華西證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
萬華化學(600309)
事件概述：
1、2020年3月31日公司發佈2019年年報，全年實現營業收入680.51億元，同比-6.57%，歸母淨利潤101.30億元，同比-34.92%，扣非後歸母淨利潤91.56億元，同比-8.75%，EPS3.23元，加權平均ROE25.44%。其中第四季度營業收入與歸母淨利潤分別為195.11億元、22.31億元，分別同比增長12.29%、11.20%。
2、2020年3月29日公司公告2020年4月中國地區MDI掛牌指導價。
分析：
主要產品價格下跌，影響公司總體利潤
公司聚氨酯系列產品的收入和成本較2018年下降，毛利率由2018年的50.30%下降至41.34%，主要原因為產品價格下跌。根據卓創資訊，2019年，聚合MDI年均價為13235.5元，同比-27%，純MDI年均價為19358.0元，同比-30%。2019年MDI的價格整體呈現先漲後跌，然後低位盤整的走勢。國內聚合MDI3、4月份在需求的帶領下，價格由年初的12000元/噸迅速攀升到18000元/噸。年中受行業新產能釋放以及中美貿易戰升級影響，供需失衡，市場價格快速回落至13000元/噸。下半年，雖然國內需求壓力得到緩解，但市場價格基本在12500元/噸上下波動。純MDI與聚合MDI價格走勢基本一致。公司石化系列產品價格和單位成本均下降，導致石化系列產品收入、成本較上年下降，但毛利率基本持平。精細化學品及新材料系列產品銷量上升但價格下降，導致產品收入、成本較上年有一定幅度上漲，但毛利率有所下降。
聚合MDI掛牌價環比持平，市場需求或持續低迷
2020年1-4月，萬華化學集團股份有限公司中國地區聚合MDI分銷市場掛牌價保持在13500元/噸，直銷市場掛牌價保持在14000元/噸。1-3月純MDI掛牌價18700元/噸，4月掛牌價16700元/噸，環比下降10.7%。一季度國內受新冠肺炎疫情影響，下游需求弱，雖然公司並未調低掛牌價，但根據wind市場中間價，截止2020年3月30日，聚合MDI11350元/噸、純MDI14600元/噸，較年初已經下跌11.7%、8.8%。純MDI在運輸和保存期限有一定限制，下游廠家受疫情在多國蔓延的影響，部分下游工廠的外貿訂單減少或取消，因此對純MDI需求量持續低迷，因此純MDI掛牌價下調。
公司成長性確定，大乙烯項目預計今年投產
2018年11月3日，公司公告新建100萬噸/年乙烯聯合裝置等，項目建設期2年。項目建成投產後，年產100萬噸乙烯以及丙烯、混合C4、C6+等中間產物，並深加工生產40萬噸聚氯乙烯、15萬噸環氧乙烷、45萬噸LLDPE、30萬噸環氧丙烷和65萬噸苯乙烯、5萬噸丁二烯等下游產品。乙烯項目的建設有利於完善工業園聚氨酯產業鏈一體化，有利於解決工業園聚醚多元醇生產過程中需要的原料環氧乙烷、環氧丙烷，並可以消耗異氰酸酯產業鏈的副產品鹽酸，推動產業平衡發展。
盈利預測與投資評級
今年受國內外新冠肺炎疫情影響，聚氨酯需求下滑，MDI銷量受影響較大，根據卓創資訊，2020年Q1聚合MDI均價同比下降10.2%，純MDI均價同比下降28.1%，因此下調盈利預測，2020-2021年歸母淨利潤由125、151億元調整為90、128億元。我們預計公司20-22年收入分別為590/828/907億元，同比增長-13.3%/40.3%/9.5%，歸母淨利潤分別為90/128/141億元，同比增長-11.0%/41.7%/10.6%，對應EPS分別為2.87/4.07/4.50元，目前股價對應PE分別為14/10/9倍。公司為聚氨酯行業龍頭，未來成長確定性強。維持“增持”評級。
風險提示
原油價格持續低迷，導致產品價格下跌的風險；新建項目進度不及預期的風險；聚氨酯價格下跌的風險。
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