民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中炬高新(600872)
一、事件概述
公司發佈19年年度報告。報告期內，公司實現營收46.75億元，同比+12.20%；實現歸母淨利潤7.18億元，同比+18.19%。擬每10股派發現金紅利2.8元（含稅）。
二、分析與判斷
食用油放量+B端發力+中西部及北部區域提速助力19年公司業績超預期
19年公司實現營收46.75億元，同比+12.20%，摺合Q4實現營收11.44億元，同比+14.20%，增速環比保持平穩；實現歸母淨利潤7.18億元，同比+18.19%，摺合Q4實現歸母淨利潤1.72億元，同比+41.65%，增速環比顯著提升。回款同比+18.53%，高於收入增速。聚焦美味鮮，19年實現營業收入44.68億元，同比+15.98%，摺合Q4實現營收11.11億元，同比+19.16%，增速創近兩年新高；實現歸母淨利潤7.29億元，同比+27.61%，摺合Q4實現歸母淨利潤1.86億元，同比+61.36%，增速環比顯著提升。分產品看，19年公司收入高增主要歸功於食用油業務的顯著放量，19年食用油錄得營收4.47億元，同比+39.02%，此外醬油主業務穩健增長，實現營收28.8億元，同比+11.23%；雞精雞粉實現營收5.27億元，同比高增18.99%。分渠道看，歸功於公司大力開拓餐飲渠道，19年公司餐飲端收入達到14.96億元，同比+23.5%，佔比也因此提升到28.85%；分區域看：中西部及北部區域放量拉昇公司業績，在公司“穩步發展東南沿海、重點提升中北東北、加速開拓西南區域、逐步發展西北市場”的渠道規劃戰略帶動下，19年中西部區域經銷商淨增加69個，從而帶動中西部區域營收同比+25.34%；北部區域經銷商則淨增加64個，帶動北部區域營收同比+19.78%；大本營南部地區則實現營收18.87億元，同比+14.24%，與總盤基本相符。
毛利率：原材料價格下降拉昇毛利率；淨利率：三重利好交織助升淨利率
1.毛利率：19年公司整體毛利率達到39.26%，同比+0.34ppt，其中調味品業務毛利率為39.47%，同比+0.16%；細分來看，醬油毛利率達到45.82%，同比+1.69%，主要歸功於規模效應拉動紙箱、膠罐及玻璃瓶等包材均價下降；雞精雞粉毛利率同比-1.26ppt，主要是原材料價格上漲影響；食用油毛利率則同比-5.35ppt，主要是油類產品銷售價格上升幅度低於採購價格上升幅度，另外受贈樣增幅較高影響。2.淨利率：19年公司淨利率達到16.93%，同比+0.58ppt，主要歸功於（1）毛利率提升；（2）稅金及附加營收佔比下降；（3）期間費用率下降。其中19年公司稅金及附加營收佔比同比-0.37ppt，主要歸功於其他稅金營收佔比同比-0.20ppt；期間費用率方面，19年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.59ppt/-0.31ppt/+0.23ppt/-0.25ppt，其中銷售費用率下降主要歸功於運費及業務費營收佔比同比下降0.94ppt；管理費用率的下滑則歸功於職工薪酬營收佔比同比下滑0.22ppt。
短期看：疫情影響美味鮮20Q1收入短期承壓，20年收入雙位數增速仍可期
儘管公司2月下旬開啟的“春雷計劃”已推動渠道端快速補庫存，但預計公司20Q1收入端仍將受到顯著衝擊；展望全年，宏觀環境趨穩之後預計公司將通過空中地面費用投放並施、精耕餐飲渠道等方式持續追趕進度。公司規劃美味鮮公司2020年收入及淨利潤增速分別為+14.15%/+15%，因此美味鮮全年收入維持雙位數以上增長仍值得期待。
長期看：內部激勵考核優化+營銷發力+渠道建設縱橫延伸+產能擴充，助力5年“雙百”目標實現
1.激勵考核優化有望充分激發內生動力：（1）考核方面：公司突出收入指標權重，與公司五年“雙百”目標一致；（2）激勵方面：獎金分配從原來向高管傾斜改為向中層業務骨幹傾斜，有利於激發核心業務人員鬥志；同時提高超額獎勵幅度，有利於激發員工的積極性和創造性從而促進公司業績的提升。2.營銷方面，公司空中地面費用投放並施，有望充分擠壓競品生存空間；3.渠道建設方面，橫向拓展餐飲渠道，縱向推進渠道下沉，提供長期增量空間；4.產能方面，公司將通過推進美味鮮公司中山廠區技術升級改造擴產項目實現調味品產能的擴充。改造完成後，中山廠區現有年產31.43萬噸系列調味品的生產能力，將提升至58.43萬噸。其中醬油（成品）的生產能力，將由目前23萬噸，提升至48萬噸，產能提升25萬噸；另新增料酒產能2萬噸。產能的擴充將為公司長期發展提供基礎保障。
三、投資建議
預計20-22年公司實現營業收入為53.93億元/62.32/72.42億元，同比+15.4%/15.6%/16.2%；實現歸屬上市公司淨利潤為8.53億元/10.53/12.90億元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，摺合EPS為1.07元/1.32/1.62元，對應PE為39X/32X/26X。當前調味品板塊對應2020年業績（按Wind一致預期計算）平均PE約為41倍，公司估值與板塊估值基本相當。考慮到內部改革/營銷/渠道/產能齊發力，預計未來公司業績增速將快於行業平均水平。綜上，維持“推薦”評級。
四、風險提示：
疫情影響超預期、行業競爭加劇或需求下行、成本快速上漲、食品安全風險等
閱讀更多 Dword 的文章
