申港證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
事件：
公司發佈2019年報，以調整吸收合併萬華化工後的2018數據為基準，年內實現營業收入680.5億元，同比下降6.57%；歸母淨利潤101.3億元，同比下降34.92%；加權平均淨資產收益率25.44%，同比減少25.39pct；經營活動產生的現金流量淨額259.3億元，同比增長13.36%；股利分配擬10派13元現金紅利（含稅），合計40.8億，佔歸母淨利潤40.29%。其全資子公司萬華寧波營收176億、淨利潤46.7億，BC公司營收115億、淨利潤14.4億。公司亦完成19年初重大資產重組之業績承諾74.9>68.5億元。
業績完全符合我們預期，我們在2019.12深度報告中即通過全廠物料、動力平衡，預測19年業績為100.4億元，ROE25.5%。而Wind一致預期106億元。
投資摘要：
主要產品價格與價差有所下滑。報告期內公司聚氨酯系列銷量262萬噸、營收318.6億元、毛利率41.34%同比-9.23pct；石化系列銷量444萬噸（含貿易）、營收201億元、毛利率11.15%同比+0.88pct；新材料系列銷量41.5萬噸、營收70.9億元、毛利率25.63%同比-5.91pct；其他營收82.4億元、毛利率21.55%同比-11.65pct。報告期聚合MDI均價1.35萬元/噸同比-28%、純MDI均價1.97萬元/噸同比-30%；聚合MDI-苯胺價差8595元/噸降低近2700元/噸；丙烷-丙烯價差3232元/噸降低750元/噸。受疫情及油價大跌影響，近期聚合MDI與純MDI價格分別下滑至11400與14650元/噸。
優良文化、技術創新與卓越運營打造公司核心競爭力。2019年發佈新的公司使命：“化學，讓生活更美好！”更加明確其專注於化學主業的決心，堅定綠色發展，超越客戶期望、遵循人性規律、堅定技術創新，力求發現更多造福人類的化學新材料。2019年，萬華磁山全球研發總部正式啟用；寧波高新技術企業認定成功；全年新申請發明專利553件、發明授權116件；研發人員數量2348人同比+65%；ADI全產業鏈製造技術榮獲石化聯合會科技進步特等獎。公司完全掌握了具有自主知識產權的POSM技術，MMA、PMMA、TDI加合物、DIB、MIBK等工業化裝置順利投產，尼龍-12和檸檬醛開啟產業化，聚醚胺等中試成功不斷延伸產業鏈，產品高端化進程值得信賴，亦將提升公司綜合競爭力。
在建項目實現全公司各板塊有效協同。100萬噸乙烯項目預計4季度投產，其上銜輕烴下接新材料，採用丙烷裂解具備原料可靠、適應性好、下游豐富、成本優勢、PVC解決MDI負荷瓶頸、EO/PO解決原料瓶頸、丁二烯為尼龍12提供原材料實現各系列產品協同，近期油價帶動丙烷大跌，據我們測算，以現價計乙烯項目年均淨利潤29.6億、稅後IRR18.7%、ROI19.4%，體現了項目產品方案的設計合理。此外PC二期13萬噸預計年中投產，萬華眉山25萬噸/年高性能改性樹脂項目19年順利開工，福建基地併購整合推進、未來投產後公司MDI權益230萬噸、TDI權益75萬噸，國內產能佔比分別提升5pct及16pct至六成及四成。
創新、一體化、園區化三大優勢顯著。公司異氰酸酯領域放量有效、格局可控。MDI領域技術領先、項目執行效率高、成本較對手低1600元/噸以上、新材料新工藝不斷產業化，夯實核心優勢，近年回溯ROE優於實際ROE2~12pct定量驗證其通過產品方案優化及產能有效擴張而變得愈加優秀。
投資建議：我們預計公司2019~2021年EPS分別為2.78/4.43/4.65元，對應PE分別為14.8/9.3/8.9，維持“買入”評級。
風險提示：原油價格劇烈波動、中東地緣政治加劇、國際貿易政策變化、匯率波動、MDI需求不及預期、項目進度不及預期、疫情大幅影響全球經濟
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