外或許就是降落時，那麼，成功一萬次的降落，失敗一次，就全部歸零了。
這是模式的缺陷啊，朋友們！模式的缺陷啊！
我曾經是50來倍買的恆瑞，最後八九十倍賣掉的。我知道，這種方式還是不適合我。我的投資體系如果是建立在這種模式上面，我肯定是睡不著的。
而且，這種訓練下的投資者，很難遇到用低估的價格買到好公司的時候。
你看啊，之前說過了，好公司出現低估的價格，一般是三種情況，第一種，企業出問題了。第二種，行業出問題了。而這兩種情況出現，追尋好公司的投資者，就會把目光移開的。因為高增長的邏輯出現了問題。只有第三種，也就是隻有三分之一的概率能買到。那就是整個金融環境出問題了。這在概率上，是吃虧的。
以上，純粹是一家之言啊。瞎琢磨的。供各位參考斧正。
又扯遠了，拉回來……
……價值=當期“正常”收入*（8.5+2g） G為未來7-10年的預計年均增長率。
這個公式中的具體數字主要是從這個理念中引申出來的：8.5的倍數，對於一個增長率預測為零的公司來說是恰當的。而對於一個增長率預測為2.5%的公司來說，當前13.5的倍數也是可行的。
這裡的意思就是說，一個不增長的企業，8年半回本，是個正常的價格，與其價值是差不多匹配的。增長要是有2.5%的話，那麼，市盈率按照13.5倍算，也是合理的。
這裡我的理解是啥呢？我認為，要根據中國的實際情況做些調整。肯定要考慮通脹進去的。因為那個年代的美國，通脹特別低。8年半回本，當然是不錯的。
現在的中國，很顯然，一家完全不增長的公司，按照8年半的時間去計算回本的話，是有些貴了的。
增長2.5%就能達到13.5倍市盈率也是有些偏貴了的。我估計要把實際的通脹加進去重新計算一下。
這裡，我們要注意。我們看國外大師的書籍的時候，有些客觀環境，我們自己要做切換的。一個是通脹。一個是職業經理人文化與創始人文化。這兩點，還是中外有別的。
……在格雷厄姆早期的著作中，他反覆強調著對於公司資產的評估。隨著他職業生涯的發展，他才逐步開始評估公司長期的盈利增長可能性。
……以高價買入高價值的股票，只要這隻股票真的很好，並不是大眾證券投資者們的主要矛盾，投資者主要的問題來自於，在公司處於較優的狀態時，沒有對公司的真正情況予以瞭解，而花高價買了低價值的證券。
……對於增長的真正有力論述來自於格雷厄姆在後來職業生涯中購買了大量的GEICO股票的經歷。這一筆交易當時就佔用了他四分之一的資產。但產出的收益卻高於所有其他投資的總和。他購買GEICO股票的價格為27美金。後來漲至54000美金。、
……具有諷刺意義的是，格雷厄姆儘管被廣泛的與價值投資聯繫在一起，但他最大的一筆利潤卻來自於一個成長型公司。
這就是我這麼多年研究格雷厄姆下來，印象最深的部分，和作者講的一模一樣。當年我就非常非常吃驚。世界上的事情當真這麼奇妙麼？
格雷厄姆像金庸筆下的虛竹一樣，沒想過練武術，最後得了一身絕世武功。格雷厄姆也把重點放在所謂的價值股上，可是，最後賺了一筆天大的成長股的利潤。
天意啊！~
……巴菲特重點強調了執行戰略時所需要的謹慎性。格雷厄姆不習慣於對他無法量化的資產賦予價格。而巴菲特則通常不對他所不理解的商業模式或產品進行投資。
這一段很重要啊，我研究過之後，認為，核心在於對公司中的“人力資產”的看法。我看過格雷厄姆的書籍之後，有個很大的體會。就是格雷厄姆幾乎不怎麼談“人”。
我當時有個非常有趣的比喻。
我認為，格雷厄姆把投資變成了一種——解剖學。
就是當成沒有生命的物體，進行極致的解剖。
而巴菲特是把投資當成——生物學。
他的內容，通常都是對企業的“非數字”方面進行大量的研究。
您要問我哪個更好？
朋友，世界上沒有最好的武術，只有最好的武術家。
我個人認為，我自己主要在A股與港股市場，我會傾向於要用巴菲特的“生物學”為主體。原因在於非常重要的——創始人因素。
