前言：巴菲特靠保險走上騰飛之路，目前保險在伯克希爾金融消費帝國之中至少佔據了1/3的權重，其中產險又是其旗下保險公司的主要類別。所以夾頭不懂保險，那和鹹魚有什麼分別？[吐血]希望以本文為引與球友們共同探討產險行業在中國的未來投資機會。（另想本月底想繼續寫寫壽險行業分析筆記，有興趣希望探討的朋友可以關注我，到時一起探討）
1，我國目前財產保險行業的主要種類有哪些？
運輸工具保險（主要是車險）：指保險人承保運輸工具因遭受自然災害和意外事故造成運輸工具本身的損失和第三者責任。
貨物運輸保險：指保險人承保貨物運輸過程中自然災害和意外事故引起的財產損失。
企業財產險：企業財產保險是一切工商、建築、交通運輸、飲食服務行業、國家機關、社會團體等，對因火災及保險單中列明的各種自然災害和意外事故引起的保險標的的直接損失、從屬或後果損失和與之相關聯的費用損失提供經濟補償的財產保險。
農業保險：指保險人承保種植業、養殖業、飼養業、捕撈業在生產過程中因自然災害或意外事故而造成的損失。
責任保險：指保險人承保被保險人的民事損害賠償責任的險種，主要有公眾責任保險、第三者責任險、產品責任保險、僱主責任保險、職業責任保險等險種。
保證保險：指保險人承保的信用保險，被保證人根據權利人的要求投保自己信用的保險是保證保險；權利人要求被保證人信用的保險是信用保險。
2，財產保險行業市場潛力有多大？
2.1從保費收入視角的切入看行業潛力
中國的財產保險行業基本還處在青少年時期，增長的潛力應該是相當大。
圖1：主要國家地區保費收入（美國，歐洲，日本近些年產險保費收入增長幅度較小。）
2.2從財產保險的結構視角的切入看行業潛力
歐洲是全球財產保險產業最為發達的地區，保險密度為世界第一，保險深度為僅次於中國臺灣地區，為全球第二。
圖2：歐洲2008年壽險，非壽險比例及各類產險比例
從歐洲的財產保險行業看，產險行業佔總保費收入40%左右，而車險行業佔產險行業總保費收入的35%左右。
根據中國2015保監會發布的數據，2015年全國保費收入2.4萬億，其中產險保費收入約8400億，佔比總保費比例35%左右，而車險保費收入約6100億，佔產險保費比例高達72%，顯示了我國產險保費結構仍然處在一個比較初級階段，調整空間比較大，調整路徑應該是未來非車險保費收入增長明顯將高於車險保費的增長速度。而從近幾年的我國產險保費增長的趨勢來看，這種現象正在發生並且加速進行。財險業保費收入從2010 年的4027億元增長到2015 年的8423 億元，年均增長16%。其中，2015年車險保費收入6199 億元，較2010 年增長53%；非車險保費收入2224 億元，較2010 年增長117%。
2.3從財險主要險種車險的角度切入看行業潛力
車險保費收入的主要決定因素在於汽車保有量，2015年，中國千人汽車保有量約為125，美國約870，日本約600，韓國約400，臺灣約300，若中國20年後達到中間值韓國的汽車千人保有量400，且汽車保險平均單車價格保持不變，保費總額將上升3.2倍，年均複合增長速度為6.5%左右，若加上通貨膨脹等因素，產險保費總額年均複合增長率應該至少在8%左右。
結論：由於非車險財產保險保費預計將顯著高於車險保費收入，未來20年我國
財產保險行業總保費複合增長速度應該至少在8%以上，顯著高於gdp增速。
圖3：我國近年產險行業保費收入及增速
3，產險行業利潤構成是怎樣的？
簡單來說，財產保險公司的利潤分兩類：一是承保利潤（波動較大，不同企業之間差異也較大），第二是投資收益（我國產險資金總投資收益率一般在5.5%左右，各家差別不大）。
