首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
摘要
債市投資策略：債券收益率突破2016年低點，未來2周或繼續跟隨海外疫情發酵情況及風險偏好的變化出現波動，並有可能在波動中觸及新低，下探2.5%水平。但如果要看到收益率的有效下行突破，則需要貨幣政策操作進一步加碼，通過價格型貨幣政策工具推動銀行負債成本下降，或者維持資金面的長期低位穩定帶動槓桿資金的抬升，以上兩種條件均有待進一步確認。目前國內疫情控制情況較好，央行貨幣寬鬆節奏具有較強的自主性，或需根據經濟實際受損情況及後續恢復情況動態判斷。對於債市投資者而言，當前從中美利差和期限利差均提供一定交易保護，債市調整風險不大，有倉位的投資者可繼續持有並跟蹤疫情發展情況，但3月下旬需警惕海外疫情拐點，及國內財政逆週期加碼可能造成的階段性衝擊。
上週海外疫情發酵，國內債市突破2016年低點，美債收益率創歷史新低。但是伴隨以經濟增速下臺階，債券收益率趨勢下行是正常現象，不必用“前低”作為判斷依據。
未來兩週，海外疫情或仍將繼續快速擴散，壓制市場風險偏好，後續則要觀察疫情對於經濟衝擊的二次定價。一是目前海外防控力度依然偏低，儘管部分國家進一步取消公共活動，加大財政支持力度，但人員流動限制力度仍然較低，海外疫情峰值出現的時間或進一步推後。二是目前確診標準趨嚴和疫情披露不完全可能對全球確診數據形成擾動，使得金融市場無法較好掌握疫情發展的實際情況而增加不確定性擔憂。此外，當前市場僅完成了疫情在風險偏好層面的衝擊定價，若近期各國防控措施顯著增強，則海外疫情可能在3月下旬形成拐點，則對經濟的衝擊仍可定義為“階段性”擾動；若新增確診病例增速持續高位，且進一步影響各國生產、消費和貿易環境，則不排除引發系統性風險的可能，屆時政策層面需要出臺更有效的對沖操作，市場也需要對疫情進行再定價。
短期海外疫情擾動債市或在低位震盪，但進一步向下有效突破需要貨幣條件支持。疫情在未來2周內或難以得到顯著好轉，債市調整壓力不大，但向下有效突破空間也較為有限，主要是當前以銀行為主的配置機構負債成本剛性，限制了收益率下行空間。未來收益率進一步向下有效突破，負債成本和新增資金是兩個重要約束：（1）若銀行負債成本得到有效降低，則收益率可以在配置盤增量中繼續下探；（2）若資金價格維持低位且波動較小，則收益率可以在槓桿增量資金中繼續下探。
風險提示：疫情出現反覆或超預期變化。
正文
三月第一週，海外疫情繼續發酵，美債不斷創新低，收益率一度下行至0.7%下方，美聯儲3月3日意外降息開啟全球央行貨幣寬鬆潮；此外權益市場受海外避險情緒影響，上行動力有所減弱，股債蹺板效應對債市的抑制有所緩解，國內債市收益率大幅下行。10年期國開活躍券190215週五收盤報3.11%較前一週下行7BP；10年期國債活躍券190015報2.615%較前一週下行11.5BP，突破2016年低點，創2002年以來新低。
國債收益率快速下行，使得投資者再次面臨選擇，債市是否能繼續下探，還是會面臨調整？我們認為，短期市場依然會跟隨海外疫情發酵及風險偏好變化波動，雖然波動中可能繼續突破2.6%，但形成有效突破仍需觀察央行動作，有效降低銀行負債成本，以及繼續保持資金價格低位穩定是關鍵。
一、債市短期或震盪盤整，趨勢下行需要央行再加碼
（一）歷史的2.6%不用作為現在的評判標準海外疫情發酵，國內債市突破2016年低點，美債收益率創歷史新低。春節後第一個交易日，國債收益率快速下行17BP至2.82%水平，我們在當天日報《央行降息尚未結束，利率仍有下行空間》中提出，貨幣政策將維持寬鬆，資金價格及短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，並可能衝擊2016年低點水平。上週五，10年期國債活躍券以下行至2.615%水平，突破了2016年低點的2.64%。另一方面，海外債券市場在疫情爆發期出現快速下行，美債收益率最低跌至0.676%水平，創歷史新低；日本、德國、英國債市收益率也處在歷史極低水平。
