壹：浮華的尾聲
國慶期間，對美聯儲暗示加快加息節奏的擔憂拉開了新興市場新一輪震盪調整。隨著世界主要央行的貨幣政策漸趨正常化，淨縮表將至，全球流動性即將退潮。寬鬆的終曲越來越近，但政策緩衝的餘地越來越窄，在潮漲時習慣了廉價信貸而大量加槓桿的地方政府、企業和家庭難以全身而退。債務積壓和經濟下行的國內氣候，疊加流動性退潮和大國關係調整的國際氣候，使我國經濟和社會面臨多年未有之變局。近期的市場低迷只是上述因素交織的表象。
即便剔除所有外生衝擊（退出QE、貿易摩擦），2018年中國經濟也將步入下行通道。這是因為在過去二十年，中國經濟形成一個非常有規律的、主要由房地產投資驅動的三年期信貸週期。目前我們正趨於2015年新一輪週期的尾聲，而2017年是本輪短週期繁榮的頂點。在供給側改革推動下，去產能、去庫存獲得顯著成果；低利率環境和財政刺激下，發達經濟體需求的回暖也支撐了國內價格再通脹，促進了國內投資和生產的擴張。
中國的三年期短週期
然而浮華背後，我們已到達宏觀債務槓桿“一覽眾山小”的大頂。在扭曲的資源配置中，地方政府和非金融企業的債務積重難返，家庭部門槓桿比重翻番、儲蓄率快速下滑，金融和地產從實體經濟中抽血過多。這些都逐漸耗散著經濟的元氣，也使貨幣內在價值與資產價格之間嚴重偏離。
認清這一嚴峻的現實，中央從今年起把金融去槓桿作為政策重心，旨在盡一切努力防範系統性金融風險。但上半年去槓桿力度過大，造成信用條件趨緊，主要體現在實體（民營）經濟融資難、基建投資增速斷崖式下滑。緊信用環境中，信用債市場出現頻繁的違約，過去激進擴張的中小銀行亦面臨資本金不足的風險，銀行“惜貸”不時發生，市場利率上升。
貳：半渡而擊
在國內開始緊衣縮食去槓桿時，秉承“美國第一”的特朗普政府從2018年4月起悍然挑起對中國的貿易摩擦。面對美國的極限施壓，我國自然無法接受。於是，在世界兩個最大經濟體節節升級的對抗中，資本市場計入了緊張的情緒。內部的金融去槓桿疊加外部的貿易戰衝擊，就出現內外需同時承壓的風險，實體經濟各項指標開始放緩。
今年下半年開始，輿論愈發透著緊迫感，各種呵護市場的短期政策暫時“取代”精心設計的長期制度，以穩住市場信心，並對沖經濟的下行壓力。中美貨幣政策從今年6月起再次顯著分化（上次分化是2015年“811匯改”），顯示出央行穩定國內經濟和金融優先於應對外部挑戰。8月時，一度被打破剛兌的地方債市場也迎來了政策的急轉，獲得流動性兜底。10月以來，伴隨著A股的連續下跌，維穩政策頻頻出爐，權威人士密集喊話，國家隊再次集結入市。市場又嗅到了熟悉的“救市”氣息。政策的底部逐漸形成，但在一個縮量博弈的下行通道中，任何政策或輿論的引導只能刺激暫時的技術反彈，而無法扭轉下行的趨勢。短期的維穩政策在延遲市場出清的同時，也使我們暫時偏離長期的結構調整軌道。
叄：底在何方
“至暗時刻”過了嗎？我們認為此時言底可能為時尚早。市場的底部必須至少滿足三個條件：（1）政策底（初現）；（2）經濟底（未至）；（3）美股補跌（未盡）。
先來看經濟運行情況。三季度GDP下滑至6.5%，創09年一季度以來新低；高頻數據顯示需求和生產的各項驅動力仍在邊際衰減。
第一，消費受到房貸壓力和財富效應縮水的雙重擠壓，零售消費絕對值的名義增速自今年5月起持續運行在4%以下，創二十年新低，汽車消費是主要拖累。新個稅法的減稅和個稅抵扣利好尚需時日顯效，但即將從嚴徵收的高費率社保令中小企業成本壓力陡增，影響就業和薪金預期，進而影響當期消費。