這個說起來，就是很長的話題了。好在我比較話癆。
是啥意思呢，在美國，很多公司已經早就不是創始人在管理了。都是成熟的職業經理人。創始人的後代，擁有股權，但是很多都不參與經營。這樣，導致一個問題，就是公司的掌舵人實際上的權重降低了。
就是“人力資本”打了折扣的。
你想啊，職業經理人是沒有創始人那樣的實際掌控力度，權利，威信，人脈等，都差一個級別的。
但是，美國也有特例。就是很多硅谷的企業，就是創始人操持著。像之前谷歌，特斯拉，亞馬遜等，你們品品，是不是有不同。
而中國，職業經理人把持的公司還是極少數的。大量的公司，都還是創始人在運營著。我曾經參加過一個“家族財富傳承研討會”，那次很多都是創一代帶著自己的兒子們，孫子們來參會的。很有趣啊，我看那些創始人，六七十歲了，沒有一個想馬上退休的，都想幹到生命最後一刻。你說，這樣的“人力資本”相對於職業經理人的“人力資本”，是不是大有不同？
而對於投資者來說，格雷厄姆的體系，恰恰就缺少了對人力資本以及人力資本創造出來的商業模式，戰略等東西少有涉及。
那麼，格雷厄姆這套投資體系，在現在的中國，就吃了一個虧了。這是結構上吃的虧。等於，你一上手，你的拼圖就少一個板塊。
而巴菲特對這一塊就說得太多太多了。簡直就是一本教科書。我個人認為，要創業的朋友們，在創業之前，都應該把巴菲特的內容好好的反覆的讀上幾遍。能非常大的提升創業的成功率。
……投資價值型公司的收益有2方面，一是股息，二是股票價格與內在價值的資本化差額。
……投資成長型公司的收益有3方面，一是股息，二是股票價格與內在價值的資本化差額。三是內在價值的長期增值。
各位，這個很重要啊，這是結構上的優勢。等於說，成長型的公司，在結構上多出一塊收益。當然，股息一般來說要少一些。但是就結構來看，是多了整整一塊出來了。
一般來說，是這樣的。但是，也有特例，比如，我持有恆大地產很多年了。我這幾年在恆大地產上的體驗就是，股息特別多，股票價格與內在價值的資本化差額也特別大，即低估很大，還有就是這幾年下來，內在價值的長期增值也非常可觀。
這種機會，就是我心心念念等待的用低估的價格買入優質的企業。（成長的企業）哎，可遇不可求啊！~
……再投資率對於長線投資者是極大的挑戰。
……大部分投資者都會選擇價值型公司作為首選的投資對象。綜合考慮到豐厚的股息以及良好的增長率，價值型公司在短期內都不會遭到太大的波動。但是，對於長線投資者來說，很明顯，成長型公司才是他們的投資首選。
原因是，投資價值型公司在利用股息進行再投資的過程中，需要應對未來股價水平的脆弱性。因為，我們根本沒有辦法預測未來股價處於何種水平。
就是啥意思呢？假設你買了一堆的高股息的價值股，麻煩在於，每一次分紅之後，你再買入的時候，股價可能上漲了，那麼，這筆再買入的投資，長期的收益實際上就降低了。只有一種可能會佔到便宜，就是分紅之後，股票價格大跌（除權除息外），正好被你抄到底了。這樣，才會划算。
可是，成長型公司不會發生這樣的情況。尤其是不怎麼分紅的成長型公司。（書中對此有具體數據，我文章不贅述了。）尤其美國的股市有非常重的稅負。這個對長期的收益特別有影響。
……釣到一條大魚是概率問題。釣到很多大魚則是方法問題了。
……持有一隻獨大的個股會給投資者帶來很大的風險，管理這種風險的方法有很多，其中一種方法就是堅定不移的去尋找，投資更多的“大魚”。
我個人就是在2019年開始應用這個思路的。
因為，我在實踐過程中發現，有個問題啊，就是，隨著成長股股價的上漲，隨之而來，這個成長股的佔比變得巨大。
還是拿恆大地產舉例，我當時買入的時候，恆大佔比我組合的比例是較低的，但是，後來漲了很多，我一度很煩惱，那時候吃喝不香，原因就是很糾結，到底是賣掉，獲利了結呢？還是繼續持有，當然，後來我選擇了繼續持有，因為，我沒有辦法說服自己，在一個股票越來越好的時候，賣出股票換得現金，其中的原因是因為漲得太多了。後來也就坐了過山車。