伴隨以經濟增速下臺階，債券收益率趨勢下行是正常現象，不必用“前低”作為判斷依據。一般而言，外生風險事件衝擊及貨幣政策的寬鬆應對操作會導致債市收益率在短期內出現快速下行，但長期看，無風險利率取決於一國的預期長期投資回報率、潛在經濟增長率和通貨膨脹水平。伴隨經濟增速的下臺階，利率水平逐步走低是長期趨勢，因此不必用此前事件性衝擊所造成的“前低”作為現在收益率下行空間的判斷標準。
（二）短期海外疫情發展情況依然是決定市場波動的核心因素目前海外疫情仍在爆發中期，未來發展情況具有較大的不可測性，需要持續關注疫情對市場的擾動。我們在上週的週報中提到，由於海外疫情防控措施跟進較慢，疫情或在3月中旬之前繼續快速發酵，拖累市場風險偏好。上週海外疫情持續擴散，美國、德國、法國確診病例數大幅上升。3月7日，全球除中國以外國家新增確認病例數達到3630例，前期情況較嚴重的韓國、意大利、伊朗、日本疫情仍未得到有效控制。與此同時，疫情在歐美國家持續發酵，法國、德國新增確診數快速增加，目前現存確診數分別達到921例、673例，美國現存確診數突破400例，停靠在舊金山的“至尊公主號”郵輪目前確診21人，有3500名乘客及船員待檢測，全球疫情發展態勢仍然嚴峻。
未來兩週，海外疫情或仍將繼續快速擴散，壓制市場風險偏好。一是目前海外防控力度依然偏低，儘管部分國家進一步取消公共活動，加大財政支持力度，但人員流動限制力度仍然較低，除意大利採取了封城禁令外，其他國家尚未做出類似的嚴格防控安排，不利於阻止疫情的擴散，海外疫情峰值出現的時間或進一步推後。考慮到新冠病毒潛伏期有兩週時間，本週部分國家限制人員流動措施有所加強，樂觀預計疫情爆發峰值或在3月下旬出現。二是目前確診標準趨嚴和疫情披露不完全可能對全球確診數據形成擾動，使得金融市場無法較好掌握疫情發展的實際情況而增加不確定性擔憂。3月3日，美國疾病控制與預防中心表示將停止公佈新冠肺炎檢測人數和確診人數，稱這些數據由各州統計，全國數據不具代表性。此前，意大利政府宣佈考慮只公佈新冠肺炎重症患者數目，不再公佈輕症確診患者數，並調整確診規則，將沒有經過國立衛生研究院確認的病例視為疑似病例。
中期來看，關注疫情拐點出現的時間，以及疫情對經濟層面衝擊的再定價。當前疫情對市場的影響主要體現在風險偏好，以及其引發貨幣政策寬鬆的對沖操作層面，但後續疫情持續發酵的時間及其對經濟的實際影響會被市場二次定價。若近期各國防控措施顯著增強，則海外疫情可能在3月下旬形成拐點，則對經濟的衝擊仍可定義為“階段性”擾動；若新增確診病例增速持續高位，且進一步影響各國生產、消費和貿易環境，則不排除引發系統性風險的可能，屆時政策層面需要出臺更有效的對沖操作，市場也需要對疫情進行再定價。（三）國債能否有效突破2.6%，取決於貨幣政策下一步操作幅度短期海外疫情擾動債市或在低位震盪，但進一步向下有效突破需要貨幣條件支持。由於疫情的發展具有不確定性，債市可能在突破前低後震盪盤整，若下週疫情發酵情況較為嚴重，則可能在交易中進一步向下突破2.6%平臺；若新增確診病例的增速放緩，或出臺強有效的防控措施，則市場也可能修復此前恐慌情緒，出現小幅調整。我們認為，疫情在未來2周內或難以得到顯著好轉，債市調整壓力不大，但向下有效突破空間也較為有限，主要是當前以銀行為主的配置機構負債成本剛性，限制了收益率下行空間。未來收益率進一步向下有效突破，負債成本和新增資金是兩個重要約束。
若銀行負債成本得到有效降低，則收益率可以在配置盤增量中繼續下探。儘管目前10年期國債收益率比肩2016年，但商業銀行在上一輪金融監管收緊的過程中被動調整負債結構，當前負債成本較2016年顯著抬升，因此當前票息收益的吸引力較低，配置盤繼續加倉動力不足。從國開債的隱含稅率看，近期大幅走高至2019年以來高位，說明銀行在債券配置中更重視國債的免稅效應。因此，未來債券收益率繼續向下有效突破，需要銀行負債成本的有效降低，即央行繼續顯著調降政策利率，或直接下調存款基準利率。
若資金價格維持低位且波動較小，則收益率可以在槓桿增量資金中繼續下探。市場增量資金，除了配置盤之外，槓桿資金也是重要一環，春節以來央行維持資金價格低位且波動較小，與2019年以來的操作風格有所背離，2月各類機構槓桿水平均有所增加。若資金價格長期穩定在較低水平，則槓桿策略可能為債市帶來更多增量資金，從而引導利率有效突破向下。我們在3月流動性月報《資金面走勢：2018年8月還是2019年7月？——華創債券3月流動性月報》中曾對當前的資金面做出細緻分析，認為4月中旬之前，資金面大概率維持低位穩定，但4月之後則需觀察資金波動是否會顯著提高，迴歸到2019年狀態。