第二，1-9月固定資產投資增長5.4%，仍處於下行通道，其中主要受不斷探底的基建投資拖累。前三季度基建投資僅增長3.3%，較前值繼續回落0.9個百分點，較去年同期回落16.5個百分點。
第三，房地產的鐵腕調控將最終收斂高速增長的房地產投資，而目前這是拉動經濟馬車中為數不多的中堅力量。作為先導數據的土地成交價款預示地產投資最快將於10月明顯下行，遲至明年初將迎來顯著的失速。屆時樓市將全面冷卻，短期內經濟對基建投資的依賴將進一步加重。而杯水車薪的政府專項債額度和國企去槓桿目標限制了基建增速的反彈空間。即便基建投資超預期加碼，由於金融去（穩）槓桿約束了貨幣和信貸供給，政府主導的基建投資將推升市場利率，對民間投資造成更大的擠出，進而抑制未來民間投資的增速。
第四，民營企業經營壓力加大。無論是去產能、去槓桿還是環保限產，民營企業都是主要監管對象。今年以來，金融去槓桿使民企融資條件惡化、債務違約加劇，以委託貸款、信託貸款和未貼現承兌匯票為代表的影子銀行業務持續收縮，使高度依賴該業務融資的民營企業難以獲得充裕的融資。全口徑社會融資餘額繼續尋底，若剔除9月新增的子項目“地方政府專項債券”後僅增長9.7%，首次跌破10%；若再次剔除7月新增的子項目“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”，社融餘額將進一步下滑至9%。
第五，中美貿易摩擦開始波及工業生產。9月工業增加值僅增長5.8%，降至2015年12月以來新低。在新近的9月製造業PMI指數分項中，生產指數、新訂單指數、企業用工需求、企業補庫存意願和生產經營活動預期等指標全線下行，顯示曠日持久的貿易摩擦開始顯著拖累生產活動。另一方面，中美貿易摩擦持續升級將最終抑制進出口增速，並惡化我國經常賬戶盈餘。前三季度淨出口對我國GDP拖累9.8%；同期中國對美進出口順差佔總順差的98%，這意味著
剔除美國的需求，中國與世界其他國家基本實現了貿易均衡。在美國近期不斷拉攏貿易大國達成新的貿易協定之際，我國面臨的外貿條件不容樂觀。第六，隨著四季度新一輪環保限產的開始，供給側收縮和國際原油價格飆漲將顯著帶動上游原材料價格的上漲。在需求收縮的困境中，中下游製造業由於難以向終端消費者轉嫁成本，其利潤增長面臨進一步失速，製造業投資和就業也將承壓。
綜上，經濟的底部仍未到來。在不久前的G30國際銀行業研討會上，央行行長易綱明確表達了“貨幣工具箱中有足夠多的政策工具”、“年內通脹壓力可控”、“貿易摩擦給經濟帶來的下行風險巨大”等觀點。這些聲明指向了可能的降息行動，也暗示了經濟增長的嚴峻性，穩增長可能優先於控制通脹。如是，人民幣匯率仍有向下調整的壓力，而均衡匯率動態的本質會讓整數位的心理關口不再具有實際意義。
肆：美股的糾纏
鑑於中美貿易摩擦的本質是大國博弈，二者衝突難以在短期內無痛解決。但在左右市場情緒的貿易戰之外，繁榮了近10年的美股也悄然生變。而這是海外市場當前最大的風險偏好之源。
美國經濟正處於長期低利率刺激和減稅顯效的高光時刻，股市因此錄得史上最長的上漲，觸及歷史新高。儘管10月以來美股已下跌逾5%，但標普500的10年週期調整市盈率（Shiller P/E）依舊處於歷史的96分位高位。美聯儲持續的加息縮表勢必壓制美股估值的繼續擴張。
從盈利的視角觀察，16年底以來美股盈利主要受益於特朗普政府的財政刺激和企業股票回購。但減稅對企業盈利的提升是一次性的，將隨著減稅效力的消退而下滑；股票回購的成本也將因美聯儲加息而上揚，進而抑制盈利續增。對華貿易摩擦也終將傷及美國自身利益並影響美國企業的盈利水平。
