「凱恩斯」獲取行業策略！
順豐今年股價表現很好，其中一個重要的因素就是，快遞員成為疫情下的逆行者，成為商家和城市居民的購物橋樑，也是小區封閉管理和人員隔離後，抗役關鍵的關鍵因素。雖然還未公佈一季報，但預計一季度受到疫情影響不大，畢竟即使是類似武漢封城模式，老百姓更是需要快遞服務。
我們只能通過年報，來看看順豐為何是快遞中的核心藍籌，也是財務指標最好的快遞公司之一。
順豐控股2019 年年報披露，公司全年實現營收 1121.93 億元，同比增長 23.37%，實現歸 母淨利潤 57.97 億元，同比增長 27.23%，實現扣非淨利潤 42.08 億元，同比增長 20.79%。2019 全年公司實現業務量 48.31 億票，同比增 25.84%，市佔率達 7.6%。從市佔率來說 ，其實還很低，整個市場的空間依然還是很大。
2019 是順豐業務量與市佔率快速修復的一年，公司全年實現快遞業務量達 48.41 億件，同 比增長 25.1%。特惠專配業務對公司的收入修復起到重要作用，特惠專配產品上線拉動經 濟產品板塊業務量快速提升，拉動經濟板塊業務下半年實現收入同比增長 47.54%，全年增 長 31.96%至 269.19 億元，經濟件收入佔比由 22.4%升至 24.0%。公司時效件業務增速放緩，全年同比增長 5.9%，在經濟件與快運等新業務快速增長之際， 時效件收入佔比降至 50.4%。但與此對應，航空件量增速同樣較 2018 年有所恢復，2019 年，公司實現航空發件量 8.7 億票，佔全年快遞業務量的 18%，同比增長 8.7%，該增速較 2018 年的 5.3%有所修復，體現出公司時效件端的韌性。同時航空件的發貨總重達到 135 萬噸，對應票均重量 1.56kg，與 2018 年基本無異，公司航空件重量結構較穩定。
特惠專配帶動快速擴量，快運雙網協同增勢強勁
分業務看，2019全年時效業務和經濟業務收入分別為565億元、269億元，分別 同增5.9%、32%，合計同增13%；重貨、冷鏈、國際、同城業務收入分別同增57.2%、 32.5%、8.0%、96.1%，合計225億元，合計同增45%。時效、經濟和其它業務分別 貢獻31億、65億、71億增量收入，供應鏈業務收入49億元（去年同期4億元）。
經濟業務規模的快速提升是2019年最大的經營亮點。自2019年5月起，順豐針 對電商市場及客戶推出特惠專配新產品，帶動經濟產品收入規模及市場佔有率迅速 提升，經濟板塊業務下半年實現收入同比增長47.54%。
重貨方面，2019年7月順豐快運品牌正式發佈，與2018年起網的順心捷達（所收 購的新邦）形成了快運雙品牌。順豐快運定位高時效、高質量及高服務體驗的中高 端市場，“順心捷達”專注全網型中端快運市場，雙品牌在運營模式及產品定位上互 補。2019年，順豐快運日峰值貨量突破2.3萬噸，“順心捷達”突破1.1萬噸。
單位成本出現下降 2019 年，公司單位快遞成本為 19.18 元/票（含新業務及供應鏈），我們擇其中最重點的 3 項成本進行分析，總體而言，公司單位成本趨勢較好，考慮利潤率略低的供應鏈業務併入 報表，我們認為實際的快遞業成本管控較表觀數字更優。
1） 單位薪酬成本：從 2018 年的 3.10 元/票降至 2.42 元/票，我們認為單位薪酬成本的下 滑主要來自於公司人力結構的變化，2019 年公司生產員工由 91561 人降至 74952 人， 更多員工通過員工自主創業等形式走向外包，人員結構更為優化；
2） 單位外包成本：主要對應外包的人力+運輸成本，該項成本從 2018 年的 10.23 元/票升 至 11.14 元/票，外包成本的增長反應了人力和運輸結構的變化，符合公司過去趨勢；3） 單位運輸成本：從 2.43 元/票削減至 2.15 元/票，我們認為該變化主要來自於業務量的 快速提升所發揮的規模效應。
下圖：2017-2019 公司單位成本變動情況（元/票）
毛利率穩中微降，扣非業績大幅回升，非經常性損益可觀帶來整體業績增長
