「凱恩斯」獲取行業策略！
【疫情如果引發金融危機，會對CRO行業不利影響】
2008年金融危機對CRO行業產生負面影響
2008 年金融危機，使得美國經濟蕭條期從 2008 年 1 月一直持續到 2009 年 6 月份，我們 通過對 2007-2010 年全球大藥企的研發投入變化以及全球 CXO 龍頭企業的收入端變化，來可 視化呈現金融危機對 CXO 企業影響。立足當下，我們希望以史為鑑，推演疫情影響下全球 CXO 產業鏈可能會出現怎樣的機遇與挑戰，從而為更好的投資者提供參考。
需求端：08 年金融危機，大藥企研發支出穩定、Biotech 融資下滑，致整體需求端萎縮
需求一：2007-2009 年 8 大藥企總體研發投入保持穩定，2008 年研發投入同比增速略有下滑 首先，我們選取了 11 家大藥企作為統計樣本，包括：GSK、阿斯利康、安進、拜耳、輝 瑞、禮來、羅氏、默克（默沙東）、諾和諾德、強生、諾華，其中，輝瑞、羅氏和默沙東在 2009 年有較大的併購活動，對研發支出影響較大，因此我們在統計樣本數據時進行剔除。最終選取 了 8 家大藥企的研發支出數據作為分析基礎，通過分析研發投入同比增速的變化來具象化金融危機對藥企研發投入的影響情況如
下圖：2007-2010 年 8 家樣本大藥企研發支出同比增速
下圖2：2007-10 年 8 家樣本大藥企研發支出總和及同比增速
2007-2009 年 8 大藥企總體研發投入保持穩定，2008 年研發投入同比增速略有下滑 （-1.85%），可能是因為繼續保持對臨床後期等核心藥品投入力度但是縮減大量早期項目投入 導致。從研發支出同比增速來看，跨國藥企在 2008 年研發支出同比增速（-1.85%）相對於 2007 年研發支出同比增速（12.77%）確實有比較明顯的下滑，但是 2009 年開始研發投入同比增速 （1.90%）開始逐步上揚，可能主要還是受到 2008 年年初開始的金融危機影響，導致藥企在 藥物研發投入上的支出出現短暫的收緊。但是值得注意的是，以上藥企 2007-2009 年總體研發 支出一直保持平穩，也表明藥企在研發投入上仍然保持較為積極地態度。
我們分析認為：在金 融危機形勢下，大藥企可能會優先選擇將資金投入到很多處於臨床後期尤其是 III 期的臨床試 驗項目上，保證即將上市創新藥能夠持續推進到上市從而實現現金流回報，而一些早期的新藥 開發項目投入會放緩甚至暫停，使得研發投入同比增速略有下滑。因此，我們認為大藥廠研 發投入的下滑主要是由於對早期項目投入減少導致，這較為合理的解釋了大藥企研發投入絕對值基本保持穩定的原因。
需求二：從 IPO 和 VC 事件金額來看，全球製藥行業投融資 景氣度顯著下滑
從投融資角度看，投融資景氣度下滑明顯。1）初俱規模的藥企 IPO：2008 年 IPO 事件數 量和金額均出現非常明顯的下滑。2008 年 IPO 事件數量為 126 件（2007 年為 230 件，同比下 滑 45%），募資金額 43.2 億美元（2007 年為 185 億美元，同比下滑 77%）。2）規模較小藥企 融資：2008 年全球製藥行業 VC 事件數量 144 起，相比 2007 年同比下滑 9%，VC 總金額達到 26 億美元，同比下滑 29%。從以上製藥行業投融資數據可以看出受到金融危機的影響，製藥 行業的投融資總金額還是出現了比較明顯的下滑，其中 IPO 金額佔比較大，也導致整個投融 資金額下滑也較為明顯。
下圖：2006-2019 年全球製藥行業 IPO 數量及金額變化
下圖：2006-2019 年全球製藥行業 VC 事件數量及金額變化
、
