STO從年初一路走到現在，終於出現了首個上市交易的ST——SPiCE Token。根據相關公開信息，該Token的發行人SPiCE VC是一家設立在新加坡的實體，已向英國金融行為監管局（FCA）註冊，是目前屈指可數的、通過STO將投資人權益代幣化的私募股權投資基金。
根據相關公開信息，SPiCE Token於2017年10月19日進行Pre-Sale，2018年2月1日進行Main Sale，2018年3月底發行結束，總募資約1,500萬美元。2018年11月19日，該基金在美國的一家證券型代幣交易平臺Open Finance Network（OFN）上市，並於2018年11月28日開始進行交易，但目前僅限於非美國投資人的交易，美國投資人的交易需在2019年3月之後方可進行。另據報道，該基金未來還擬在tZERO等其他證券型代幣交易所上市交易。根據發行人發佈的第三季度基金淨值報告，截至2018年9月30日，SPiCE Token的淨值為1.37美元/枚。
這是全球首個通過STO發行ST、並實現在證券型代幣交易所上市和交易的案例，無論對於項目方和投資人、代幣交易平臺、STO本身還是私募基金行業，均有不同方面的積極意義和影響。筆者翻閱了該基金髮布的信息備忘錄、2018年第二季度及第三季度的基金淨值報告，並結合其他相關公開信息，對此案例做以下簡要介紹和分析，以跟讀者探討。
一、SPiCE VC簡介
1.發行數量及價格
發行人擬發行最多不超過1.3億枚SPiCE Token，其中，7.5%將向創始人發行，7.5%將留存用於向合夥人、顧問及服務提供商支付相關費用。
發行人計劃募資金額不超過1億美元，每個token的價格約在0.8美元至1美元之間，接受美元、歐元、BTC和ETH支付。
2.發行對象
包括美國人士（根據條例D和其他法規發行，需為合格投資者，且人數不得超過99名）和非美國人士（根據條例S發行）。
基金不向中國、加拿大、澳大利亞、韓國、日本等國家和地區的人士發行。
3.起投額
在Pre-Sale中，美國人士的起投額至少為20萬美元，非美國人士的起投額至少為5萬美元；在Main-Sale中，美國人士的起投額至少為5萬美元，非美國人士的起投額至少為5萬美元（此為以美元或歐元支付的情形；如以BTC或ETH支付的，則不受該起投額限制）。
4.基金期限
基金為封閉式基金，期限7年（前三年半為投資期，後三年半可對現有投資項目追加投資）；經發行人決定，可延長2年的期限。
5.相關方的主要權利和義務
(1)收益實現回購（Realization Buybacks）
一旦有任何投資項目實現退出，在扣除相關費用和成本後，基金應根據下文所述的回購價格，按照投資資金退出比例向所有Token持有人回購一定數量（按公式計算）的Token，以此對所有投資人按其持有的Token比例進行收益分配；基金回購的Token將被立即銷燬。投資人因發行人回購Token可同時享有直接經濟利益（獲得收益分配）和間接經濟利益（因流通量減少而帶來剩餘Token的增值）。
回購價格為以下兩者中較高者為準：1）SPiCE Token的市場價格（為發行人發出回購通知前一日倫敦時間早上8點、交易SPiCE Token的數量排名前三大的交易所的平均價格）；或者2）最近一期的季度淨值報告中顯示的SPiCE Token的淨值；但最後一次項目退出時基金的回購價格應為最近一期的季度淨值報告中顯示的SPiCE Token的淨值。
(2)流動性回購（Liquidity Buybacks）
如果Token的市場價格（計算方式同上）低於最近一期基金淨值的70%，發行人有權（而非義務）在市場上回購一定數量的Token，進行銷燬或轉售。
(3)其他權利
除了上述發行人通過回購Token向投資人分配收益、以及基金存續期限屆滿後的剩餘財產分配外，Token持有人無投票權、分紅權、贖回權、要求清算權等其他權利。
6.管理費和收益分成
管理費（Management Fee）：管理人及普通合夥人每年將收取相當於基金規模2.5%的管理費。
