進入新時代，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。GDP增速、社會融資需求等主要指標已從以往的高速增長平臺緩降至中高速增長平臺。在此背景下，本該反映經濟基本面情況和社會融資情況的10年期國債收益率，雖在今年大幅降低，但仍處於歷史分位水平的週期波動區間，並未隨著宏觀經濟降至新的中樞平臺。是什麼因素造成10年期國債收益率難以下降？怎樣改變，才能使得利率水平適應當前新時代的第一個經濟週期？這些是本文試圖呈現的要點。
文 | 韓帛霖，央行觀察專欄作家
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一、新時代已來，新利率卻堵在路上
1、新時代已來——主要經濟指標降至新的中樞平臺
在新時代，我國宏觀經濟已由過去的高速增長平臺緩降至中高速增長平臺。
GDP增速在1998-2012年1季度（“保8”），GDP平均增速在9.93%。在2012年GDP“破8”之後，目前緩降至6.5%附近。
社會融資規模和貨幣供應量（M2）目前已連續下降了兩個臺階。如下圖所示，社會融資規模增速在2012年之前平均為21.2%；在2012年-2015年，降至平均14.39%；從2016年（權威人士5月講話）以後緩降至當前的10.2%附近。類似的，M2在1998-2011年平均增速在17.78%；從2012年到2015年，平均增速降至13.43%；2016年開始緩降至當前的8%附近。
2、新利率仍堵在路上——10年期國債利率仍在歷史分位水平週期性波動
雖然GDP、M2和社融，在新時代都呈現出由高速增長向中高速增長的轉變，但是在金融市場利率體系中，作為反映經濟基本面和社會融資情況標杆之一的10年期國債利率，卻並沒有出現相應的臺階式下行，而是仍然在歷史分位水平呈週期性波動。
對比來看，美國自二戰後所經歷的各個經濟週期中，不同的宏觀經濟發展速度有著對應的利率水平相適應，10年期國債利率走勢與GDP基本一致。
而我國和美國存在明顯差異——下圖中我們取用按現價計算的GDP同比數據，可以更加清晰地看出，我國GDP降至了新平臺，但10年期國債收益率仍在歷史中位水平附近波動——即使目前在12月初，10年國債活躍券已較年初下降了超過110bp。
由此可見，新時代已經到來，但新的利率水平仍然堵在路上。
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二、梗阻新利率的主要因素
1、從利率曲線找“堵點”
是哪些因素梗阻了10年期國債利率隨著宏觀經濟下行至一個新平臺？有人認為是中美利差的約束（具有較大爭議）；有人曾經認為是貿易摩擦、氣象災難和非洲豬瘟帶來的通脹預期（已被階段性證偽）；有人認為是2016至2017年的去槓桿政策導致利率中樞大幅上升，今年穩槓桿政策和下半年財政政策發力使得收益率下行空間有限（有一定解釋力）。除了以上因素，我們可以從利率曲線進行觀察，獲取新的發現。
下圖是外匯交易中心發佈的銀行間最活躍曲線。可以看出影響利率曲線平滑的，主要是1個月-6個月期限的同業存單利率。如果將圖中1年期國開債換成1年期同業存單，該段曲線上凸將更加明顯。
在利率曲線整體下行過程中，1個月-1年段的同業存單利率居高不下——這不僅僅只是12月4日當天的狀況，在2018年的諸多交易日，該曲線都呈類似的形態。1個月-1年段的同業存單利率的上凸難下，很好地反映出梗阻利率曲線整體下行的“堵點”。
2、梗阻的原因
1個月-1年段的同業存單利率，代表了銀行機構的同業負債成本。在“存款搬家”和“存款活期化”的大趨勢下，作為補充銀行中長期負債的主要工具，同業負債和MLF決定了銀行資產的邊際成本，主導著更長期限的債券利率水平，也影響著銀行發放的貸款利率。
雖然在4次降準的影響下，今年同業存單利率有所下行，但下行幅度遠不及2016年三季度去槓桿政策啟動帶來的拉昇幅度。如下圖所示，目前國股行3個月期限同業存單發行利率在3.10%左右，較2016年8月份低位（去槓桿啟動前）2.10%高出100bp ;1年期同業存單發行利率在3.45%左右，較2016年8月低位2.90%高出55bp。
是什麼因素約束了同業存單利率的降幅？
一方面，是中長期資金的需求仍然較大。在流動性缺口率、流動性匹配率、核心負債依存度等監管指標的考核壓力下，即使以DR007為代表的短端資金面非常寬鬆，但銀行仍無奈地需要通過同業存單、同業存款、協議存款、國庫現金定存等渠道融入高成本中長期負債。
另一方面，是中長期資金的供給缺乏。由於“存款活期化”和“存款搬家”，近年來銀行的一般性存款中，定期存款和儲蓄存款等中長期資金佔比大幅下降，只能依賴非銀機構的同業負債和央行的MLF。其中，非銀機構由於資金來源成本較高（例如貨幣基金），融出給銀行的同業負債自然水漲船高；央行的MLF也由於貨幣政策的掣肘，今年以來，未能起到提供更多中長期資金且降低銀行負債成本的邊際作用。