我們一直強調藥企研發投入和投融資景氣度是影響 CXO 發展的決定性因素，我們也看到 了大藥企 2008 年研發投入以及 IPO 和 VC 等投融資增速均出現了比較明顯的下滑，接下來我 們將分析下游客戶 CXO 企業收入情況與全球藥企研發投入以及投融資情況是否保持一致。
覆盤 CXO 行業：需求萎縮致 CXO 企業 2009 年收入 同比下滑，結構性看臨床前業務負面影響更大
我們選取了 5 家 CRO 企業 Covance、ICON、Parexel、Charles River、PPD，以及 1 家 CMO 公司 Lonza 共 6 家 CXO 巨頭作為樣本，通過拆分這些 CXO 企業收入情況，來分析 08 年金融 危機對整個 CXO 行業的影響情況。
滯後一年，CXO 收入和淨利潤同比增速開始明顯下滑
下圖：2007-10 年 6 家 CXO 代表企業收入同比增速情況
下圖：2007-10 年 6 家 CXO 扣非後歸母淨利潤同比增速
從以上 CXO 企業收入和扣非後歸母淨利潤同比增速數據來看，CXO 在 2008 年業績同比 增速變化（相比於 07 年同比增速）並不是很明顯，我們認為可能主要是執行在手訂單的原因， 全球投融資金額以及大藥企研發投入的減少對 CXO 收入的影響會滯後 1 年，這也就導致 CXO 企業 2009 年同比增速（相比於 2008 年同比增速）出現較為明顯的下滑。我們希望通過 6 家 CXO 企業的 2009 年年報去分析導致收入同比下滑的更深層次的原因。總結來看，收入的下滑 更多的是受到全球經濟蕭條導致研發支出減少帶動藥物研發需求減少，尤其是臨床前業務需求 下降較為明顯（由於臨床前業務在整體 CRO 收入結構中佔比較低，所以 CRO 企業總體收入 增速下滑並不顯著，但是相比 2008 年同比增速絕對值仍有明顯下滑）。在 2010 年這種情況得 到了緩解，使得 CXO 收入和淨利潤增速開始回暖。
研發投入更多聚焦後期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡過金融危機階段
樣本 CRO 企業臨床前業務同比負增長明顯，大臨床業務增速仍然強勁。為了更清晰的拆 分 5 家 CRO 企業收入下滑的具體原因，我們將 5 家 CRO 企業 2007-2009 年年報中的各項細分 業務進行了拆分。拆分後發現 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 的臨床前業務收入同 比增速下滑至負值（Covance 臨床前實驗室服務收入同比增速從 2008 年的 11%下滑到 2009 年 的-9%，Charles River 臨床前業務同比增速從 2008 年的 4.7%下滑到 2009 年的-21%），但是大 臨床業務相關收入仍然是保持較為強勁的增長（Covance 臨床開發服務和臨床實驗室服務增速 都保持兩位數增長，Parexel 和 ICON 臨床開發服務收入同比增速雖有下滑，但是 2009 年仍然 分別保持 8%和 12%增速）。
值得注意的是，2009 年 PPD 的臨床發現業務（臨床前）和臨床開發業務（大臨床）收入 同比增速都出現負增長。PPD 2009 年年報顯示收入同比下滑主要是因為臨床 II-IV 期業務營收 減少 1.1億美元，主要是儲備訂單的減少（-43%）。公司 2009 年收入中來自藥企佔比 69%，biotech 收入佔比 26%，這也就意味著 PPD 2009 年收入下滑主要是藥企臨床這塊訂單收入的下滑導致 的。雖然 PPD 的收入增速拆分後的情況跟 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 出現差異， 但是我們將以上 5 家 CRO 樣本企業收入進行歸總分析後發現，以上臨床前業務收入下滑帶動 CXO 企業收入下滑的趨勢化現象更加明顯。