承保利潤很好理解，就是簽訂了保險合同，合同到期後，除去賠款以及各種費用（總和稱為綜合成本率），就是承保毛利潤。投資收益主要是利用保險行業先繳費後賠款的特性，運用在手保費進行投資所獲取的投資收益。承保毛利潤與投資收益扣除稅費構成了產險公司淨利潤。
根據國際情況來看，產險行業承保基本常年處在虧損線上，主要靠投資收益彌補。
圖4：全球主要國家財產保險市場盈利情況
由於國際上發達國家的產險市場競爭程度較中國高，而我國對保險行業進入牌照管控力度較高，且在保險費率價格的監管也比較嚴格，所以競爭程度稍顯不足。但是，從歷史數據來看，我國財產險行業的承保利潤仍然十分慘淡，平均綜合成本率高企，除了市場份額最高的平安財險和人保財險綜合成本率在96%左右徘徊外，其餘險企幾乎全部處於承保虧損線上下。
圖5：我國財險市場歷年綜合成本率
從上圖可以看出，我國產險綜合成本率不容樂觀，競爭情況比較激烈
4，財險企業的利潤可以持續嗎？
從國外的情況看，財險的承保利潤出現了明顯的週期性特性，承保費率的高低是承保利潤波動的主要原因，每隔5，6年，由於競爭和贏利壓力，保險公司的承保標準由緊到松，費率由高到低，尤其當無風險利率較高時，財險企業有很高的積極性為了爭取更大市場份額而承受承保虧損，因為此時投資收益可以很好地覆蓋這一虧損，種種原因導致了承保週期性虧損和贏利，先看看美國的綜合成本率情況（當然，像geico這類佼佼者承保利潤率總是在平均水準以上，中國的優秀財險公司相信也基本總能保持比較好的承保利潤），如下圖：
圖6：美國財險企業歷史承保利潤率圖
另外德國在1995年啟動車險市場化改革時，德國政府將車險費率定價權一步到位放權給保險公司，這種相當極端的改革方式，因為市場主體認識不足或反應呆滯，導致惡性費率競爭不可避免的出現了，車均保費出現大幅度下滑，車險賠付率一路上揚，其中車損險綜合賠付率由1994年的75%上升至1999年的95%，第三者責任險綜合賠付率更是一路從95%飆升至117%，車險市場出現全面虧損。
從我國的情況來看，產險綜合成本率也呈現了一定週期化的特點，近兩年全國各地開展的商業車險費率改革的主要目的即是瞄準了車險的市場化改革方向，但從改革的結果來看，總保費並未降低，並且也沒有出現大面積的惡性競爭。我認為原因主要有以下幾點：
一，中國商業車險費率改革並不像德國當年的改革那般激烈，一步到位，任由各大險企撕咬。而是有控制性的改革，通過幾年時間建立了商業車險全國一體化信息平臺，對費率折扣標準有清晰嚴格的規定，同時密切監視綜合成本率過高的財險企業，對綜合成本率明顯超標的險企採取管制。（新聞鏈接： 大地、中華聯合等六家公司收監管函，在商車費改6月底即將全面推開之際，市場再起風雲。保監會近日表示，為加強對商業車險條款費率的管理，責令中國大地財產保險股份有限公司、中華聯合財產保險股份有限公司、華安財產保險股份有限公司、安華農業保險股份有限公司、渤海財產保險股份有限公司和安誠財產保險股份有限公司自2016年6月1日起，在部分地區停止使用現行商業車險條款費率並及時修改。）
二，中國車險市場仍然處在比較快速的增長通道上，惡性的費率競爭的動機沒有慢速增長市場高。
三，中國險企整體的綜合成本率已經處在高位，中小險企面對已經規模巨大的寡頭，處在十分不利位置，激烈的費率競爭導致的最後結果將是大批中小險企的破產或是被收購兼併，而大險企由於規模效應的存在，綜合成本率較小險企本來就低，所以只會是利潤暫時的下降（簡單說就是你掛了，我只是受點皮肉傷，三年後又是一條好漢）。
結論：財險企業未來出現惡性費率競爭的概率不高，除非保監會突然完全放開所有費率管制，宣佈車險市場進入完全競爭狀態。而即使是這樣，通過一輪行業洗牌，大險企的話語權將日漸加強。
5，目前財險企業市場格局是怎樣的？
5.1怎麼判斷產險公司好不好
