「凱恩斯」獲取行業策略！
今天，中國平安發佈了回購公告，截至 2020 年 3 月 31 日，本公司通過集中競價交易方式已累計回購 A 股股份 70,006,803 股，佔本公司總股本的比例為 0.38296%，已支付的資金總額合計人民幣 5,993,765,118.20 元（不含交易費用），最低成交價格為人民幣 79.27 元/股，最高成交價格為人民幣 91.43 元/股。
按照公司公佈的股數和總額，目前公司已經花費了約60億元，回購7千萬股，平均成本84元，今天收盤股價69元，公司回購的態度表明，平安認為目前公司股價是低估的，所以在低位回購。雖然回購和低估並不意味著股價一定上漲，但從估值的角度來看，的確處於估值的歷史性低位。下面我們再分析平安的2019年報。
1 市場情況
中國平安公告 2019 年年報，集團實現歸母淨利潤 1,494.1 億元，同比 +39.1%。
1）首年保費負增長，同比-3%， 19 年實現 1,604.8 億元；19 年新業務價值實現 754.8 億元，同比+5.1%，NBV Margin +3.6pct 至 47.3%，但環比 19 年前三季度-0.8pct；
2）2019 年代理人 為 116.7 萬人，同比-17.7%；月均人力 120 萬，同比-9.1%；2019 年代理人 單季減少10.5/2.5/4.1/7.8 萬人；
3）代理人渠道新業務價值率同比+7.8pct 至 64.9%，其中長期保障型同比+10.2pct 至 104.9%；人均 NBV 同比+16.4%， 實現 567.9 億元。
下圖. 2015-2019 代理人數量及同比增速
下圖 9. 2015-2019 年公司總/淨投資收益率
NBV 穩步增長、投資偏差扭正、營運偏差持續為正，助力 EV 保持較高 增速。2019 年集團 EV 為 1.2 萬億，同比(YoY+ 19.8%)，人身險 EV 為 7574.9 億元(YoY+23.5%)，EV 的高增長主因 NBV 達 759.45 億元 (YoY+5.1%)、營運偏差 104.06 億元(YoY-52.2%)、正向投資偏差大幅扭正 至 321 億元，分別在期初壽險 EV 佔比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身險 ROEV 為 25%(YoY-5.8pct)，主因新業務分散效應和續保率短期下滑使營 運偏差減少，導致內含價值營運利潤下滑。
（備註：NBV是新業務價值，是每年銷售的新保單在銷售之初將未來價值貼現到今天的價值，屬於保險行業特別是壽險行業的特殊評價指標。對應還有內含價值（EV），是存續的保單將未來價值貼現到今天的價值。）
下圖：2015-2019 壽險首年保費/新業務價值
下圖表 2015-2019 壽險新業務價值率
所得稅同比下降 56.6%，主要由於公司執行財政部、稅務總局於 2019 年 5 月 29 日發佈的《關於保險企業手續費及佣金支出稅前扣除政策的公告》 導致有效稅率下降。
2 市場機會
產品+渠道策略助力價值穩健增長，代理人質態顯著改善
公司壽險及健康險新業務價值 759.45 億，同比增長 5.1%，其中 Q4 新業 務價值 171.40 億，同比增長 1.6%，環比下降 3.45pct。公司新業務價值穩 健增長，主要歸因於：一是新業務價值率明顯提升。2019 年首年保費口 徑的新業務價值率為 47.3%，同比增長 3.6pct。
公司主動進行業務調整， 向高價值保障型產品轉型，削減短儲產品銷售，低 margin 短儲型產品佔 比減少。二是代理人渠道新業務價值增長。2019 年代理人渠道 NBV 同比 增長 5.9%，人均新業務價值 56,791 元，同比增長 16.4%。代理人規模較 18 年收縮 17.7%至 116.7 萬人，人均個險新保單件數達 1.38 件/月，同比 增長+13.1%。體現了公司堅持“有質量的人力發展”策略，嚴格執行考 核清退政策，聚焦個人代理人質態。
公司成立壽險改革小組，持續推進壽險在產品、渠道等各方面改革。領導 層表示，改革的目標一方面是希望後續年份 NBV 的增長更加強勁，二是 代理人收入和代理人的產能持續增長。改革重點聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、線上互聯網保險和銀保渠道三個渠道，這次改革都會涉及到；產品方面，以客戶需求為導向，重點利用平安綜合金融體系的優勢在壽險 +、金融+、服務+方面做系統化的、產品的、體系的改造，根據不同層次、 代理人的不同銷售能力、不同消費者的需求推出更多符合客戶需求的產 品，實現所說的“一個客戶、多個產品、一個賬戶、一站式服務”，進一 步推動綜合經營。改革關鍵是利用科技，科技是非常重要的手段，包括
（1） 線上和線下相結合、
（2）遠程與現場相結合、
（3）數字化驅動（經驗與人 的結合）、
（4）人工智能。
3
影響新冠疫情對2020年業績影響
管理層表示，客觀上疫情對代理人的 2020H1 的銷售有一定影響，面對面 銷售活動受到影響，若疫情 H1 得到控制，H2 增長會有所恢復，2021 年 會有更健康、更長遠的增長。我們預計隨著改革推進，產品結構優化及代 理人產能提升將推動公司後續年份 NBV 持續穩健增長奠定基礎。
產險承保端盈利改善，稅優政策大幅提升盈利能力