2019年的時候，我才想明白這件事。避免這種情況的出現，應該是有很多股票，建立一個平衡的股票池。這裡面的股票越多越好，越不相關越好。當然，在實際情況中，很難找到這樣的機會。不過，這就是投資者的宿命。需要不斷的精進啊！
我估計，這可能需要做一輩子……
……我們發現，季度財務報表跟長期股票表現之間的聯繫，少之又少。而真正重要性在於，市場的過激反應（尤其是負面反應）給予有經驗的投資者買入的好時機，短暫大幅下跌的價格可以幫有經驗的投資者實現或者超過其預期資本回報率。
這個我自己的體會還是有一些的。明顯的就是當年東方雨虹有一次季報，說現金流不好了，隨後大跌。那時的加倉，至今我是實在浮盈了。後來洋河季報不好，但是跌幅較小。現在還無法確定。再就是生物股份季報不好，也跌了些，現在看，也是不錯的。還一個就是偉星新材，季報不好，跌慘了跌慘了。我現在就等著……
這個季報啊，很多人一出來就問我，我自己的感覺吧，我是真的不太看重的，原因是，要做季報的財務調節，簡直……太簡單太簡單了吧。這個真是！如果季報能影響投資決策，那投資決策也太容易變化了不是？
……我們認為那些在經濟危機中出售股票的投資者註定會做出災難性的錯誤決定。一個公司的未來價值是基於該公司的管理決策以及行業形勢，而不是宏觀經濟形勢，媒體對經濟問題的大肆宣傳讓投資者失去了理智。
對應現在的局面，各位，你品，你細品！
……促使我們從1998年5月6日開始為我們的客戶購買蘋果公司的股票……在我們完成第一批蘋果公司股票購買後，我們的平均成本為每股7.6美金。
……在1998年8月5日以每股8.7美金的平均價再次買入蘋果公司的股票。
……所以，我們利用價格暴跌補倉，這個時候的蘋果公司股票均值成本為13.9美金，少於蘋果公司報表上的二分之一的每股淨值。（2000年9月29日，蘋果當天暴跌52%）
……（還有一筆買於2001年10月11日，價格為8.81美金。）
但是，令人遺憾的事情是，要麼作者買入蘋果的倉位不夠，要麼他賣早了。因為，作者的公司DGI的年化收益在14%左右的樣子。但是，按照其建倉成本，蘋果距今漲了好幾百倍了……
作者寫這本書在2012-2013年的樣子，蘋果從那時候到今天2020年2月17號，蘋果又漲了四五倍的樣子。
這是一個悲傷的故事……
從而也反應了，至少，作者書中的道理是很對的。只是，由於其是做資產管理，面對客戶而不是自己的錢。多了很多限制與麻煩。
希望作者從1998年開始，自己就買了蘋果公司的股票，並持有到今天。
哎呀，說多了，奔著一萬五千字去了。不說了，各位，這本書值得好好閱讀，我自己是收穫巨大。
這次疫情，讓這個世界多了很多遺憾。或許，這是中國將來成為世界最大以及最強的國家所必須經歷的挫折吧。
希望各位好朋友們，闔家幸福，身體安康。
人啊，投資的人啊，這輩子賺的錢的總數=本金*收益率*投資年限。初入投資領域，總覺得，收益率提升這件事，是最容易的，巴菲特問鼎首富，二富，不過20%左右的年化收益率，一年兩個漲停板，提升起來，應該很容易。
學習了幾年之後，才知道，容易？嘿嘿嘿，難於上青天啊！
後來就覺得，增加本金這件事，比較容易吧，結果呢，把存款搬家到股市之後，就發覺，再要大幅度增加本金，也很難哦！
於是，覺得，延長投資年限這件事，總是容易的吧？都是這麼算的，早點投資，那麼，投資年限不就能很長麼？
這次疫情之後，才發現，投資年限的延長，或許才是最難的！增加本金，提升收益率，尚且人力還有辦法！而延長投資年限這件事，多數是由老天爺決定的……
武漢的朋友們，加油！湖北的朋友們，加油！中國，加油！
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