分眾傳媒(002027):投資機會在於穩坐Q4旺季

當下投資機會在於穩坐Q4旺季

近期推薦的邏輯是穩坐4Q19旺季，在有基本面符合預期的穩態支撐下，短期看好1Q20由客戶結構改善所帶來的業績韌性增強，只要當季收入實現10%+同比增長，即為超預期，當下短邏輯層面有一定的預期信仰驅動因素。預估3Q19消費品客戶單季營收貢獻同比增長20%左右，1H19則為3%，表現為公司通過開拓和轉化消費品客戶的可持續性和市場空間較為樂觀，已階段性表明客戶結構改善有推進、有市場、可持續。

關注未來淨利潤潛在影響因子

對分眾傳媒明年業績報以極大的信心，潛在影響淨利潤復甦的因子還有：1）通過點位優化預期可實現的租金成本管控（4Q19或有表現）；2）催收回款效率提升帶來的壞賬衝回可能；3）4Q19單季財政補貼的遞延確認，潛在制約因子在於明年補貼的減少。

業績增速符合預期

公司19年前3季度實現營收89.06億元(-18.12%YoY),營業利潤為17.31億元(-70.21%YoY)，其中政府補助為5.68億元（-5.96%YoY）；歸母淨利潤為13.60億元(-71.72%YoY)，為前期指引中值(11.48~14.48億元(-76.13%~-69.90%YoY))，扣非後歸母淨利潤為8.79億元（-79.06%YoY），歸母淨利潤率為15.27%（去年同期為44.22%，同比下滑28.95pct）。

銷售毛利率為44.05%（去年同期為69.24%，同比下滑25.19pct；1H19為42.01%，環比上升2.04pct），應收賬款週轉天數為138.72天（去年同期為101.40天），資產減值損失為5.51億元（較去年同期增加4.31億元，+357.51%YoY，Q1~Q3單季分別為0.84/2.95/1.72億元），經營性現金流為20.84億元（+33.52%YoY）。

影院廣告拖累顯著、樓宇廣告邊際改善

公司3Q19單季實現營收31.89億元，此前市場預期31-32億元（即與2Q19營收31.06億元相比，持平微增）。分拆主營業務，根據草根調研口徑反饋，預計影院廣告收入佔比14%-15%（1H19佔比為17.18%，下滑2~3pct），對應樓宇廣告營收貢獻佔比為85%左右（1H19佔比為82.18%）。由於電影市場2019年暑期檔僅《哪吒之魔童降世》表現超預期（合計票房49.72億元），除此之外整體表現較為平淡，因此造成公司影院廣告收入發生超預期同比下滑（我們預計3Q19營收同比下滑30%左右，淨利潤同比連續單月虧損），但隨著國慶三部主旋律電影的上映，預計10月單月影院廣告收入同比正增長。樓宇廣告層面，儘管7-8月單月收入仍同比下滑10%+，但自9月起或已實現單月同比持平，框架海報、智能豎屏投放景氣度相對高，電梯電視表現一般但預期充分。

催賬回款效率階段性提升

自3Q19起，公司加強回款進度的跟蹤和落實，並根據客戶的資質進行更為審慎的評估，根據客戶資質，要求不同比例的廣告投放預付款項，並加大回款進度的跟蹤和落實力度，從源頭控制和防範新壞賬的產生。公司19年前3季度信用減值損失5.51億元（+357.51%YoY），但3Q19單季值為1.72億元，較2Q19計提值2.95億元已有顯著改善；且3Q19經營性現金流量淨額為10.06億元（+220.72%YoY），除去稅費支付額同比下降影響之外，也有來自應收款項賬齡的有效管控作用。

攜手阿里，消費品廣告續獲提升

近期電商廣告等主流熱門廣告渠道的投放價格階段性跳漲，變相增強了線下梯媒廣告的投放性價比，且阿里在積極尋求線上電商直播與線下梯媒視頻廣告的內容聯動，而非市場所悲觀預期的渠道間存量博弈關係；不僅如此，阿里自9月起加大對分眾渠道的數據賦能，有效緩解了消費品廣告主苛求投後效果反饋的“世紀難題”，此類客戶投放份額佔比的提升為分眾傳媒明年業績韌性帶來強支撐，且明年Q2歐洲盃、Q3奧運會為消費品客戶廣告投放的強偏好窗。