黃建平 在他的《巴菲特投資案例集》中有一段巴菲特關於geico保險的描述“保險（確切的應該是產險，geico沒有壽險業務）行業的產品難以做到顯著差異化，所以競爭非常激烈，導致週期性的盈利和虧損，其核心競爭優勢在於成本。GEICO直接銷售的商業模式形成了持續的低成本優勢，當保險業供大於求時，各公司競相壓價，但成本最低的公司仍然能夠盈利，成本高的公司遭到淘汰，當市場供求關係逆轉時，成本最低的公司率先復甦。另一方面，保險公司的浮存金投資能力也是其核心能力之一，從1980年到1995年的這段期間，GEICO的年平均投資報酬率高達22.8%，同期標普500指數只有15.7%”
這段話表明，巴菲特認為產險行業的核心優勢是低成本優勢和浮存金投資優勢（投資優勢方面肯定是說他自己的能力優勢，哈哈），我國產險公司浮存金投資範圍限制比較大，基本上都以債券投資為主，權益投資比例較低。所以可以認為投資方面基本都沒有任何可持續的競爭優勢存在。那麼唯一存在的差異就是低成本優勢了，所謂低成本，即由賠付率和費用率組成的綜合成本率。
我認為財產保險公司還有一個護城河就是其規模效應，規模較大的保險公司網點數相對來說多，對客戶服務的半徑比較大，消費者更願意選擇，並且車險是低頻消費服務，信息透明度並不完全，很多消費者選擇時傾向於選擇大品牌。另外在費率惡性競爭地區大公司資金優勢比較明顯。因為要知道，巴菲特的geico保險可不是僅僅因為低成本戰略就能在幾十年的時間裡讓自己的市佔率從2.5%提高到2015年約10%的，收購策略在其中也起到了重要的作用，而收購成功的最重要一點就是規模（股東背景實力當然也可以看作規模的一種）：
請看下圖
圖7：1980-2014伯克希爾旗下保險公司收購數目
5.2中國財險公司數據對比
中國前三大財險公司近5年的對比數據：
圖8：中國前三大財險公司市佔率及綜合成本率
其他產險公司數據就比較難看，承保方面幾乎全部遊走在虧損線上下。
結論：產險行業的競爭格局初步形成，從歷史數據上看，平安財險和人保財險無論在規模還是費用控制上都處於絕對的第一梯隊，而太保財險，國壽財險（第4），中華聯合（第5）等處在第二梯隊上。
在平安財險與人保財險及太保財險之間又有一些顯著區別，在於平安財險費用率高而賠付率低，其他兩家賠付率明顯偏高，除了產險內部結構上的因素（車險和其他險種所佔比例不一樣）導致雙率的一部分差別外，也主要顯示出平安財險對市場開發的投入的側重和定損方面的精細管理，同時顯示出人保財險和太保財險可能未來承保利潤挖潛的空間可能更大（加大費用投入增加保費，控制賠付率降低至行業平均水平）
6，產險公司應該怎樣估值？
6.1市盈率估值
前面說了，產險行業的利潤來源是承保和投資收益，作為產險的幾家領導企業來說，承保利潤應該也會具有一定的週期性，我認為按正常時期利潤的二分之一作為估算比較合適，而總投資收益率從中國目前的情況來說長期穩定在可投資資產的5.5%左右是沒有問題的。那麼採取下面的公式簡化為：
產險估值=[0.5*（1-正常時期平均賠付率）*保費收入+可投資資產*5.5%]*市盈率
這個市盈率，應該是取同等增速下的消費品市盈率比較合適了。
6.2市淨率估值
由於金融企業槓桿較高，而且可快速變現資產比例非常高，很多人喜歡用市淨率來估值（雖然財險公司並不如銀行風險那樣高，或者說實際上完全沒有倒閉的風險，高風險的保單都給再保險爸爸了，也沒有米國那麼多讓人看不懂的金融衍生品保單）。由於保險行業未來整體的景氣度較高，增速較可觀。所以我認為給出行業整體2.5pb應該是不算過分的。（作者：SteinSpur）
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