導讀：2018年4月資管新規出爐，明確要求消除多層嵌套，抑制通道業務。整個信託業將面臨增長放緩，而房地產行業是金融產品參與最多的行業，對金融的依賴性非常強，但現階段的金融監管政策和地產調控形勢簡直是房地產企業的“雙殺”......

隨著中國境內企業A股首次公開發行的法律監管日趨嚴格、香港聯交所的“新經濟公司”、“生物科技醫藥企業”及“同股不同權”等新政策的出臺，以及證監會H股上市公司全流通試點政策的宣佈，境內企業紛紛把目光投向了海外市場。

光正房地產近年專注於商業地產及文化旅遊項目的策劃與運營，區別於一般的商業顧問公司，光正更著重商業資產、產品及項目品牌文化內涵的打造和增值，而非侷限在短期的銷售“短平快”或初始招商運營成功。因此，以打造優質商業、文旅項目為目標，光正致力為合作伙伴提供更具前瞻性與可持續性的規劃與發展思路，當中涵蓋對資產長期運營與增值，資產證券化、最佳退市時機與有效退出機制等方面的策略建議，並以此為基礎，細化整合投資者、經營商家、商業運營管理、消費市場等需求。

困境：融資難，現金荒

為防範系統性金融風險，各監管部門紛紛出臺了最嚴厲的金融監管政策。而房地產市場，調控亦不斷逐步升級。房地產行業是金融產品參與最多的行業，對金融的依賴性非常強，甚至可以說，房地產的本質就是金融，但現階段的金融監管政策和地產調控形勢簡直是房地產企業的“雙殺”。

I.限購加碼下的現金荒

【史上最強調控】2018年我國房地產業運行平穩，中央及地方相繼出臺多項政策，堅決抑制投機炒房，強調擴大並落實“有效供給”。受政策時滯影響，市場短期需求側調控與長期供給側改革的交互影響效果尚未顯現，仍存在局部的供需矛盾。目前，重點城市新房市場成交面積繼續縮減，各線城市中一線城市領降；三四線城市新房成交面積亦有所回落，市場觀望情緒日益漸濃。

【基調：調控延續】

關鍵詞：調控延續，金融監管加強，長效機制加快建立。

2016至2018年：

• 99個地級以上城市（約319項政策），43個縣市（約43項政策）。
• 2018年3、4、5月又迎來政策高峰，約30城出臺相關調控政策。
• 海南、河北從省級全面調控。其中，海南省級政策頻出，4月出臺全域限購政策。5月住建部約談後成都、太原相繼出臺政策。

【房企現金荒】開發商被一輪一輪調控之後，面臨融資現金流不斷收緊，銷售現金流提升乏力的兩難局面。面對日益漸濃的市場觀望情緒，萬科一邊梳理內部業務以縮減開支，一邊對部分區域產品進行降價銷售，以達到快速回款的目的。伴隨著樓市調控步入深水區，下半年房地產市場行情轉淡，恆大、碧桂園、泰禾等房企均在推出促銷、降價等優惠措施，更有房企被曝出強制其員工購買自家樓盤的消息。

“現金為王”是房企的共識。除了以價換量外，包括綠地、華夏幸福、旭輝等房企均傳出裁員消息。有觀點認為，人員精簡、縮編不僅反映房企或存在資金鍊緊張問題，還側面體現房企在區域、組織結構上的佈局調整。

同時，此前地王頻出的“盛況”已不再，取而代之的是房企謹慎拿地、放緩開發投資速度和規模。事實上，早在7月，碧桂園就傳出消息稱，將叫停三四五線城市“全覆蓋”戰略。此後，融創也將“安全”提至公司戰略重心，表示下半年會多看少動。

II.資管新規下的融資難

【大資管新規】2018年4月，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》發佈，市場將此稱為資管新規。經整理分析，此次大資管統一監管新規的7大主要關鍵詞，破剛兌、控分級、降槓桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道，這些內容對公募、銀行理財、券商資管、信託、私募基金、保險資管的影響如何？

【融資難】

關鍵詞：破剛兌、控分級、降槓桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

新規作為一個部委規章制度，規格之高歷史罕見。這彰顯了中央規範資管行業決心，並傳達出了一個非常明確的信號：

【融資成本反彈】從融資成本來看，上半年60家重點房企融資成本結束了兩年來的下降趨勢，回升至6.33%。這主要是由於境內融資環境持續收緊，近期新進行的境內外融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

