興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
中炬高新(600872)
事件
中炬高新公佈2019年年報，公司2019年實現營收46.75億元，同比+12.20%，歸母淨利潤7.18億元，同比+18.19%。其中，19Q4實現營收11.44億元，同比+14.20%，歸母淨利潤1.72億元，同比+41.65%；EPS為0.90元，同比+18.19%。
投資要點
全國化佈局推進，收入保持穩增。公司2019年實現營收46.75億元，同比+12.20%（Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。從調味品主業看，2019年美味鮮實現營收44.68億元，同比+15.98%（Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%），19Q4環比提速，我們判斷主要系春節時點提前，疊加公司區域持續擴張，渠道下沉效果顯現驅動銷量提升所致。
分品類看，醬油/雞精雞粉/食用油佔調味品收入比重分別為64.92%/11.87%/10.07%，收入同比分別+11.23%/+18.99%/+39.02%，銷量同比分別+10.83%/+19.20%/+38.67%，均價同比分別+0.36%/-0.18%/+0.25%，醬油、食用油量價齊升，主要系產品結構優化所致，雞精雞粉均價有所下滑，主要系餐飲渠道產品佔比提升所致。
分地區看，東部/南部/中西部/北部分別佔比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%，營收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%，19年公司一級經銷商超越1051家，同比+21.64%，其中東部/南部/中西部/北部經銷商數量分別+39/+15/+69/+64家，公司全國化佈局進一步推進。
分渠道看，家庭/餐飲/電商渠道佔比分別約為71%/28%/1%，營收同比分別+10.8%/+23.5%/0.75%，餐飲渠道增速顯著高於家庭端，主要系公司通過兩店（“流通渠道樣板店”及“餐批旗艦店”）與餐飲活動結合，助力渠道開發，目前已積累線上線下廚師資源18萬人。
除調味品業務外，中匯合創實現營收8922萬元，同比+1.70%，預計20年房地產業務收入基本持平。其中，D地塊項目2019年已全面封頂，2020年開售，但尚不能形成20年收入。
原材料紅利，毛利率小幅提升。公司2019年毛利率為39.55%（Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%），同比+0.43pct，美味鮮公司2019年實現毛利率39.56%，同比+0.36pct，主要系成本紅利，疊加陽西產能釋放提升廚邦生產效率。分品類看，醬油/雞精雞粉/食用油/其他產品毛利率分別為45.82%/39.46%/13.06%/28.32%，同比分別+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct，醬油毛利率提升主要系包材紅利（紙箱、膠罐、玻璃瓶等）；雞精雞粉受原材料價格上漲影響，毛利率有所承壓；食用油銷售價格增幅低於採購價格增幅，同時受贈樣高增影響，毛利率有所下滑。
費用率下行，盈利能力加速改善。公司2019年實現歸母淨利潤7.18億元，同比+18.19%（Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%)，19Q4環比高增主要系美味鮮拉動所致，19年本部受高基數影響仍有3768萬元量級虧損，對業績有所拖累。美味鮮實現歸母淨利潤7.29億元，同比+27.61%（Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%），其中Q4環比提速，主要系18Q4低基數影響，疊加原材料成本紅利所致。毛銷差擴大，進一步釋放盈利空間。19年公司費用率為20.27%，同比-0.93pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為9.76%/6.31%/3.15%/1.05%，同比分別-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。銷售費用投入減少顯著，主要系折舊費及包裝費投入減少所致，同比分別-42.85%及-25.35%。公司2019年淨利率為15.36%，同比+0.78pct，美味鮮淨利率16.32%，同比+1.46pct，盈利能力保持改善。
未來看點：渠道+產能持續擴張，“雙百”目標準備衝刺。
加強市場開發，提升餐飲渠道滲透。隨著產能的逐步釋放，公司在渠道下沉方面亦將配套發展。公司計劃2020年經銷數量超1300個，地級市開發率達到87.83%，區縣開發率達到46.23%（2019年地級市開發率83.4%，區縣開發率38.32%）。加快辦事處裂變，加大人員激勵力度，激發人員潛能，挖掘市場潛力。
中山廠改建，未來效益可期。公司計劃投資12.75億元對中山廠進行改造，預計建設期2年（20年3月啟動），達產後中心廠將實現年收入39.95億元，淨利潤7.85億元。中山廠區現有調味品產能31.43萬噸，項目完成後產能將提升至58.43萬噸。其中醬油（成品）產能將由23萬噸提升至48萬噸，產能提升25萬噸，另將新增料酒產能2萬噸。
陽西產能逐步釋放，小品類空間可觀。公司投資16.25億元實施陽西美味鮮食品生產項目的投資計劃，產能仍處於逐步釋放過程中，達產後將新增調味品及相關食品65萬噸生產能力（其中30萬噸將由於食用油，20萬噸蠔油，10萬噸料酒，5萬噸的醋），項目建設期為5年，將實現年銷售收入48.45億元，淨利潤3.4億元。公司目前小品類調味品收入佔比較小，但市場反饋良好，同時公司判斷未來小品類調味品市場空間可觀，雞精粉生產已搬至陽西，5.5萬噸蠔油產能在建。新廠提前進行產能佈局，同時產品趨於多元（以食用油為例，目前公司僅生產花生油，未來將擴產至橄欖油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未來將助力新品類市場表現。
盈利預測及投資建議：公司未來在區域及餐飲渠道擴張均存看點，疊加產能釋放，生產效率提升帶來的毛利率上行空間，收入業績均有可觀提升潛質。我們根據公司年報，調整了盈利預測，預計公司2020年收入為53億元（+13.4%），淨利潤8.4億元（+16.3%），對應2020年3月16日收盤價，2020年PE為40x。維持“審慎增持”評級，建議投資者積極關注。
風險提示：原料成本上漲、行業競爭加劇、食品安全問題、區域擴張不及預期
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