減稅+降費+投資高增，助推利潤改善。2019 年，平安產險實現原保險保 費收入 2709.30 億元，同比增長 9.5%。Q4 產險保費 740.54 億元，同比增 長 11.70%，環比增長 11.51%。平安產險綜合成本率為 96.4%（其中費用 率下降 2pct 至 39.1%，賠付率上升 2pct 至 57.3%），同比略微上升 0.4pct， 較 6 月末下降 0.2pct，業務品質保持優良，領先於行業。其中車險保費收 入 1943.15 億元，同比增長 6.9%，綜合成本率 97.2%，同比下降 0.2pct， 承保盈利 49.15 億元，盈利處於行業領先水平。保證保險綜合成本率 93.6%，同比上升 5pct，歸因於業務存量影響賠付，實現承保利潤 15.52 億元，整體仍保持良好盈利水平。
公司產險實現歸母淨利潤 228.08 億元，同比大幅增長 85.8%。剔除稅收優 惠政策的一次性重大項目調整影響，產險的營運利潤仍然達到 209.52 億 元，同比大幅增長 70.7%，營運 ROE 達 24.6%。主要歸因於資本市場持 續回暖帶動的投資收益增加，以及手續費率下降使得所得稅同比減少。
科技賦能壽險業務成效顯著，疫情期間提供強力支持
集團核心科技賦能壽險業務。數據化營銷助理代理人管理，新人招聘 AI 面試覆蓋率達 100%，累計面試超 600 萬人次，減少人工面試時長超 68 萬 小時。隊伍培養為代理人配套個性化培養規劃及 7×24 小時線上培訓， 績優養成時長同比縮短 3.6 個月。銷售支持代理人專屬的智能個人助理 AskBob 累計服務 3.4 億人次，2019 年日均訪問量達 92 萬人次；產險以“平 安好車主”APP 為載體，為客戶提供一站式用車服務及品類豐富的汽車後 市場服務。截至 2019 年底，該 APP 註冊用戶數突破 9,000 萬，其中約 4,900 萬用戶同時是平安產險的車險客戶，穩居國內汽車工具類應用市場第一 位。
疫情發生後，面對代理人展業和增員面臨困難，平安科技提供強有力支持， 實現全流程線上化運營，提供空中籤單產品，代理人培訓、招聘、宣講活 動率甚至較以往更高，最大限度減小疫情的負面影響。
投資收益得益於權益市場回暖，分紅率增長提升溢價空間
2019 年，公司保險資金投資組合規模達 3.21 萬億元，較年初增長 14.82%。年化淨投資收益率 5.2%，與去年持平，較上半年末上升 0.7pct，年化總投 資收益率 6.9%，較去年同期上升 3.2pct，較上半年末上升 1.3pct。IFRS 準則下，公允價值計量且變動進入損益的資產佔比 18.3%。
公司在投資端的良好表現主要得益於權益市場回暖和審慎的投資策略。不以短期波動獲利為目標，固定收益較好，公司債佔比下調 1.8pct 至 4%， 優化公司債信用評級，且以低風險長久期國債為主要投資標的。股基投資 佔比 10.7%，提升 0.8pct。股票投資採取集中投資策略，投資低估值高分 紅股票和龍頭公司，每年獲得 250~260 億元較高分紅收益。
因公司盈利能力持續提升，償付能力充足（2019 年平安集團、壽險和產 險的綜合能力充足率分別為 229.8%、231.6%和 259.2%），公司持續提升 分紅水平，過去 5 年分紅複合增長率高達 40%，2019 年派息增長 19%， 高位且穩定的分紅水平將提升平安的估值溢價空間。
疫情影響短期壽險和信貸業務，長期影響可控
此次“新冠”疫情對公司短期業務影響較為明顯，主要表現在對壽險代理 人展業、增員，以及金融領域信貸業務的影響。目前根據疫情情況，公司 及時出臺了針對湖北疫情地區的特殊政策，包括贈送代理人保障、取消考 核降級等。疫情期間科技賦能壽險，在建立運營流程線上化、數字化過程 中發揮了重要作用。我們預計隨著疫情蔓延的有效遏制和全國各地陸續復 工，平安作為大型金融機構，長期風險可控，下半年有望恢復發展常態。
總體評價：公司業務質量持續改善，新業務價值率提高促進公司 NBV 持續增長，為 內含價值增長奠定基礎。壽險及健康險業務近五年剩餘邊際攤銷 CAGR 達 26%，產品轉型聚集價值、個險渠道關注代理人質態。產險承保端盈利 改善，稅優政策大幅提升盈利能力。投資端受益於權益市場回暖，5 年分 紅複合增長率高達 40%，高分紅水平提升溢價空間。疫情短期影響壽險代 理人展業，長期風險可控，科技賦能效果顯著，極大降低疫情負面影響。公司提出長期服務計劃，旨在強化公司與員工長期利益綁定，健全公司長 期激勵約束機制。公司擬於 2020 年 4 月 9 日召開股東大會，進行審議及批准《關於建議股 東大會授予董事會增發 H 股股份一般性授權的議案》事項，授予董事會 一般性授權，以配發、發行及處理不超過公司已發行 H 股 20%的新增 H 股，有關發行價較證券的基準價折讓（如有）不超過 10%。這對於公司未來的發展，將有持續的促進作用。
風險提示：中美風險；市場系統性下跌風險；業績不及預 期風險；長端利率下行風險；監管風險；流感肺炎疫情蔓延風險
【呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。以上內容僅代表個人觀點，不構成買賣依據，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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