光正觀點：從2017年開始，各地房地產調控政策的密集出臺，房企融資逐步收緊。2018年上半年房企的融資環境面臨著進一步收緊的趨勢，現金荒與融資難是房企普遍面臨的問題，融資成本的上升也是公認的事實，多家房企在中期業績會上表示，融資成本到年底還會有所上升。在這樣的背景下，積極推進金融創新，開闢多元化的融資渠道對房企而言就變得尤為重要。中國城市化尚未結束，主要城市的人口流入和房屋剛需、改善性需求，還是實打實的總量不低，行業前景並不灰暗。

機遇：資產證券化與境外上市

在監管政策收緊的情況下，中小房企的融資變得越來越艱難。房企最主要的外部融資渠道，銀行貸款正在向中小房企關上融資的大門。與此同時，中小房企正身處於“大魚吃小魚”的殘酷生存環境下，它們將赴港上市視作融資最後的閘口，也視其為翻身一躍的龍門。

I.現狀：赴港上市求“解渴”

據不完全統計，2018年已有12家內地房企先後赴港IPO。其中，正榮地產、弘陽地產、大發地產、美的置業、恆達集團已先行完成上市，銀城國際、德信中國、萬城控股、萬創國際、海倫堡、中梁地產、奧山控股尚在排隊中。其中，除正榮地產、中梁地產及美的置業外，其他多為區域型房企，佈局城市有限且銷售規模較小。

【赴港與分拆上市】

關鍵詞：債率高、赴港上市、破發、分拆物業。

債率高或是這些中小型房企急於上市的原因之一。不少中小房企在招股書中坦言，上市籌得資金將用於清償借款。

債臺高築背後是這些房企對於快速規模擴張的訴求。對於中小房企來說，現金的充裕程度決定著其能否實現“彎道超車”，而上市或有助於提供一條穩定的外部輸血通道。然而，融資情況並不盡如人意，今年許多上市房企已經出現認購不足或股價在上市當天破發的情況。

此外，分拆物業上市也是2018年房企的另一大動作。繼雅生活、碧桂園服務、新城悅、佳兆業物業後，旭輝旗下物業板塊永升服務也將於2018年12月登陸港交所。濱江集團、中國奧園旗下的物業公司也在今年向港交所遞交申請書。

不少業內觀點認為，房企分拆物業上市有助於快速擴充業務規模，搶灘存量市場下物業管理這片“藍海”。但值得注意的是，目前大多物業公司還未完全擺脫對母公司的依賴，受母公司住宅業務佈局侷限性較大。

II.境外間接上市：紅籌模式

由於境外直接上市公司註冊地仍在內地，實質上是中外合資企業的外資股部分在境外上市，而且上市後募集的資金仍需返回大陸，所以中國證監會的政策指引是鼓勵的，但其法律審批程序較為複雜。實際情形是，企業境外上市一般選擇境外間接上市。

境外間接上市主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產注入殼公司的方式，達到拿國內資產上市的目的，殼公司如為已上市公司，則為買殼上市；殼公司如為擬上市公司，則為造殼上市（紅籌模式）。

【紅籌模式】紅籌模式通過在海外設立控股公司，將中國境內企業的資產或權益注入境外控股公司，並以境外控股公司的名義在海外上市募集資金的方式。

【紅籌模式優點】

• 適用法律更易被各方接受

紅籌上市的主體是海外控股公司，因此適用離岸公司登記地法律。

• 無境內審批監管

早自2003年初中國證監會取消對紅籌方式上市的無異議函監管後，中國企業本身通過紅籌方式在境外上市，在境內就不存在審批的問題。

• 股權運作方便

由於股權運作全部在海外控股公司層面完成，而海外控股公司股權的運作實行授權資本制，所以包括髮行普通股股票和各類由公司自行確定權利義務的優先股股票、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜，均可由公司自行處理，並可授權海外控股公司董事或董事會決定，因而具有極強的靈活性。

【經典案例】蒙牛

【紅籌模式的10號文障礙】

2006年9月8日生效的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）。該文件的第11條規定如下：境內公司、企業或自然人，以其在境外合法設立或控制的公司名義，併購與其有關聯關係的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式，規避前述要求。

