安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
事件：公司披露年報。公司2019年實現收入/歸母淨利46.75億元、7.18億元，同比增12.20%、18.19%，其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鮮方面，2019年度實現營業收入/歸母淨利44.68億元、7.29億元，同比增15.98%、27.61%，其中四季度增19.14%、61.35%。
四季度收入加速，渠道開拓良好。Q4公司收入相較前三季度加速主因：1）2018Q4收入基數低；2）春節提前，經銷商進貨積極；3）公司從去年9月份開始進行資源投入，四季度效果有所體現。分區域，大本營Q4南部區域收入增21.0%，東部/中西部/北部區域增11.0%/23.4%/22.9%，公司華南地區以外渠道持續開發，收入維持高增。2019年以來公司通過餐飲活動與兩店建設結合，打造標杆市場，餐飲推廣工作初現成效，餐飲、家庭產品消費收入增速分別為23.5%、10.8%，餐飲產品佔比達28.54%，較2018年增2.34pct。2020年公司將加速渠道開發，一方面，計劃至2020年實現超過1300個（2019年底為1051家），地級市開發率達到87.83%，區縣開發率達到46.23%（2019年83.4%、38.32%）；另一方面加快辦事處裂變、加大人員激勵力度。
美味鮮淨利率持續提升。Q4美味鮮淨利率18.3%，前三季度17.7%，淨利率持續提升主要系1）包材、食品添加劑市場價格下降以及集團收回包材採購權，成本明顯節省，Q4毛利率同比提升約2pct；2）銷售費用率下降，與費用控制以及確認節奏有關。同時利潤彈性也來自2018年同期低基數，以及少數股東損益佔比減少（廚邦公司收入/利潤增18.9%/4.8%）
疫情影響2020年Q1收入增速，全年收入加速可期，淨利率穩中有升。由於疫情影響餐飲需求（公司餐飲渠道收入佔比約25%，其中廣東地區佔比更高），物流障礙影響經銷商補貨加上前期開工延遲，判斷2020年Q1收入存下滑可能。公司計劃2020年美味鮮收入/利潤增速14%/15%，考慮到2019年超額完成目標（總體完成率1.06），參考雙百計劃（2023年收入/銷量達到百億，2019-2023年化收入增速21%），以及公司持續的市場開拓與營銷工作，我們認為2020收入計劃大概率超額完成，加速可期。2020年毛利率上行趨勢延續，但源於公司持續開拓市場並加大銷售人員激勵，預計銷售費用率小幅上漲，費用控制下管理費用率下行，整體淨利率保持穩中有升。同時我們判斷2020年母公司拖累進一步減輕、集團現金流改善，主因2020Q1集團債券償還後財務費用減少（2019年母公司淨利-3786萬元，同比減少1.6億元）、房地產項目預計年內預售。
中山廠區擬技術升級改造擴產，產能增加、生產效率提升。公司公告擬對中山廠區進行技術升級改造擴產，項目建設不影響現有生產，建設週期3年，總投資12.75億元，改造完成後中山廠區調味品產能從31.43萬噸增至58.42萬噸（其中醬油增25萬噸、料酒增2萬噸），採用先進工藝，節省成本提升淨利率，預計增加淨利潤3.55億元，淨利率增1.9pct。加上陽西美味鮮產能逐步投產，我們全面看好公司未來產能規模提升，為五年雙百目標保駕護航，淨利率上行，有望對標行業龍頭海天。
投資建議：預計公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元，維持6個月目標價47.07元相當於調味品業務2021年30倍PE，維持“買入-A”評級。
風險提示：疫情影響時間和程度超預期；管理改善不及預期。
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