西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
事件：公司發佈2019年年報，全年實現營業收入46.8億元（+12%），歸母淨利潤7.2億元（+18%）。其中19Q4實現營業收入11.4億元（+14%），歸母淨利潤1.7億元（+42%）。
調味品業務增長穩健，全國化擴張有序推進。美味鮮2019年實現營業收入44.7億元（+16%），歸母淨利潤7.3億元（+28%）；其中19Q4實現營業收入11.1億元（+20%），歸母淨利潤1.9億元（+60%）。1、分品類看，三大核心品類醬油、雞精雞粉、食用油分別實現營業收入28.8億元（+11%）、5.3億元（+19%）、4.5億元（+39%），醬油、雞精雞粉穩中有升，食用油延續高增長態勢。2、分區域看，東部/南部/中西部/北部地區分別實現營業收入10.9億元/18.9億元/7.9億元/6.7億元，同比增長12%/14%/25%/20%，東部、南部是公司傳統優勢市場，基數較大發展穩紮穩打，中西部、北部地區在公司著力開發戰略下，增長勢頭較快。3、從渠道結構看，家庭：餐飲端佔比分別為7:3，餐飲端佔比不斷提升，增長勢頭穩健。4）渠道建設層面，截止2019年底，公司共有一級經銷商1051家，相較於19Q3淨增加42家，側重加快中西部、北部區域招商節奏，各區域發展更為均衡。
房地產製造業業績平平，本部受高基數影響。1、房地產業務：中匯合創2019年實現營業收入8922萬元（+2%），歸母淨利潤2784萬元（-8%）。2、製造業：受汽車行業下滑影響，中炬精工實現營業收入7023萬元（-7%），歸母淨利潤286萬元（-3%）。3、本部：2019前三季度實現收入4143萬元（-72%），淨利潤-3768萬元，主要是因為去年同期一次性轉讓物業基數較高。
毛利率上升，費用率下行，淨利率穩健向好。1、美味鮮2019年毛利率39.56%，同比提升0.36pp，主要受益於：1）包材、添加劑等原材料價格下降；2）公司生產效率提升帶來製造費用率下行。2、費用方面，2019年銷售費用率10.06%，同比下降0.91pp，管理費用率（含研發費用）8.37%，同比下降0.12pp，財務費用率0.16%，同比上升0.13pp，整體淨利率為17.82%，同比上升1.30pp，公司經營效率不斷提升，盈利水平不斷提高。
20Q1疫情影響有限，中長期向好趨勢不改。1、公司餐飲渠道佔比29%左右，受疫情疊加春節備貨提前影響，預計20Q1業績短期承壓。2、中長期向好趨勢不改：1）渠道穩健擴張：以華南為大本營向東部、中西部、北部發力，加快全國擴張步伐；2）餐飲渠道開發：家庭端穩中有升，餐飲渠道貢獻高增長；3）激勵機制變革，加大人員激勵力度，團隊積極性提升，業績有望加速發展。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022年收入複合增速為15%，歸母淨利潤複合增速為21%，EPS分別為1.08、1.34、1.60元，對應PE分別為39X、31X、26X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動；食品安全風險。
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