為規避10號文，尋求境外上市的企業紛紛採用VIE、JV等紅籌模式。

【紅籌模式之VIE架構】

VIE(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”)是美國會計準則上的概念。其目的是將公司隱藏在財務報表之外的各種風險重新納入報表當中，向公眾投資人披露企業真實的財務狀況。VIE結構在國內又被稱為“協議控制結構”,是指境外註冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協議的方式控制境內運營實體，從而達到把境內運營實體的會計報表併入境外上市主體的目的，而境內運營實體就是境外上市主體的VIEs。

【VIE結構】

【VIE模式對10號文的突破】根據10號文第2條，本規定所稱外國投資者併購境內企業，係指外國投資者購買境內非外商投資企業（以下稱“境內公司”）股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業（以下稱“股權併購”）；或者，外國投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或，外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產（以下稱“資產併購”）。而協議控制方式既非上述股權併購，也非上述資產併購，因此很好的繞開了10號文的障礙。

【紅籌模式之JV架構】Joint Venture是合資企業的意思。合資企業是指以法人投資者的身份，由國家、企業、個人的名義進行投資組建的企業。

JV模式即是境內成立一家中外合資公司，再由香港公司收購該合資公司。

【JV結構】

【JV模式對10號文的突破】對於10號文11條規定的“境內公司、企業或自然人”，“境內公司、企業”的判斷，目前主要以該公司、企業是否依據中國法律設立並在中國境內註冊，一般滿足該條件，即認為是“境內公司、企業”。但是對於“境內自然人”這個表述，實際上法律並未規定何為“境內自然人”，究竟是按照國籍進行判斷還是該自然人只要在中國境內居住即可？從實踐中的案例來看，一般認為如該自然人取得了境外的國籍，即不認定為境內自然人。

光正觀點：

“融資難”、“現金荒”是近年房地產企業普遍面臨的困境，主要原因是來自監管部門的全面圍堵。在房地產融資全面收緊的同時，我們也應注意到政策給予的其他選擇空間。在《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》中，政府鼓勵有序開展企業資產證券化。而且《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》也明確給資產證券化業務開了綠燈。

值得一提的是，隨著《外國投資法（草案）》以及《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）》（送審稿）等文件的進一步制定，對未來境內企業境外上市的結構，尤其是對VIE架構，可能會帶來一定的影響。同時，境外證券監督管理機構對中國企業境外上市過程中採用的不同架構所持的不同監管態度，也值得進一步關注。

小結

總體來看，目前房地產信託產品市場正隨著房地產市場的變化而經歷著明顯的變化。房企融資的方式，逐漸從貸款類和股權投資類轉向更加具有流動性的權益投資類。這允許了房地產企業在保證資金週轉率的情況下，控制融資成本。

I.資管新規的"門"與"窗"

對信託而言，資管新規雖然關上了通道業務的“門”，卻給資產證券化和財富管理業務開了一扇“窗”。新規明確要求消除多層嵌套，抑制通道業務。信託靠通道業務支撐的外延式發展模式將成為過去，整個信託業將面臨增長放緩、報酬率下滑的挑戰。

同時，資產證券化成為信託轉型的另一重點方向。資產證券化作為標準化業務，被資管新規以較為鼓勵的方式提出。信託公司此前大多充當基礎債權通道的角色，之後可通過自身能力的完善，獲取參與銀行間市場債券承銷業務的資格，從而在證券化業務中發揮更大的作用。

II.利器：境外上市中的信託安排

在境外上市過程中，信託安排屢見不鮮，早已經成為企業跨境重組及資產規劃的一個利器。藉助信託這一工具，企業實際控制人就可以在境外上市時，一方面通過轉換身份等方式繞道實現重組，另一方面又保證資產倒手過程不失控。

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關於【光正房地產/華美天下】運營品牌：

• 始創團隊核心成員包括美國麻省理工學院建築碩士陳大佑Wesley先生、資深旅遊策劃人
  樊嘉毅先生等。
• 以政府旅遊部門、旅遊產品投資者為主要合作伙伴。
• 合作範圍包括：旅遊產品提煉及升級、旅遊主題梳理、運營系統建立及優化、戰略投資、引入旅遊類知名品牌、旅遊發展策劃等。

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