綜上所述，我們結合第一部分對大藥企研發投入的分析以及對以上 5 家 CRO 收入總和進 行分析後認為，2009 年 CRO 企業的合計收入同比增速下滑（2008 和 2009 年收入同比增速分 別為 16.17%和-0.74%）可能主要歸因於臨床前業務收入同比增速更為明顯的下滑，臨床業務同比增速雖然放緩，但仍然保持正增長。結合大藥企研發投入絕對值變化並不明顯，我們認 為金融危機可能更多的是對小型藥企衝擊較大，導致這些小藥企被迫暫停一些臨床前和臨床 項目來維持運營，而大藥企也更傾向於暫停一些臨床前項目把中心放在臨床後期項目上，這 可能是 CRO企業臨床前業務受到衝擊較大但是臨床業務收入能夠保持強勁增長的最主要原因。從 2008-2010 年 CRO 企業收入絕對值來看，即使是經濟危機情況下收入基本保持穩定，可能 是由於臨床前業務在整體 CRO 業務中佔比較低的原因。
【中國疫情已經結束，中國CRO離岸外包全球市佔率加速提升】
我們通過對 08 年金融危機藥企研發投入以及 CXO 企業業績拆分進行了覆盤，接下 來我們希望推演本土臨床前 CRO 企業在此次全球疫情形勢下所面臨的機遇與挑戰
下游需求結構變化，Biotech 充當越發重要的角色
小型藥企在創新藥研發和外包領域佔比越來越大。根據 Frost & Sullivan 報告，2018 年， 全球小型製藥公司數量達到 8,311 家，佔製藥公司總數的 76%；而 FDA 批准新藥數量的 39% 來自於小型製藥公司。到 2023 年，預計小型製藥公司數量將達到 13,892 家，佔製藥公司總數 的 79%；FDA 批准新藥數量的 48%將來自於小型製藥公司（以上數據來自藥明康德 2019 半年 報）。小型藥企在創新藥領域豐富的管線累積以及出於對成本控制而帶來的高外包率，使得小 型藥企在外包領域佔比也越來越顯著。據藥明康德 2019 年半年報披露：公司收入中，來自於 大型跨國製藥企業的比重，呈逐漸降低趨勢。全球前 20 大製藥企業，2016-2018 年佔公司總 收入比重，分別為 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半年，全球前 20 大製藥企業佔公司 收入比重為 26.96%，較上年同期下降 7.16 個百分點。我們認為主要是因為新增的小型藥企（前 20 大藥企早已是公司客戶）客戶收入佔比提升較為明顯導致。
依託國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全 球集中度大幅提升的窗口期
正如前文中提到，08 年金融危機更多的是對小型藥企資金鍊造成了較為明顯的衝擊，進 而導致小型藥企被迫出於成本考慮而暫停較多的新藥研發項目，最終導致 CXO 企業收入同比增速出現比較明顯的下滑（絕對值變化不大是因為臨床前業務佔整個 CRO 行業收入比例不高）。我們認為此次全球疫情可能也會對藥企新藥研發推進造成一定負面影響（若疫情繼續惡化可能 會給抗風險能力較差的小型藥企帶來更大的衝擊）。大型藥企仍然可以依靠充沛的現金流保證 持續的研發投入，但是小型藥企可能仍然會面臨被迫縮減研發投入的困境。
疫情帶動藥企對研發成本控制的強需求，本土臨床前 CRO 成本優勢突顯有望帶來市佔率 提升。藥企對成本控制趨嚴會繼續提升研發外包率，人力成本上優勢成為本土臨床前 CRO 企 業市佔率再次提升的要素。在 2007 年左右，一名製藥科學家在美國的平均薪酬約 14 萬美元，而藥明康德甚 至整個國內 CRO 行業的平均薪酬僅 1.3 萬美元。對臨床前 CRO 這種人力密集型行業來講，人 力成本上的優勢將成為本土 CRO 企業突圍的要素之一。對比藥明等本土 CRO 和海外 CRO 企 業人工成本，我們認為全球經濟受影響情況下，大型藥企和小型 Biotech 對成本的控制會越來 越嚴格，再加上臨床前藥物研發的離岸外包屬性，會給本土 CRO 企業帶來市佔率進一步提升 的機會。