綜上所述，債券收益率突破2016年低點，未來2周或繼續跟隨海外疫情發酵情況及風險偏好的變化出現波動，並有可能在波動中觸及新低，下探2.5%水平。但如果要看到收益率的有效下行突破，則需要貨幣政策操作進一步加碼，通過價格型貨幣政策工具推動銀行負債成本下降，或者維持資金面的長期低位穩定帶動槓桿資金的抬升，以上兩種條件均有待進一步確認。目前國內疫情控制情況較好，中國央行貨幣寬鬆節奏具有較強的自主性，或需根據經濟實際受損情況及後續恢復情況動態判斷。對於債市投資者而言，當前從中美利差和期限利差均提供一定交易保護，債市調整風險不大，有倉位的投資者可繼續持有並跟蹤疫情發展情況，但3月下旬需警惕海外疫情拐點，及國內財政逆週期加碼可能造成的階段性衝擊。
二、周度政策跟蹤：房地產調控基調再次確認，各地基建計劃密集發佈
（一）房地產調控：調控基調明確，地方調控邊際反覆 政策層再次強調“房住不炒”，地方調控的放鬆出現反覆。在報告《“更加積極”的政策空間在哪裡？——華創債券疫情跟蹤系列專題之十》中，我們對當前的房地產調控政策格局做過判斷，認為地方的放鬆措施是在中央“紅線”之內的調整，政策基調並未顯著改變；上週，央行、財政部、銀保監的座談會中再次強調了“房住不炒”的定調，明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，與2019年中央經濟工作會議的定調維持一致；中央政策定調明確的情況下，各地政策邊際出現調整，河南省駐馬店市撤回前期放鬆政策，廣州市也對相關房地產銷售內容進行了調整，並且海南省出臺《關於建立房地產市場平穩健康發展城市主體責任制的通知》，明確了限購第三套，取消了“期房”銷售，房地產調控邊際收緊。海南地區前期房價已經有所上行，取消期房銷售目的或在於防止“爛尾”項目的出現。所以，“因城施策”下各地調控政策或有所分化，但“房住不炒”定調一再明確，房地產調控顯著放鬆的概率不大，關注4月份政治局會議對基調的再次明確。
（二）各地基建投資計劃密集發佈，部分涉及地方債項目近期各省市密集發佈2020年的投資計劃，總量規模較大，但涉及項目範圍較廣，並非2020年全部完成。根據各省市的投資計劃，粗略統計涵蓋投資總額或超過30萬億，但項目包含往年已經開工的項目和未來規劃項目，2020年竣工和新開工的項目涉及的投資規模或在4萬億附近，若考慮遺漏和未披露省份，金額或更大；2019年末，基建累計增速（包含電力等行業）3.3%，估算2019年全年基建投資規模或在18.2萬億附近，若2020年基建增速回升至5%，則全年基建投資規模應在19.1萬億以上，若2020年基建增速回升至10%，則全年基建投資規模應在20萬億以上，當前已知投資計劃尚不足以涵蓋；值得注意的是，近期政策層強調5G、特高壓、工業互聯網等“新基建”，但僅“城際高速鐵路和城際軌道交通” 涵蓋在現有基建範圍之內，其他類型或更多與高新技術製造業相關，可能並不體現在基建投資數據中；此外，部分省市公佈的投資計劃中明確涉及專項債使用，如黑龍江省規劃的 “百大項目”，明確安排專項債券資金121億元用於項目建設，後續仍關注專項債的發行和使用。
三、周度復工跟蹤：全國復工進程明顯加快，復產率加速提升，但距正常水平仍有距離
各地最新復工數據顯示，全國多地規模以上工業企業基本實現全面復工。多地規上工業企業復工率接近100%，工信部3月6日消息，全國工業大省規模以上工業企業開工率大多已經超過90%，工業大省比如浙江、廣東、山東、江蘇等省已超95%；截至3月6日，上海市規上工業企業復工率接近95%，福建達98.1%。值得注意的是，3月4日的最新數據顯示，在全國復工進度較慢的黑龍江規上覆工率已達到73%，因此，本週末全國規模以上工業企業或已基本實現全面復工。
全國外貿企業加速復工，中小企業復工率有所提升。外貿企業方面，商務部3月5日消息，浙江、天津重點外貿企業已100%復工，廣東、江蘇、上海、山東、重慶復工率超70%，外貿大省引領帶動作用明顯。中小企業方面，工信部6日表示全國中小企業的復工率達到52%，較上週的32.8%有明顯改善。
