「凱恩斯」獲取行業策略！
傳說橋水基金多單爆倉了，引發美國金融市場恐慌，美股期指大跌，並且再次熔斷。我們一直建議大家不要負債投資，因為讓你終身富裕的秘密就是永遠不負債投資。投資人其實只要堅守自己的能力全，做好投資組合，不負債，長期來看，不會虧錢。最近我發現很多投資人在公號股票池的個股之間面跳來跳去。因為前期看見芯片，5G上漲的好，所以有些人把醫藥股賣了換了5G,通信等科技股，而這次下跌，科技股是重災區，短線追漲套住了，又想改做價值投資長期持股。
我告訴大家，價值投資不等於長期持股，你買的股票估值合理才叫價值投資，企業又好股價下跌才能長期持有。短期炒股股票套住了改長期不叫價值投資，因為你買了股票PE都1000倍了，持有100年也未必賺錢。如果你的買入股票的理由是這個股票上漲了，再次強調，不在上漲途中研究股票。依據股票上漲或者下跌決定是否買入，與賭場博弈結果不會有太大差異。。。
我們還是繼續談談我們最熟悉的醫療行業。醫藥行業包含的子行業非常多，行業內容比較龐雜，儘管總體上行業未來發展前景是非常不錯的，但也不是哪一個子行業都值得我們去關注，在深入研究醫藥行業並結合全球疫情的情況後，我們認為未來兩大行業值得關注：
【新藥研發服務外包行業依然處於順週期】
（一） 新藥研發外包行業概況 新藥研發領域有著著名的“雙十”定律
即一款創新藥的研發成功需要耗時十年 時間，花費十億美元。但據最新研究顯示，最新新藥研發的成本約為 25.58 億美 元，已經比之前的十億美元翻了一倍多。之所以有這麼高的研發費用，主要是因 為新藥研發週期長、涉及的環節眾多。從項目立項開始，需要經歷早期的藥物發 現階段（活性化合物的發現）、臨床前研究階段（藥效學、藥動學、藥理學、毒理 學等）、臨床研究階段（I、II、III 期臨床試驗）和審批上市，中間需要多個專業的人才相互配合。
所以，藥物研發是一項高投入、高風險的業務。為了提高研發效率，優化公司資源，各大藥企紛紛將研發流程中的不同階段外包 給專業的公司，於是新藥研發外包行業應運而生。根據新藥研發領域中客戶服務 階段的不同，醫藥研發服務一般分為合同研發服務（CRO）、合同生產服務/合同 生產研發服務（CMO/CDMO），分別對應新藥研發領域中的臨床前研究及臨床研 究、定製化生產及研發服務等產業鏈的不同環節。
（二） 國內外新藥研發火熱，利好研發服務外包行業
我國研發外包產業總共經歷了三次發展浪潮：第一次，1996-2008 年，外資藥企 開始離岸外包，在此階段主要依靠外資藥企的臨床前項目，國內研發外包產業初 具規模，現在的許多臨床前外包公司便是在此階段應運而生，比如藥明康德、凱 萊英、康龍化成等；第二次，2009-2015 年，在金融危機過後，外資藥企的市場 增速有所下滑，為了開闢中國市場，越來越多的外資藥企選擇在我國開展臨床試 驗，相應的催生了臨床外包公司的產生，比如泰格醫藥、博濟醫藥等在此階段迅 速發展；第三次，2015 年至今，與前兩次不同，這次的拉動力量主要是國內創新 藥研發的高速發展，2015 年《關於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》的發 布，標誌著藥品醫療器械審評審批改革的大幕正式拉開，國內的創新藥研發項目 如雨後春筍般開展。
（三） 未來研發外包產業的發展趨勢
我們認為醫藥研發外包行業屬於長週期性行業，行業的興衰主要取決於新藥研發 的熱度，而現在國內正處於新藥研發的黃金時期，在多方刺激因素下，國內新藥 研發的熱度還將持續。
科創板和港交所上市放開限制，有利於 Biotech 公司的融資。眾所周知，創新性 藥械研發時間長，前期幾乎沒有任何盈利卻需要投入巨大的研發費用，這也限制 了無現金流 Biotech 公司的發展。今年 3 月 1 日，上交所發佈《上海證券交易所 科創板股票上市規則》，科創板對企業的定位明晰，前期將重點聚焦於我國擁有 核心技術的“硬科技”產業，而非靠商業模式創新等“軟科技”產業，其中指出 對於預計市值不低於 40 億元的醫藥行業企業，至少有一項核心產品獲准開展二 期臨床試驗，便具有科創板申請上市資格，重研發輕資產的戰略定位為我國創新 藥企，尤其是初創型藥企提供了重要的融資渠道。
科創板利好效應外延至創新藥產業鏈中的服務商 CRO 和 CDMO 企業。由於新藥研發的壁壘和不確定性，研發外包成為諸多企業（特別是初創型企業）控制研 發成本、提高成功幾率、提升產品上市速度的重要策略。
