基本結論
事件：4月20日晚，南京健友生化製藥股份有限公司發佈公告，將於2019年4月23日發行5.0319億元可轉債，對此我們進行簡要分析，結論如下：
當前債底估值（全價）為90.48元，YTM為2.28%。健友轉債期限為6年，債項評級為AA（聯合），票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為
0.30%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期贖回價格為票面面值的109%（含最後一期利息），按照中債6年期AA企業債到期收益率（2020/4/21）4.0312%作為貼現率估算，純債價值為90.48元，純債對應的YTM為2.28%，具有一定的債底保護性。
當前平價為99.51元，下修條款對投資者保護性較好。轉股期為自發行結束之日（2020年4月29日）起滿6個月後的第一個交易日（2020年10月30日）至轉債到期日（2026年4月22日）止，初始轉股價54.97元/股，健友股份（603707.SH）4月21日的收盤價為54.70元，對應轉債平價為99.51元。健友轉債的下修條款為：15/30，90%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：最後2個計息年度，30，70%，下修條款對投資者保護性較好。
預計健友轉債上市首日價格在120.68~128.14元之間。按健友股份4月21日的收盤價54.70元測算，當前健友轉債平價為99.51元，略低於面值。綜合可比標的，預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在120.68~128.14元區間。
預計原股東優先配售比例為76.46%。健友股份的主要股東包括江蘇省沿海開發集團有限公司以及自然人謝菊華、唐詠群等，最新持股比例分別為21.81%、27.85%和20.27%，謝菊華和唐詠群（母子關係）通過一致行動人協議合計持有公司48.12%的股權，為公司控股股東和實際控制人。截至目前，暫無股東承諾參與此次優先配售，假設前十大股東80%參與優先配售，其他股東中有60%參與優先配售，預計原股東優先配售比例為76.46%。
預計中籤率為0.006%~0.01%。健友轉債發行總額為5.03億元，預計原股東優先配售比例為76.46%，剩餘網上投資者可申購金額為1.18億元，預計網上有效申購戶數中樞為150萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計網上中籤率在0.006%~0.01%之間。
整體來看，健友轉債當前平價略低於面值，具備一定的吸引力，考慮到所處原料藥行業景氣度較高，下游需求持續走高，公司標準肝素原料業務盈利能力較好，可持續性較強；此外，公司國內製劑業務近年來穩步擴張，對公司的營收規模和盈利能力有較好的提振作用；預計本次轉債打新收益可觀，建議積極參與一級申購。
風險提示：股市波動帶來風險、正股業績不及預期等。
一、健友轉債基本要素分析
4月20日晚，南京健友生化製藥股份有限公司（以下簡稱“健友股份”）發佈公告，將於2019年4月23日發行5.0319億元可轉債，此次募集資金扣除發行費用後將用於高端製劑預灌封生產線項目（1.25億元）、抗腫瘤產品技改擴能項目（2.28億元）和補充流動資金（1.50億元）。以下我們對健友轉債的申購價值進行簡要分析，以供投資者參考。
總股本稀釋率為1.27%。若按健友股份（603707.SH）初始轉股價54.97元/股進行轉股，轉債發行對總股本和流通盤的稀釋率分別為1.27%和2.47%，股本攤薄壓力較小。
二、投資申購建議
預計健友轉債上市首日價格在120.68~128.14元之間。按健友股份4月21日的收盤價54.70元測算，當前健友轉債平價為99.51元，略低於面值。
1）參照平價可比標的中環轉債、金牌轉債和拓邦轉債，當前轉股溢價率分別為16.86 %、20.69 %和23.10 %；
2）參照同屬化學制藥行業的現代轉債、富祥轉債和康弘轉債，當前轉股溢價率分別為16.40%、11.49 %和19.16%；
3）參考近期上市 的天鐵轉債、久吾轉債和同德轉債，上市首日轉股溢價率分別為16.95%、19.71%和36.60%；
4）正股估值在化學原料藥行業處於中等偏上水平；
綜上可比標的，預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在120.68~128.14元區間。