中國的才是世界的，我們強調 CXO 的“樞紐”價值，更加 重視中國市場紅利
短期看，疫情對全球化佈局的臨床前 CRO 企業會有影響，但是長期來看本土臨床前 CRO 企業市佔率有望再度提升。正如前文所述，短期內疫情可能會對藥企的研發支出結構造成影 響，從而給全球臨床前 CRO 業績帶來一定壓力。但是從長遠看，藥企對研發成本控制更高的 要求有望推動本土臨床前 CRO 在全球話語權的進一步提升。2010 年金融危機以後藥明康德收 入增速明顯快於 Covance、ICON、Parexel、Charles River 以及 PPD 等國際 CRO 巨頭的平均水平，這可能是公司成本優勢在新獲訂單上的體現（公司收購 AppTec 導致 2008 年收入增速較 快）。
下圖：金融危機後藥明康德收入增速一直保持高於 Covance 等國際 CRO 企業平均水平
需要說明的是，藥企研發投入同比增速下滑對臨床 CRO 業績影響不大，長期仍然看好全 球化業務佈局帶來的突圍機會。對臨床 CRO 企業來說短期內所受影響有限，主要是考慮到目 前國內疫情已經得到控制，中國區市場紅利是本土臨床 CRO 企業業績驅動的最主要因素。我 們再次強調國內醫藥 CRO 基於全球化競爭參與程度的差異，其發展階段和需求端驅動都存在 較大的差異，受中國市場紅利驅動的臨床 CRO 正處於景氣持續提高的階段、CDMO 處於產業 轉移初期、臨床前 CRO 和全球研發景氣的關聯性更高。而三者而言，在目前的全球經濟波動 下，勢必更加重視中國研發景氣帶來的紅利，全球競爭力（市佔率）持續提升及中國紅利的 邊際改善，將驅動國內醫藥 CXO 的新商業模式出現及天花板持續提高，我們也持續看好該板 塊在中國和全球新藥研發產業鏈環節的“樞紐”價值。
風險提示：行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性，競爭風險。
【藥明康德是CRO行業絕對的龍頭】
藥明康德公告 2019 年年報，實現收入 128.72 億元，同比增長 33.89%；歸母淨利潤 18.55 億 元，同比下降 17.96%；歸母扣非後淨利潤 19.14 億元，同比增長 22.82%，公司整體業 績符合市場預期。公司經營淨現金流為 29.16 億元，同比增長 77.76%，顯示出良好的運 營質量。報告期內，公司中國區實驗室、CDMO/CMO 服務、美國區實驗室服務及臨床 研究及其他 CRO 服務均實現強勁的增長，公司業務協同、一體化、一站式服務平臺優 勢持續顯現，公司開啟 2020 年定增計劃，後續將抓住機遇繼續擴大產能，龍頭優勢持 續穩固，公司長期發展趨勢向好。
1）收入增速在 Q2 提速後，Q3、Q4 環比稍有降速，主要原因在於匯率因素。剔除此因素，Q4 收入增速環比穩定。
2）歸母淨利潤波動較大，原因在於 2019 年所投資標的公允價值變動損失 2.6 億元，而 2018 年收益 6.1 億元，剔除不可比因素，2019 年經調整 Non-IFRS 歸母淨利潤同比增長38%。
下圖：公司收入增長情況（億元，%）
下圖：公司分季度收入增長情況（億元，%）
2019 年毛利率 38.95%，同比下降 0.5 pp，原因在於加大人員激勵，CMO 新產能使用率暫時較低，以及毛利率較低的臨床業務快速增長等因素綜合所 致。
下圖：公司銷售毛利率/淨利率情況（%）
下圖：公司相關費用率情況（%）
分業務看：