分行業而言，服務業復工進度加快，農林牧漁、交通運輸復工率較高，有色、能源、汽車產業復工率持續上升，但整體偏低，具體來看：
（1）受疫情影響嚴重的服務業復工進度有所加快。百度搜索3月5日發佈的復工大數據顯示，金融、汽車服務、餐飲、酒店、商超五個熱門服務行業大部分復工率都超過了7成以上。其中，全國主要城市汽車服務業復工率均超過95%，多地金融業復工率超95%，北京已有超過9成的餐廳開業，上海、廣州、寧波、深圳等城市營業率均超過80%。行業線下復工有所加速。（2）鋼鐵下游產業逐步復工，其中汽車行業復工率仍然偏低，經銷商綜合復工率不足50%。截至3月6日，20家型鋼下游用鋼企業當中，已經復工企業18家，較2月12日調研復工企業增加10家，計劃3月中旬復工企業2家。根據中國汽車流通協會發布的數據，截至3月6日，汽車經銷商復工綜合復工效率為48.08%，其中門店復工率78.4%，銷售效率35.8%，售後效率41.5%。（3）建築工程復工率有所提高。 國鐵集團3月7日消息顯示，截至目前，全國鐵路在建項目復工率已超過90%，建築工程業復甦有所加快。（4）糧食保障相關的農資企業、農林牧漁行業復工水平較高。截至3月5日，362家重點種子企業復工率達92%，化肥尿素企業復工率達69%，1400多家農藥企業已復工70%，特別是急需的春管小麥、油菜用藥企業的復工率達到92%。
本週全國復工進程明顯加快，復工率或在 3月中旬達到100%，復產率加速提升，但較正常水平仍有距離。結合各地和行業復工最新數據，上週全國復工率提升明顯，未來複工節奏可能進一步加快，或在3月中旬實現全面復工。但全面復工不等於全面復產，從高頻數據觀測復產情況，本週六大發電廠日均耗煤量和全國高爐開工率均有所提升，但仍不及正常水平。目前日均耗煤量為50.41萬噸，約佔完全恢復產能時（耗煤量達到80萬噸/日）的63%，考慮到其中包括部分非工業用電以及口罩、防護服等防疫用品生產企業目前處於“連軸轉”生產狀態，消耗遠高於正常水平，若全國產能達到100%，耗煤量或將超過80萬噸，當前耗煤量恢復佔比可能更低。
同時，從產能利用率來看，本週全國高爐開工率恢復至63.54，產能利用率回升至69%左右，但電爐開工率卻不足30%，產能利用率同樣維持在低位。此外，百年建築網於2.25-3.2日對10449項施工項目的復工調研顯示，截至3月2日，項目復工率26.72%、勞務到位率40.39%、到位勞務中可上崗率為42.53%，預期3.9日項目復工率將達到47.82%，到位勞務中可上崗率將在隔離期結束後迅速增長。綜合考慮高爐、電爐開工率和產能利用率以及百年建築網調研，3月初，復產順序相對靠後的建築工程類行業開始逐步恢復生產，但當前整體復產率距正常水平仍較遠，後續隨著隔離期結束，全國復工復產進程或繼續加快。
四、利率債市場周度覆盤：疫情全球擴散，避險情緒激盪，收益率下至歷史性低位
從上週行情來看，海外疫情迅速擴散，避險情緒激盪，美聯儲突發降息，美債收益率創歷史新低，帶動國內股市小幅調整，債市情緒高漲，收益率下行至歷史性低位。週一，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數37，非銀資金情緒指數為43，隔夜資金加權在1.89%，7D資金價格加權在2.29%，下午資金情緒指數資金情緒指數34，非銀資金情緒指數為36，隔夜資金加權維持在1.7%，7D資金價格加權在2.01%附近。下午資金利率維持較低水平，跨月後第一個交易日，資金情緒指數回落，流動性維持寬鬆狀態。國債期貨小幅收跌，10年期主力合約跌0.08%，銀行間現券收益率上行1bp左右，10年期國開活躍券190215收益率上行0.2bp報3.198%，成交725筆，10年期國債活躍券190015收益率上行0.5bp報2.74%，成交112筆。全球避險情緒緩和，全球股市多數反彈，國內股市大幅上漲壓制債市情緒；