如下圖所示，MLF餘額今年穩定在4-5萬億區間，增速大幅下降，造成來自MLF的中長期資金增速減少；同時，MLF利率在4月份上調5bp，進一步提高了銀行中長期資金的負債成本。
由以上分析可以看出，長端利率（如10年期國債收益率）未能在宏觀經濟新時代出現臺階級別的下行，主要的梗阻來源於銀行負債端——以同業存單和MLF為代表的銀行中長期負債成本居高不下。
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三、迎接新利率的若干建議
不同的經濟發展時期，需要不同的利率水平。在利率傳導機制暢通的情況下，利率曲線作為利率體系中最活躍的各期限品種，應當隨著經濟發展進入新階段而有相應變動。
然而，通過我們上述分析，發現宏觀經濟進入新時代，GDP、M2、社融等主要指標下行至新的中樞平臺，但以10年期國債為代表的中長端利率水平下行幅度有限，主要梗阻在銀行機構的中長期負債成本上。
這種梗阻，是我國目前利率傳導機制不暢的原因之一。從利率傳導機制的角度來看，不光是10年期國債利率，在由短期利率向長期利率的傳導過程中，包括實體經濟的貸款利率，今年以來也難以下行，這除了資金成本，還包含信用風險偏好、監管政策等更多的原因，我們在此不予討論。
針對10年期國債利率下行幅度有限的問題，如何降低銀行中長期負債成本，疏通利率曲線的“堵點”，建議如下：
1、在數量上“縮短放長”，加大中長期資金供給
通過央行加大MLF投放和進一步降準，加大中長期資金供給；同時，為了保持銀行體系超額備付率的合理穩定，央行應公開透明地恢復公開市場正回購操作，將公開市場正回購和逆回購共同作為具有中性意義的公開市場常規工具。
2、在利率上“穩短降長”，降低中長期資金成本
降低MLF利率，引導報價行降低LPR利率，從而縮小期限利差，降低中長期資金成本。同時，在穩槓桿和美聯儲漸進加息的背景下，保持公開市場逆回購2.55%的利率不變，或者在結合公開市場正回購回籠短端流動性的情況下隨行就市小幅提高至2.60%，以保持市場槓桿水平和匯率的基本穩定。
3、放開一般性存款利率自律機制與降準結合，增強銀行存款較貨幣基金等非銀產品的競爭力
針對近年來銀行體系的“存款搬家”現象，需要著手提升銀行一般性存款的市場競爭力，實得銀行存款能夠在公平的市場化條件下與貨幣基金、活期理財等競爭，從而降低銀行在同業負債上對於非銀機構的依賴，實現銀行同業負債成本的下降。因此，建議進一步推進利率市場化改革，徹底放開銀行利率自律機制對於銀行存款利率上浮比例的限制，將一般性存款利率的定價權還給各家銀行。同時，為了對沖由此帶來的存款利率上升，央行應連續多次降準，將維持銀行總體負債成本的基本穩定。
對於此項改革可能帶來的銀行惡性競爭而引發過高的存款利率風險，應緊緊圍繞此項改革的任務——提升銀行一般性存款的利率水平，使其能夠與非銀機構的貨幣基金和活期理財競爭——因此，當銀行體系整體將存款利率提升至較非銀產品有競爭力的水平時，應對進一步非理性的惡性提價予以窗口指導，結合降準資金的釋放以及銀行同業負債佔比的下降，大概率可以維持銀行整體負債穩中有降。
4、堵住免稅漏洞，減少銀行投資非銀機構的動力
在以上政策給銀行機構提供了足夠的中長期資金，且資金成本顯著改善的情況下，還應從稅收政策的角度，擇機取消銀行機構投資貨幣基金等非銀產品的收益免增值稅、免所得稅等政策漏洞，使得銀行將更多資金直接投資於債券和信貸資產，打破“銀行——非銀——銀行”的資金空轉，從而進一步疏通利率傳導機制，降低長債的收益率。
2019年，中國宏觀經濟在新時代的第一個週期中逐步築底、美國宏觀經濟在恢復中逐步觸頂。其間，內部有房地產增速下降帶來的內需不足和地方政府收入減少等挑戰，外部有貿易摩擦持續發酵、外需逐步減弱等困難，內外矛盾交織。在這樣的背景下，我國迫切需要進一步以市場化方式疏通利率傳導機制，通過銀行同業負債成本的下降，打通長端國債利率下行通道，從而使得利率曲線整體下行，形成適應新時代宏觀經濟發展所需要的利率水平，為我國宏觀經濟在新時代第一個週期中觸底回升創造有利的利率條件。
新時代已來，新利率還堵在路上，我們翹首以盼新利率的到來。
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FintechEco研究院聯席院長：由曦
暢銷書作家，著作《螞蟻金服：科技金融獨角獸的崛起》（中信出版社）,中國計算機用戶協會金融互聯網分會暨中國網絡金融聯盟專家
FintechEco研究院聯席院長：付學軍
暢銷書作家，著作《教你炒股票之纏論新解》（中信出版社）
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