三、正股基本面分析
南京健友生化製藥股份有限公司（以下簡稱“健友股份”或“公司”）前身系南京健友生物化學制藥有限公司，後經多次股權劃轉和增資，2017年上市，截至目前，公司控股股東和實際控制人為一致行動人謝菊華和唐詠群，合計持股比例為48.12%。
健友股份主要業務為肝素鈉原料藥的研究、生產及銷售，主要產品包括標準肝素原料、低分子肝素製劑、抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑。公司是國內主要的肝素原料藥生產企業之一，並且通過美國FDA現場檢查、歐盟CEP認證以及日本PMDA的肝素鈉進口許可，此外，公司還獲得FDA的肝素鈉注射液、苯磺酸阿曲庫銨注射液和卡鉑注射液等多個抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑的ANDA（仿製藥申請）批准。
肝素天然存在於肥大細胞中，主要從豬小腸粘膜中提取製成肝素粗品，進一步提純加工為肝素原料藥和低分子肝素原料藥，最終分別製成標準肝素製劑和低分子肝素製劑。肝素為臨床應用最廣泛的抗凝血和抗血栓藥物之一，隨著全球人口老齡化的加劇以及肥胖人群規模的增長，對肝素類藥物的市場需求將持續增加。
我國為肝素產品出口大國，主要出口產品包括肝素粗品和肝素原料藥，近年來，受下游企業補庫存、上游生豬屠宰減少的影響，我國肝素出口整體呈價量齊升的趨勢。
上游方面，公司肝素鈉生產所需原材料肝素粗品主要從供應商處採購獲得，上游供應商主要為國內大型肉製品相關企業，採用集中洗脫模式，給上游供應商節省了生產工序，深化了公司與供應商的長期合作，2018年公司前五大供應商採購佔比49.49%，上游集中度較高。
產品方面，公司採取以產定銷，並結合庫存和市場情況確定產量的模式。產能方面，截至2018年末，公司標準肝素原料產能為3.31萬億單位/年，2018年公司標準肝素原料產量為4.25萬億單位，產能利用率為128.36%，主要受下游需求擴張所致。
公司下游主要集中在美洲、歐洲等地區，公司與下游主要的低分子肝素製劑企業Sanofi、Pfizer、Sandoz以及標準肝素製劑生產商Sagent等均建立了長期穩定的合作關係，下游客戶穩定，2018年前五大客戶佔比64.47%，下游集中度較高。
製劑業務提振收入，國內業務收入佔比提升。標準肝素原料是公司主要的營業收入來源，2018年公司標準肝素原料業務收入11.84億元，同比增長28.84%，國內製劑業務收入3.58億元，對公司整體營業收入有提振作用；按地區來看，公司生產的標準肝素原料主要用於出口，國外收入佔營業總收入的的比重較高，但近年來佔比呈下降趨勢，至2018年末公司國外業務收入佔比達72.06%，較上年同比下降13.91個百分點。
營收增速保持高位，歸母淨利潤增速企穩。自2016年肝素價格逐年上升，公司營業總收入逐年提升，2018年公司實現營業總收入17.00億元，同比增長52.74%，歸母淨利潤方面，2018年公司實現歸母淨利潤4.25億元，同比增長35.35%；2019年前三季度，公司實現營業總收入18.28億元，歸母淨利潤4.49億元，同比增速分別為40.18%和34.43%。盈利能力方面，公司毛利率維持高位，且呈逐年上升趨勢，2018年公司毛利率49.51%，其中標準肝素原料藥、國內製劑和國外製劑毛利率分別為40.55%、81.69%和31.56%。
期間費用規模擴張，研發費用支出逐年增長。隨著公司業務規模的逐年擴張，營業總收入增長的同時，期間費用規模亦逐年上升，2018年公司期間費用合計3.86億元，同比增長132.53%，主要系銷售費用規模大幅增長所致。隨著收入規模的提升，公司期間費用率整體上升，2018年和2019年公司整體期間費用率分別為22.71%和23.09%。此外，公司研發費用逐年提升，2018年公司研發費用1.01億元，同比增長31.17%，2019年1~9月公司研發費用1.22億元。
運營能力整體下滑，償債能力略有弱化。受上游供給下降，公司補庫存增加影響，近年來公司存貨週轉率逐年下降，應收賬款週轉率整體穩定。償債能力方面，公司流動比率和速動比率自2016年以來整體下行，至2018年末，公司流動比率和速動比率分別為3.00倍和0.94倍，償債能力同比弱化。從資產負債率看，公司2019年9月末的資產負債率為38.19%，原料藥行業中位值為25.93%，公司資產負債率略高於行業中位水平。
四、風險提示
股市波動帶來風險、正股業績不及預期等。
本文源自嶽讀債市
