3月2日晚間，張家港愛麗家居科技股份有限公司（以下簡稱“愛麗家居”）發佈首次公開發行股票（IPO）招股意向書。此前，愛麗家居IPO申請通過，擬在上交所主板上市，發行數量為6000萬股，佔發行後總股本的25%，3月11日起申購。
單看招股說明書，這家公司的利潤似乎還不錯。2019年的淨利潤達到營業收入的11.76%。對大多數的製造業企業來說，這樣的利潤似乎已經很高了，而且以淨資產收益率評估，去年的ROE可以達到16.23%，在A股算是不錯的收益率了。
但如果穿透愛麗家居的招股說明書，會發現這家企業並不像想象中那麼容易掙錢。2019年，愛麗家居的應收賬款達到了1.9億，佔到了淨資產的27.98%，2018年則達到了41.99%；更早的時候更曾經達到58.16%。愛麗家居採用賒銷方式銷售，實際賬期一般在60-90天。
由於，愛麗家居的客戶高度集中，主要的客戶就是VERTEX，這個家得寶（HOME DEPOT）的主要供應商。換句話說，愛麗家居其實是用一種類似無息借款的方式，在為VERTEX墊資貸款。只不過，愛麗家居的自身融資成本是很高的，如果以去年的利息支出/短期借款來估算當年度的貸款成本，大致的利率已經超過了10%，達到10.38%的水平。
一家沒有定價權的地板行業“富士康”
儘管招股說明書稱，基於發行人（即愛麗家居）與主要客戶保持長期穩定的合作關係以及相對較強的議價能力，發行人對主要客戶價格下調幅度相對較小。但其實愛麗家居幾乎沒有什麼定價權，公司向VERTEX銷售的絕大部分的產品單價，要比向其他客戶銷售的單價低。
愛麗家居主要向國外 PVC 塑料地板品牌商、貿易商提供 ODM 產品，實行“以銷定產”和標準、通用半成品適當備貨的生產模式。按照客戶的需求， 組織工藝部門進行樣品的開發設計以供客戶選擇，待客戶確認後組織批量生產， 生產完成後將貨物送至港口裝船報關出口發運至客戶指定的國外交貨地點，產品最終通過境外品牌商、貿易商的銷售渠道對外銷售。
這種類富士康的代工模式，讓愛麗家居的營收規模很大程度受限於VERTEX的銷售規模。
儘管招股說明書透露，VERTEX品牌的PVC地板在美國有非常強勁的市場需求，而且美國的新房市場已經連續增長很多年。但從家得寶的營收看，市場的增幅似乎很有限。
家得寶公佈的截止2019年前3季度的營業收入顯示，僅只是比上一年微增3.34%。而在2019年8月，家得寶對2019年全年的業績增長數字甚至只有2.3%。
作為美國第二大零售商，家得寶業績增長的疲軟，很大程度反映了美國建材市場增長的不容樂觀。
事實上，2019年愛麗家居的營收也開始出現了大幅下滑。零售終端高度依賴家得寶的愛麗家居，當年營業收入僅為11.46億元，同比下滑16.53%；歸屬母公司股東的淨利潤為1.42億元，同比下滑18.99%；扣除非經常性損益後的歸屬於母公司所有者的淨利潤為1.35億元，同比下降28.48%；經營活動產生的現金流量淨額為1.98億元，同比大降37.15%。
在營收、淨利等大幅下降的同時，受加徵關稅影響，去年愛麗家居產品銷售價格下降 3%-5%左右，並直接造成營收的下降。事實上，除了售價偏低的普通地板外，銷售價格較高的懸浮地板、鎖釦地板過去三年時間，價格均是一路下跌趨勢。
貿易摩擦: 進一步擴大銷售阻力
不僅美國市場的增長放慢，給愛麗家居的增長帶來壓力。特朗普上臺以後，加劇的中美貿易戰，也讓公司的業績增長帶來阻力。
招股說明書認為， 2019年收入較 2018 年有所下降主要系受中美貿易摩擦導致美國出口貿易政策變化的影響。
針對美國政府加徵10%關稅以及調整至加徵 25%關稅事宜，愛麗家居與主要客戶簽署產品價格調整協議， 自2018 年 10 月起發行人主要產品價格有所下降。整體來看，發行人加徵關稅後產品銷售價格下降 3%-5%左右， 使得收入金額有所下降。
另一方面，因加徵關稅、與直接客戶及終端客戶需要進行價格調整協商，協商期間訂單下達量有所下降。此外，在中美貿易談判以及發行人主要產品申請豁免加徵關稅過程中， 發行人美國客戶及終端客戶產生觀望情緒，影響業務訂單下達。
同時，受貿易保護主義思潮影響，美國企業開始頻繁向政府提出專利侵犯調查，以阻止他國企業在美國銷售競爭商品。
2019 年 3 月 25 日， MOHAWK INDUSTRIES, INC.、FLOORING INDUSTRIES LTD.SARL 和 IVC US INC.（以下統稱“申訴人”）向美國國際貿易委員會（以下簡稱“ITC”）提交申請書，認為包括髮行人在內的 45 家企業（以下統稱“被申請人”）生產或銷售至美國的部分鎖釦地板侵犯 FLOORING INDUSTRIES 擁有的 3 項美國鎖釦地板專利（US9200460、 US10208490 和 US10233655），請求 ITC 對該等企業發起 337 調查並提出要求限制這些侵犯專利的商品銷售，並禁止他國企業採購這些商品。
最終，愛麗家居和VERTEX 與申請人及其他相關方已就本次 337 調查達成和解， ITC才於 2019 年 11 月 1 日批准了申訴人暫停本次調查全部程序的動議。
趨於下降的淨資產收益率
事實上，對愛麗家居來說，徵收高昂關稅，乃至啟動違反專利申請的調查，也許還不算是最大的風險。
美國媒體此前曾報道，美國政府可以以“侵犯知識產權”為由，凍結部分中國企業在美國的資產。這可能會成為更大的“飛天鵝”。
對擁有大量應收賬款的愛麗家居來說，如果這隻“黑天鵝”飛出，公司的資金流動性和盈利能力，顯然很容易被瞬間摧毀。
因此過去三年來，愛麗家居所做的一個最重要的工作就是降低負債率。負債率由2017年的55.04%，降低至2019年的27.02%。
儘管負債率的下降，有效降低了公司的償債風險，減輕了資金的流動性壓力。但是，也客觀造成淨資產收益率的下降。淨資產收益率由2017年的29.33%，下降至去年的16.23%。未來新股發行後，公司的淨資產收益率還有可能進一步降低。
招股意向書顯示，愛麗家居擬募集資金10.10億元，其中5.11億元用於PVC塑料地板生產基地建設項目，1.58億元用於PVC塑料地板生產線自動化建設項目，1.21億元用於研發總部大樓建設項目，2.20億元用於補充流動資金項目。
儘管，愛麗家居預計，於PVC塑料地板生產基地建設項目的稅後內部回報率能達到 20.07%。但也無法排除項目達產後存在市場需求變化、競爭加劇或市場拓展不利等因素引致的產能無法消化、公司現有業務及募集資金投資項目產生的收入及利潤水平未實現既定目標等情況， 對公司業績產生不利影響的風險。
按照愛麗家居的發行規模和總股本，以2019的利潤計算，每股收益不到0.7元。以目前家居行業的平均23倍的市盈率倍數，愛麗家居未來幾年的利潤總規模至少要保持在2019年及以上的水平，否則股價很有可能長期會在15元以下。如果公司最終發行價格偏高，投資者可能需要謹慎處理。
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