公司各大板塊均實現較好增長，年度內業績保持較快增長。其中，中 國區實驗室服務實現收入 64.73 億元，同比+26.59%，略有提速；CDMO/CMO 服務實現收入 37.52 億元，同比+39.02%，增速加快；美國區實驗室服務 實現收入 15.63 億元，同比+29.79%，增速逐漸恢復；臨床研究及其他 CRO 服務實現收入 10.63 億元，同比+81.79%，增速較快提升。
從收入構成來看：
CMO/CDMO 業務由 2015 年的 26%提升到 2019 年的 29%，同區間美國區 實現室由 14%下降到 12%，中國區實驗室由 52%下降到 50%，臨床研究&其 他 CRO 由 7%提升到 8%。從毛利率來看：CMO/CDMO 業務、中國區實驗室毛 利率穩定，保持相對高位；美國區實驗室毛利率逐漸修復；而臨床研究及 其他 CRO 板塊毛利率有所下滑。
按地區來看：
2019 年，境內收入為 29.44 億元，同比+21.05%；境外 收入 99.07 億元，同比+38.19%。境內收入由 2015 年的 18%提升到 2019 年 的 23%，境外收入由區間的 82%下降到 77%，來自國內醫藥企業外包服務收 入的市場份額在擴大。境內、境外毛利率有趨同趨勢。
中國區實驗室服務涵蓋小分子化學藥的發現、研發及開發等各個階段，為全 球客戶提供合成化學、生物學、藥物化學、分析化學、藥物代謝動力學及毒 理學、生物分析服務和檢測服務等一體化相關服務。該業務 2019 年實現收 入 64.7 億元，同比增長 27%。公司構建的 DNA 編碼化合物庫（DEL）包含化合物分子約 900 億個。2019 年，公司 DEL 平臺賦能 110 家全球客戶，包括全球前 20 大製藥企業之中的 7 家。
此外，公司發揮一體化平臺優勢，通過 WIND（WuXiIND）服務平臺， 將 API 合成、製劑開發、藥效、藥代、安全性評價以及申報資料撰寫和遞交 整合在一起，為客戶提供新藥研發及全球申報一體化服務，加速客戶新藥研 發進程。報告期內，WIND 平臺簽約 52 個服務項目，並通過 eCTD 的方式， 為眾多國內外合作伙伴成功進行 FDAIND 申報，獲得 FDA 的許可，進入臨 床研究。公司還為國內客戶提供包含產品未來對外授權的里程碑分成和產品 上市後的銷售收入分成的臨床前一體化研發服務。報告期內助力客戶完成 30 個小分子創新藥項目的 IND 申報工作，並獲得 23 個項目的臨床試驗許可。截至 2019 年底，公司已累計為國內客戶完成 85 個項目的 IND 申報工作， 並獲得 57 個項目的臨床試驗批件。截至 2019 年 12 月 31 日，有 1 個項目 處於 III 期臨床試驗；6 個項目處於 II 期臨床試驗；38 個項目處於 I 期臨床試驗。
美國區實驗室服務主要包括細胞和基因治療產品 CDMO 服務，以及醫療器 械檢測服務。該業務 2019 年實現收入 15.6 億元，同比增長 30%。細胞和基因治療產品 CDMO 服務以及醫療器械檢測業務增速均較上年明顯 改善。截止 2019 年底，公司為 31 個臨床階段細胞和基因治療項目提供 CDMO 服務，包括 23 個 I 期臨床試驗項目和 8 個 II/III 期臨床試驗項目。
臨床研究及其他 CRO 服務 公司臨床研究及其他 CRO 服務包括臨床試驗服務（CDS）和現場管理服務 （SMO）。臨床試驗服務包括臨床試驗方案設計、項目管理、I 至 IV 期臨床試驗監察及管理、結果研究和醫療器械臨床試驗服務；嵌入式外包及臨床信 息學。SMO 服務包括項目管理及臨床現場管理服務。該業務 2019 年實現收 入 10.6 億元，同比增長 82%，剔除併購因素，同比增長 62%。得益於國內新藥臨床試驗市場的快速發展，公司的臨床 CRO 和 SMO 服務 質量、規模及能力的大幅提高，客戶數量和訂單量快速增長。2019 年，臨 床研究客戶數量增長 32.57%。業務覆蓋方面，公司 SMO 業務覆蓋城市和醫 院數量較 2018 年底分別上升19.5%，17.6%。截至 2019 年底，公司 SMO 團隊擁有超過 2,600 位臨床協調員，分佈在全國超過 135 個城市的 900 餘家 醫院提供臨床中心管理服務，保持行業領先地位；公司 CDS（臨床試驗服務） 在全球擁有超過 860 人的專業臨床試驗服務團隊。
