在輝山乳業突遇流動性風險之際，一紙監管部門警示函也將第三方財富機構諾亞財富推上了輿論風口，因被指投資相關項目時未盡到誠實信用以及謹慎勤勉相關義務。
這令諾亞不得不面對個別投資人的剛兌訴求，儘管警示函也帶來了爭議以及業界對一些金融術語界定模糊的思考。
記者多方瞭解到，目前涉足輝山乳業債務兌付逾期的第三方財富管理機構主要有兩家，分別是發行歌斐創世優選一號、二號投資基金（向225個投資者募集5億元投向輝山乳業集團系列公司應收賬款債權）的諾亞財富，以及向1500位投資者募集3億元投向輝山乳業融資項目的大連金融資產交易所。
近期一位諾亞財富人士向記者透露，目前諾亞財富方面正在積極向相關法院與部門申請將上述兩款投資基金出資人列為“敏感債權人”，以便讓他們能在重整計劃草案裡儘早獲得高比例現金清償。
12月21日，記者獨家獲悉，在重整計劃草案最新徵求意見稿裡，包括通過歌斐資產理財產品（投資額均超過50萬元）投資輝山乳業相關企業債券的投資者被列為“小額敏感類普通債權人”，給予四種清償方式選擇權：一是未來兩年內以現金清償60%，二是未來4年內以現金清償80%，三是五年內以現金清償100%，四是將債券轉成重整後公司股權。這些債權人可以選擇以上四種方式的一種或多種組合受償，若債權人選擇前三種方式，自重整計劃草案經瀋陽中院裁定批准日起，按年化利率4.75%計息，自第一年開始支付。
“不過，目前這項清償方案還在徵求意見過程，不排除還會出現一些改動。”一位知情人士向記者透露。
在他看來，在“小額敏感類普通債權人”清償方案尚未定論前，第三方財富管理機構依然不得不面對個別投資人的剛兌要求。
“但我們內部依然堅持在打破剛兌的情況下，用市場化資本運作方式妥善解決產品兌付問題。”一位諾亞財富人士向記者透露。
一位熟悉輝山乳業資產重整進展的人士透露，儘管都在想盡辦法捍衛自身及投資人權益，但鑑於輝山乳業債務龐大及債權人訴求不一，整個資產重整與資金兌付進程很可能需要數年。
警示函與爭議
今年7月31日，江蘇證監局對諾亞財富旗下歌斐資產出具警示函。
警示函指出，歌斐資產在管理歌斐創世優選一號、二號投資基金的過程中，一是明知基金受讓的基礎資產系輝山集團對輝山中國的借款債權，卻在基金合同中披露為應收賬款債權，未履行誠實信用義務。二是歌斐資產未盡到謹慎勤勉義務。具體表現在基金合同關於產品風險的揭示前後不一致；未對盡職調查中收集的輝山中國合併會計報表相關數據進行仔細審閱，未發現報表中部分數據勾稽關係的明顯錯誤；未對盡職調查報告中的相關公司股權結構圖進行仔細審閱，未發現圖中輝山集團的股權結構與實際不符。
雖然警示函屬於非行政處罰性質的行政監管措施，但這導致個別投資者以此為由，要求諾亞財富進行剛性兌付。
“但我們還是堅持通過市場化的操作方式，幫助投資者儘早最大限度地拿回投資資金，而不是通過剛性兌付息事寧人，因為這會令整個機構陷入資金池借新還舊運作的監管紅線。”近期一位諾亞財富人士指出。
事實上，這份警示函也引發業界不少評論。有機構直言這反映了當前某些金融術語的界定還存在模糊地帶。
近期一位金融領域律師向記者透露，以應收賬款債權的界定為例，按照中國人民銀行出臺的《應收賬款質押登記辦法》第四條規定，“提供貸款或其他信用活動產生的債權”也屬於應收賬款範疇，因此諾亞財富方面很可能是以此將輝山集團對輝山中國的借款債權納入應收賬款債權範疇。畢竟，目前企業之間借貸主要通過銀行委託貸款進行，輝山集團內部關聯企業之間的資金借貸通過“應收賬款”進行界定，某種程度也能保障相關應收賬款購買方的利益。