週二，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數40，非銀資金情緒指數為44，隔夜資金加權在1.79%，7D資金價格加權在2.29%，下午資金情緒指數資金情緒指數34，非銀資金情緒指數為38；隔夜資金加權維持在1.6%，7D資金價格加權在1.96%附近。下午資金利率進一步走低，7天資金價格降至2%以下，資金情緒指數回落，流動性維持寬鬆狀態。國債期貨小幅收跌，10年期主力合約跌0.07%，盤中最大跌幅0.28%，銀行間現券收益率小幅下行，10年期國開活躍券190215收益率上行0.24bp報3.20%，10年期國債活躍券190015收益率上行0.25bp報2.7425%，全球股市集體上漲壓制債市情緒，現券期貨延續調整，短期關注全球疫情形勢及貨幣政策寬鬆力度；週三，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數37，非銀資金情緒指數為42，隔夜資金加權在1.89%，7D資金價格加權在2.4%，下午資金情緒指數資金情緒指數31，非銀資金情緒指數為34；隔夜資金加權維持在1.45%，7D資金價格加權在1.88%附近，下午資金利率維持低位。國債期貨全線大幅收漲，10年期主力合約漲0.42%報101.220元，盤中最高報101.260元，創2016年10月24日以來新高，銀行間現券收益率大幅下行，10年期國開活躍券190215收益率下行4.45bp報3.1580%，創2016年11月10日以來新低，成交665筆，10年期國債活躍券190015收益率下行7.5bp報2.67%，創2016年10月24日以來新低，成交154筆。美聯儲意外降息，國內貨幣政策空間進一步打開，市場降息預期比較強烈，刺激債市大漲； 週四，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數37，非銀資金情緒指數為43，隔夜資金加權在1.8%，7D資金價格加權在2.4%，下午資金情緒指數資金情緒指數36，非銀資金情緒指數為41；隔夜資金加權維持在1.44%，7D資金價格加權在1.89%附近。下午資金利率維持低位，7天資金價格在2%以下，資金情緒指數維持平穩，流動性維持寬鬆狀態。國債期貨收盤漲跌不一，10年期主力合約跌0.01%，銀行間現券收益率上行1-2bp，10年期國開活躍券190215收益率上行1.25bp報3.17%，10年期國債活躍券190015收益率上行1.24bp報2.6825%。部分機構止盈兌現，另外隨著今日股市大漲，股債蹺蹺板效應再現，債市有所回調；週五，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數40，非銀資金情緒指數為45，隔夜資金加權在1.63%，7D資金價格加權在2.4%，資金面整體較為寬鬆。下午資金情緒指數資金情緒指數37，非銀資金情緒指數為40；隔夜資金加權維持在1.36%，7D資金價格加權在1.89%附近。國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.32%，銀行間現券收益率大幅下行，10年期國開活躍券190215收益率下行6.1bp報3.11%，成交666筆，創2016年11月9日以來新低；10年期國債活躍券190006收益率下行6bp報2.6625%，續創2016年10月24日以來新低，成交106筆。肺炎疫情在全球蔓延，短期避險情緒再升溫，美債收益率續創歷史新低，疊加股市走弱，債市走強。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差繼續壓縮。流動性寬鬆局面總體維持，月初流動性寬裕，資金利率在低位平穩運行，長端收益率在避險情緒影響下大幅下行，期限利差再次壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債利差再次回到60BP以下，國債期限利差再次回到80BP以下，明顯收窄。
（一）資金面：本週公開市場操作空窗，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政金債淨融資轉正，地方債淨融資大幅下降
（三）基準變動：活躍券收益率下行
華創債券論壇
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