帶量採購和鼓勵創新政策，引導企業重心向研發靠攏。從 2015 年開始，所有 的政策均引導企業向創新和臨床價值方向轉型，國家醫保局的成立更是為三 醫聯動的進行提供了強有力的支持。一方面是仿製藥的帶量採購，另一方面 是無論從審批審評還是快速納入醫保都提供便利的鼓勵創新，政策這隻看得 見的手把越來越多的資源向創新方向推進，越來越多的企業認識到只有抓住 這一波創新潮才能保證在以後的競爭中不被落下。
整體行業未來呈現縱向一體化的發展趨勢。新藥研發是一個複雜的系統工程， 對應的 CRO 業務也覆蓋藥物發現階段、臨床前研究、臨床研究和新藥註冊等 多個環節。由於不同研究階段之間最重要的是研究數據的銜接以及實驗結果 的可信任度，僅提供單一階段醫藥研發服務的企業無法滿足大型藥企在全產 業鏈上的研發需求，這就要求未來行業內的參與者不僅要在各自專精的階段 提供高質量的研發生產服務，還需要圍繞客戶需求不斷拓展產業鏈上下游領 域，為客戶提供全方位、一體化的新藥研究、開發、生產類服務。
【中國疫苗產業初起步，後續發展空間巨大】
疫苗產業概況 國際上，新型疫苗的研發成本不亞於創新藥，也符合“雙十定律”，即10年、10 億美金。同時，疫苗的放量也不亞於甚至快於創新藥，比如全球銷售三甲的疫苗 Prevnar、Gardasil 4&9 和 Pentaxim，在 2018 年的銷售額分別達到了 58.02 億美 元、31.51億美元和19.64億美元。同時在發達國家市場，疫苗具有很強的盈利能 力，淨利潤率能達到 30%以上，與新藥相當。在生產方面，疫苗作為生物製品， 產業化難度比較高，比如毒株的獲取和轉化、穩定的生產工藝以及高標準的監管 等。但這也奠定了疫苗產業的高門檻，2017 年全球前四大疫苗生產企業，葛蘭素 史克、賽諾菲、默沙東和輝瑞佔總份額的 80%以上，四家疫苗合計銷售 241 美金。在銷售方面，新型疫苗的放量速度遠大於藥品，比如輝瑞 2009 年才上市的 13 價 肺炎疫苗，在 2010 年一下就達到了 36.7 億美金的銷售額，有利於快速回收公司 的研發成本。
我國的疫苗產業尤其是新型疫苗產業一直處於低水平發展階段。2018 年，全球疫 苗規模約為 360 億美金，其中美國以 119 億美金的市場規模佔據第一，而中國的 疫苗市場規模僅為 270 億元，約 40 億美金，相對於中國龐大的人口基數，滲透 率明顯低於全球水平。隨著 16 年的“山東疫苗事件”和 18 年的“長生生物事件” 的發生，加速了產業的升級和去產能之路。2019 年 6 月 29 日，《中華人民共和國疫苗管理法》正式稿發佈，此次《新疫苗法》由部門行業規章上升到法律的高度， 監管更加的嚴格，無論是准入還是生產都是對之前制度的一次升級。我們認為， 這將進一步提升准入門檻，對於集中度的提升有積極的作用，利好具有領先研發 和生產能力的頭部企業。
（二）我國疫苗產業正在走升級之路 我國疫苗主要分為一類苗和二類苗。一類苗是指政府免費向公民提供，公民應該 按照規定接種的疫苗，這對於流行性疾病的防治至關重要，主要包括國家免疫接 種計劃的疫苗、各省及縣政府增加的應急疫苗等。二類苗指的是除一類苗外公民 自願並自費接種的其他疫苗，不受國家財政和醫保的限制。從價格和毛利來看， 一類苗價格便宜，只有幾元到幾十元不等，國家統購統銷，國企佔比 70%以上， 比如中生集團旗下的 7 家研究所佔多數份額。二類苗由於不受國家財政和醫保的 限制，定價相對自由，毛利率高，也是重磅品種的搖籃，機制更加靈活的民營企 業佔比 60%以上。
我國雖然是全球最大的疫苗生產國，每年批簽發疫苗 5 億-10 億瓶，數量全球排 名第一。但是國內疫苗品種大多數為一類苗，缺少重磅品種，因此疫苗產值只有 150 億元左右。看一下國際疫苗巨頭的發展路徑：在 2000 年之前，由於疫苗產業 研發週期長、風險高且不能長期用藥，大部分行業巨頭不是很熱衷此塊業務，而 是把主要精力放在了治療性用藥和慢性病用藥方向，比如立普妥、波立維等藥王 級藥物就是在此時誕生。但是隨著創新藥研發難度的增加，國際巨頭製藥公司開 始把業務向疫苗方向擴展，各大醫藥企業通過兼併收購的方式擴張自己的版圖， 在資本的強有力推動下，疫苗的研發蓬勃發展，並迅速實現了資源的頭部聚集， 目前前 4 大疫苗生產廠家佔據了全世界 80%以上的市場份額，形成了寡頭競爭的 格局。