記者多方瞭解到，諾亞財富在發行創世優選一號、二號投資基金認購上述輝山乳業關聯企業應收賬款資產時，除了在基金合同釋義條款第35條已經明確約定，標的應收賬款，是輝山相關主體的資金往來形成的應收賬款債權，並在央行徵信中心將上述應收賬款進行了轉讓登記。
“不過，相關部門很可能依然會根據會計準則對應收賬款進行界定，要求應收賬款需擁有真實的貿易背景，而輝山乳業關聯企業之間的借款協議，更像是財務資助或資金佔用，不屬於應收賬款範疇。”他指出，不同部門對此的解讀不同，容易觸發存在一定爭議性的監管措施。
在一位瞭解相關事件始末的人士看來，監管措施則很大程度源於諾亞財富內部的操作瑕疵，比如基金產品合同、基金募集材料等相關文件裡一面將風險收益特徵設定為“中高”，一面在風險承擔的特別提示一欄將產品收益風險寫為“中等”，導致基金合同關於產品風險的揭示出現“前後不一致”；此外歌斐資產一份內部資料裡的輝山乳業資產負債表漏貼了“少數股權權益”，導致報表中部分數據勾稽關係出現明顯錯誤；至於“相關圖中輝山集團的股權結構與實際不符”，則源自歌斐資產一份內部資料的輝山乳業項目投資結構圖裡，將融資方指向錯勾向輝山乳業集團（瀋陽）公司，沒有指向——中國輝山乳業控股（香港）有限公司。
儘管這更像是操作過程的“筆誤”，並沒有影響投資人對風險等級的判斷與機構內部決策，但該人士表示，這也表明歌斐資產部門業務操作還需進一步提升。
撤回複議背後
記者獲悉，最初歌斐資產為此向江蘇證監局提出行政複議，但後來擔心這些未決的爭議事項可能會影響敏感債權人的資金兌付進程，最終決定撤回行政複議。
不過，個別執意要求剛兌的投資人還是向相關法院轉交了警示函，要求法院不支持諾亞財富的主張——將歌斐創世優選一號、二號投資基金的225位投資者列為敏感債權人。
一位精通相關法律條款的律師告訴記者，事實上“敏感債權人”並沒明確的司法定義，但在此前的司法實踐裡有過應用。敏感債權人最大特點，一是可以不被要求“債轉股”，二是在企業債務兌付過程中可以獲得相對優先的償債權。
“按照當前輝山乳業的重整計劃草案，將自然人債權人作為短時間內高比例現金清償的對象，實際上已經將他們視為敏感債權人。”他指出。
但是，這並不意味著諾亞財富的煩惱就此終結。
近日，因個別投資人提出仲裁申請，蘇州市中級人民法院作出裁定，同意投資人的資產保全申請，凍結歌斐資產名下銀行資金1000餘萬元或相應價值的其他財產。
“此舉也在整個私募基金界引起軒然大波。”一位私募基金經理告訴記者，按照國際私募基金操作慣例，基金管理人賬戶與基金資產保持相對獨立，除非基金出資人擁有明顯的證據證實基金管理人存在內幕交易或道德風險導致出資人投資受損，是不會申請“凍結”基金管理人賬戶資金用於資金兌付，“否則整個私募基金管理人都無法安心工作，因為自己的任何一個投資虧損，都有可能遭致出資人通過法院凍結相應資產要求兌付。”
記者多方瞭解到，目前中國證券投資基金業協會等機構已向相關法院發函，強調基金管理人資產與基金資產的相互獨立性，希望能妥善處理這項爭議。
“但這意味著諾亞財富要在打破剛兌的情況下妥善處理輝山乳業融資產品兌付問題，依然面臨著巨大的挑戰。”他直言。相比而言，大連金融資產交易所的國資背景，有助於其在相關部門與其他債權人之間進行溝通，確保1500多位投資者能在不予剛兌的情況下，儘早獲得高比例現金清償。
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