收益分成（Carry）：在基金的投資成本全部收回後，基金之後的退出收益的85%將分配給投資人，15%分配給管理人及普通合夥人。
7.流動性機制
SPiCE VC與Bancor合作，為Token持有人提供了更多的流動性：基金募資金額的5%將作為儲備金，在基金的前3年，Token的持有人可以將Token出售給基金，基金將用儲備金向投資人支付對價。這意味著Token持有人無需向其他人轉讓Token，而與基金進行交易即可，交易價格由Bancor算法機制確定和調節。在此機制下，即使在限售期內，Token持有人也可通過該機制退出。
8.轉讓限制
對在發行中持有Token的美國人士而言，其在1年內不得轉讓，並且在1年後如要轉讓給美國人士，只能將其全部Token均轉讓給一名美國人士；對在發行中持有Token的非美國人士而言，僅可根據《證券法》903條及904條，在離岸交易中向非美國人士轉讓。
9.主要合規要求
除了KYC、AML等合規要求外，為符合FATCA（The Foreign Account Tax Compliance Act/美國海外賬戶稅收合規法案）及CRS（Common Reporting Standard/共同申報準則）等規定，Token的持有人和受讓人需向發行人提供相關信息；如Token持有人或受讓人拒絕提供，則相關Token將被髮行人設置為Blocked Token，從而影響其收益分配。
10.已投資項目
SPiCE VC的投資項目均與區塊鏈相關。截至2018年9月30日，SPiCE VC共投資項目為7個。
二、該案例的主要意義
1.對項目方和投資人的意義
儘管現階段由於適用法規的限制，僅是非美國人士可以在離岸交易中交易SPiCE Token，但是部分SPiCE Token的上市和流通，讓目前尚不能流通的持有SPiCE Token的投資人看到了未來退出的大門已經徐徐打開。
此外，首個ST流通案例的出現，也對其他現有項目和潛在項目具有積極意義。就其他現有項目而言，已經發行的ST有了正常流通的真正渠道，可以借鑑SPiCE VC的經驗，在合適的證券代幣交易所上幣交易；就潛在項目而言，項目方在熊市中找到了吸引潛在投資人投資的閃亮賣點，流通不再是紙面上的畫餅，而是實實在在的通途。
2.對代幣交易平臺的意義
在首例ST上市流通案例中，不僅是SPiCE VC拔得了ST流通的頭籌，OFN也獲得了相當的關注度，作為為首例ST提供交易的平臺，說明其搭建的基礎設施和服務都得到了實踐的驗證，不出意外的話，未來會有相當數量的ST將在該平臺上爭相上幣。
另一方面來說，OFN上ST的成功流通，對ST代幣交易平臺、目前的UT代幣交易所及傳統的證券交易所都會帶來或多或少的影響，可能會促進更多ST代幣交易平臺的湧現、UT代幣交易所向ST代幣交易所的轉化或升級，及傳統證券交易所對ST代幣交易所的關注和進軍。
3.對STO的意義
從根本上來說，STO不只是發行（offering），更是流通；如果沒有流通，STO在很大程度上就失去了存在的必要和意義。可以說流通是STO的自然延伸和必經階段，也是ST持有人的必然目標和希望。
STO從年初出世到現在，一路走來，終於有項目從發行走到了上市流通的階段，向監管部門和主流市場釋放了一個積極信號——ST的相關流通平臺不僅已經建立，而且已經能夠開始運轉；也標誌著STO相關市場向著成熟的方向又前進了一步。但是，STO往前走的道路可能並不平坦，其中還暗藏著怎樣的障礙和風險，且行且看。
4.對私募基金行業的意義
SPiCE VC之前的STO和SPiCE Token如今的上市流通，為有意嘗試STO的私募基金提供了一個可以參考和借鑑的完整範本。
如筆者在之前的一篇文章（《當VC/PE遇上STO》，）中所指出的，STO是私募基金募資、發行和退出的一種新的工具和手段，通過投資人權益代幣化，具有拓寬基金募資來源和渠道、便利投資人退出、提高基金管理效率、降低管理成本等多方面的優勢，能夠為已經相對成熟的傳統基金領域的發展帶來新的思路和更多的可能性。
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