2019 年公司毛利率水平整體穩定，同比去年微跌 0.5 個百分點至 17.42%，但受益於整體 規模擴張，公司毛利額增長 19.9%至 195.44 億，成為扣非業績增長 20.79%的最主要驅動 力。我們認為在順豐當前的下沉+2B 擴張的戰略下，收入與件量的增長重於利潤率本身變 化，因此收入端的增長代表了順豐對新的市場空間的獲取能力。19 年公司整體費用率進一步下降，從 18 年的 12.66%降至 12.10%，其中管理費用控制最 為得當，另外受益於更多的公允價值變動損益（來自股權投資）、更多的物流相關補貼等， 公司非經常性損益有所增加，帶動整體利潤率增長。
旺季臨時資源投入是下半年利潤率下滑的主要原因 成本端，人力、外包、運輸成本合計同增24.5%，其它成本合計同增22.5%。分 階段看，2019H1和2019H2的人力、外包、運輸成本合計分別同增15%、33%，19H2 外包成本佔比提至74%（19H1：45%），外包成本佔比的大幅提升預計源於旺季投 入較多臨時資源。根據歷史數據（上市公告中披露）假設61%外包為人力、39%的外包為運力、供 應鏈業務毛利率為18%，我們粗略測算了順豐速運物流業務（不含供應鏈）的單票 成本，全年同比下降約4.7%，19H1/19H2分別為+2.2%、-10%；其中單票人力、運 輸、折舊、租賃分別同比下降約5.6%、3.2%、3.5%、0.1%。公司2019年毛利率為17.4%，Q1-Q4分別為18%、22%、18%、13%，旺季臨時 資源投入是下半年利潤率下滑的主要原因。公司全年毛利同增約20%。
費用端，銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用分別同增9.37%、15.27%、 138.45%、21.23%，合計同增17.9%，債務融資致財務費用增幅較大；順豐2019年 扣非淨利同增20.79%至42.08億元，非經收益同增5.2億元（+48%），主要為SAFE 及折價認股權帶來的公允價值變動收益。公司2019年第2期ABS實現資產增值投資 收益6.14億元。
新業務健康成長，快運、供應鏈、即時配送為最大亮點
2019 年，公司各項新業務收入佔比達到 25.63%，收入佔比擴大 6.7 個百分點。我們在此 處大致回顧 2019 年公司各項新業務板塊的業務亮點，其中快運、供應鏈與即時配送表現 最為出色，收入規模的快速增長是新業務做大做強的基礎。
1） 快運：順豐快運業務 2019 年全年業務收入增長 57.16%，達到 126.59 億元，日峰值 貨量突破 2.3 萬噸。另外順心捷達 19 下半年累計貨量同比增 229%，單日貨量最高達 1.1 萬噸。
2） 供應鏈：於 2018 年 8 月及 2019 年 2 月，順豐控股分別完成對美國夏暉以及德國郵政 敦豪集團在大中華區供應鏈業務的收購，建立了順豐新夏暉及順豐 DHL 業務，合計營 收 49.18 億元。當前公司的優勢行業包括 3C、服裝、快消、醫藥、酒水、汽配、金融、 政企等。
3） 即時物流：2019 年順豐同城業務實現不含稅營業收入 19.52 億元，同比增長 96.12%， 遠高於行業平均增速。已完成全國 200+城市的彈性網絡全覆蓋。我們認為即時物流網 絡的建立是為遠期零售業末端的變革所作的戰略準備。
下圖：2018 VS 2019 公司收入結構變化
總體評價：順豐直營優勢突出，收入端受新冠疫情影響較小。考慮到疫情期間存在用工成 本、運輸成本上漲的可能，Q1成本預計也將有所增長。伴隨疫情緩和以及新增產能 的有序投放，公司的利潤率有望逐漸回升。順豐作為直營快遞龍頭，全網穩定性強，管控力優勢突出，過去兩年來相對於加盟 龍頭一直維持穩定的估值溢價，綜合考慮可比公司估值和順豐直營優勢，公司發展前景可觀。
風險提示：疫情緩和不及預期，快遞價格戰，成本增長超預期。
【呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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