估值和盈利的壓力都預示著美股還有很大的回調壓力，這將持續抑制投資者對新興市場的風險偏好。而減稅増支的背景下，美國政府財政懸崖的隱患早已埋下，可能使美國經濟的拐點來得更快，並與股市回調形成自我強化的負反饋循環。
當前，美國國債收益率曲線平坦化並趨於倒掛。1969年以來，從收益率曲線倒掛到經濟衰退的時間平均為12個月。按照當前的加息節奏，收益率曲線最早將於今年底倒掛。如是，下一次經濟衰退或始於2019年末。屆時全球資產價格或面臨全面重估，此時的股指震盪可能只是未來紛亂的預演。A股的市場底未至，投資者必須繫緊安全帶。
伍：破局
對中國而言，本輪經濟下行期傳統的財政政策餘地尤為逼仄。當家庭、企業、地方政府幾無加槓桿餘地時，由中央政府加槓桿（積極財政）穩增長成為唯一選擇，故今明兩年我們能看到更多的國債發行和更大的減稅降費力度。同時，為了防範經濟下行時可能暴露的系統性風險，有形之手干預市場出清料將持續，比如持續的資本管制和價格干預（救市）。但週期下行的力量難以抗拒，故政策不應侷限於短期維穩，而應著眼於長期的結構性改革。在新一輪改革開放釋放紅利之前，A股或將處於不斷尋底、盤整的過程。按時間線的由近及遠，我們認為以下九項改革必不可少：
(1) 更加積極的財政政策，減（流轉）稅降（社保）費，減輕家庭與企業負擔，擴大居民消費。
(2) 採用“競爭中性（Competitive Neutrality）”原則淡化所有制分類，逐步解決所有制歧視引發的各類結構性矛盾。“競爭中性”原則料將是中美新一輪貿易談判的溝通重點 。
(3) 擴大對外開放，包括但不限於擴大進口、加快服務業對外開放、放寬市場準入、創造更加公平競爭的市場機制、消除隱性壁壘等。
(4) 房地產長效機制確立，包括但不限於建立發達的一級土地交易市場、立法並開徵房產稅、健全多層次住房供給等。
(5) 財稅改革，包括但不限於擴大地方稅源、減輕地方事權負擔等，以實現中央與地方的財權與事權相匹配，減少地方對土地財政的依賴。
(6) 全面放開生育政策，由計劃生育轉變為鼓勵生育。1992年以來，中國生育率已經常年低於人口世代更替率2.1，全面二胎政策對生育率的促進作用甚微。考慮到我國90後、00後適育人口的銳減，高房價、高育兒成本、高生育機會成本的拖累，以及擁有儒家文化背景的東亞發達經濟體的超低生育率，未來我國的少子化和老齡化危機料將更為嚴峻。全面放開生育刻不容緩。
(7) 要素市場化。除少數一線城市外，全面放開戶籍制度，允許勞動力自由遷徙。改革土地制度，允許農村宅基地入市和城鄉土地自由流動。
(8) 健全資本市場長效機制。其中建立退市制度應優先於註冊制改革，實現上市企業的優勝劣汰，減少低效企業對金融資源的佔用。
(9) 減政減權：政府向服務型角色轉型，致力於降低企業運作成本、提升社會效率，大幅減少有形之手對經濟活動的干預。
面對縮量博弈背景下的經濟下行週期，個體的力量是微不足道的。當下我們能做的，就是高築牆、廣積糧、減少風險頭寸，等待黎明的出現。儘管市場波詭雲譎，但在混沌中可以篩選確定的投資機遇。比如擴大內需、消費升級是確定的；人口老化、鼓勵生育是確定的；人口向超級都市圈集中是確定的；創新和技術變革也是確定的。這些確定性的趨勢便有超越經濟週期的屬性，能讓我們不被歷史洪流中的小漩渦盲目裹挾，最終實現長期的財富增值。
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