相比於國外的高集中度情況，我國的疫苗產業則呈現“小、散”的狀態。目 前我國共有疫苗生產企業 40 餘家，其中國外生產企業 5 家。國內的疫苗生產 企業分散在 14 個省/直轄市，數量多、規模小、市場集中度偏低，同質化競爭嚴 重、部分疫苗產能過剩，存在重複建設，企業規模化程度不高，創新更少。研發 與發達國家仍有較大差距，從目前在美國上市的疫苗和中國市場上的疫苗比較可 見，中國疫苗傳統品種眾多，多以單價疫苗、減毒疫苗為主，新品種缺乏，而美 國上市的疫苗多以聯合、亞單位、結合等疫苗為主。針對這種情況，我國疫苗產業的發展方向非常明確：第一是淘汰落後產能，優化競 爭格局；第二是發展壁壘和價格較高的二類疫苗。據統計，國內二類苗規模由 2013 年的 124 億元快速增長到 2017 年的 217 億元，並且還將以較快的速度增 長，預計在 2030 年會達到 1000 億元，市場規模巨大，比如 HPV 疫苗、13 價肺 炎結合疫苗，全國斷供、一針難求的情況十分明顯。因此，我們認為面對國內巨 大的未滿足需求，哪家企業能儘早的研發上市二類苗的重磅產品，必將在之後的 競爭中拔得頭籌，目前已有企業在重磅二類苗上有所建樹，為企業未來的發展奠 定了夯實的基礎。
【醫藥行業2019年總體情況】
製造端：收入端同比增幅不及利潤端
截止 2019 年 12 月，我國醫藥製造業累計實現營業收入 23908.60 億元，同比增 長 7.40%，增速較上年同期降低了 5.0 個百分點；累計實現利潤總額 3119.50 億 元，同比增長 5.90%，增速較上年同期上漲 1.70%；累計營業成本 13505.40 億 元，同比增長 5.70%，增速較上年同期下降 1.20%。
具體來看，營業收入方面，2019 年我國醫藥製造業營業收入的累計同比增速處於 近年來低位，2 月份同比增速低至 6.10%，隨後逐步回暖，但整體增速較前兩年 降低，一是因為 2018 年兩票制因素導致製劑生產企業低開轉高開，2018 年基數 處於高位，今年逐漸迴歸正常，增速下滑，其中 2018 年一季度為流感高發期， 所以造成 2018、2019 年一季度增速反差較大，二是部分輔助用藥、中藥注射劑 等生產企業的業績在近一兩年出現了較大幅度下滑，三是由於集採政策的穩步推 進，以量換價帶來部分醫藥產品價格下滑，對行業整體銷售規模增速稍有影響。利潤端來看，2019 年除一季度與 2018 年呈現較大反差外，整體增速與 2018 年 基本持平，主要是國家方面的採購主要壓縮的是銷售渠道費用，對企業利潤整體 影響不及銷售規模的負面反饋。
下圖：近年我國醫藥製藥業累計營業收入及同比增速情況
下圖：：近年我國醫藥製藥業累計利潤總額及同比增速情況
支付端：自 2018 年 4 月以來醫保基金支出增速持續 高於收入增速
截止 2019 年 11 月，我國基本醫療保險期末參保人數總計 13.52 億，累計同比增 速歷經 2017 年的快速擴增後回落至 10%附近，主要歸因於我國醫保統籌政策的 不斷完善，已經基本覆蓋我國人口的 96%以上。
截止 2019 年 11 月，我國基本醫保保險累計基金收入與 22077.03 億元，總支出 18672.73 億元，同比分別增長 22.22%和 26.60%，主要是我國人口老齡化問題日 趨嚴重，截止 2018 年名末 60 歲及以上人口數量為 2.49 億人，佔總人口的比例為 17.9%，且仍在持續走高中，自 2018 年 4 月我國醫保基金支出同比增速超越基金 收入以來，支出增速持續高於收入增速，醫保基金承壓問題亟待解決。
資本端：基金對醫藥股持倉熱情有所回落，但持股比 例排名保持穩定。
2019 年末基金對申萬醫藥生物板塊持倉比例為 2.84%（整體法），較 2019 年 Q3 末有所降低（3.07%），但在申萬 28 個行業中仍然排名第七，排名在整個 19 年都 比較穩定。目前基金對醫藥生物板塊持倉比例為 2.84%，該比例在近年來屬於較低的位置。
風險提示：政策推進不達預期，企業產品上市慢於預期，企業藥物研發失敗風險， 市場大幅波動風險。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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