分客戶看，2019 年全球前 20 大藥企佔比 32.5%，全球“長尾客戶”佔 44.6%， 國內客戶佔 22.9%。全球“長尾客戶”和國內客戶收入從 2016 到 2019 年 CAGR 高達 33.5%，佔比持續提升。
從產能建設規劃看截至 2019 年底，公司擁有 62.2 萬平方米的實驗室、工 廠和辦公室，公司計劃到 2022 年底，擴建至 113.2 萬平方米，年均增長 22%。
疫情的影響：
短期：衝擊具有一過性，全年影響可控 新冠疫情短期影響主要在於損失了約一個月在中國區的運營時間，以及臨床 入組受阻，這些影響均具有一過性。公司通過業務連續性計劃，併發揮規模 優勢和全球佈局優勢，在全球的不同研發中心合理排產和加班生產，可以一 定程度對沖影響。並且，公司作為一體化龍頭，訂單充足，預計對全年業績 影響可控。
長期：危中有機，一體化龍頭有望再上臺階
全球疫情持續擴散，市場擔憂影響公司海外客戶訂單。另外，疫情可能對全 球經濟造成衝擊，繼而影響全球一級市場 Biotech 融資。我們認為不必悲 觀：
1）研發外包率提升：研發投入的承壓，反而促進研發外包率的提升，這一 因素帶來了全球 CRO 產業從 20 世紀 90 年代開始的高景氣。
2）全球市佔率提升：海外疫情擴散下，可能影響外資 CRO 業務開展，國內 CRO 有望藉此進一步擴大全球市場份額。另外，龍頭公司也將藉機完成行 業整合。在 08 年經濟危機中，藥明康德就是藉機快速整合行業，收入反而 持續增長，迅速成為內資中的絕對龍頭（08 年利潤較低原因在於計提減值）。截至 2019 年底，公司在手現金和交易性金融資產合計 69 億元。另外，公司 新公告了 65 億元的定增計劃，公司後續的行業整合值得期待。
3）國內需求增加：上市公司的再融資渠道拓寬。另外，國家科技成果轉化 引導基金將加大對新藥、醫療裝備、檢測、疫苗等領域的科技型中小企業的 融資支持。
4）長期趨勢不改：疫情下，藥品研發更加值得重視。在全球研發分散化浪 潮下，CRO 作為全球研發新生態中的重要一環，在藥物研發過程中愈發重 要，行業長期趨勢不變。
總體評價：外包服務滲透率不斷提升，中國具有業務承接優勢。公司各個業務板 塊均保持強勁的發展勢頭，中國區和美國區實驗室服務、CDMO/CMO 服務、 臨床研究及其他 CRO 服務業務均有不同程度的增速提升。公司在產能擴張 和技術平臺升級上不斷提升，逐步提升軟件、硬件能力，高標準提升綜合 實力，為公司業績可持續增長打下堅實基礎。
估值評價：目前的估值水平處於合理區間。
風險提示：疫情持續的風險，研發投入風險，競爭加劇風險，政策監管風險，投資風險。
【呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。以上內容僅代表個人觀點，不構成買賣依據，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
不管你是激進型的朋友還是穩健型的股民，都歡迎關注我們 @中和應泰上海分公司 。我們會定期發佈一些熱門題材幹貨和 魏寧海 凱恩斯 等財經大咖視頻。請大家多多點贊和轉發，期待與你們更多的交流與互動。
閱讀更多 中和應泰上海分公司 的文章
