申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
投資要點：
事件：萬華化學與福建石化達成初步合資協議：1）公司將會與福建石化以80%：20%比例成立合資公司萬華福建，註冊資本30億元，公司以現金方式出資，福建石化以東南電化除燒鹼裝置、熱電裝置以外的所有資產(主要為TDI裝置、相關土地使用權和直接配套裝置)和福化氣體全部股權作價出資，萬華福建將作為擴建TDI產能、建設PVC項目、續建大型煤氣化項目的實施主體。同時萬華福建將以零價格受讓福建康乃爾64%股權，福建康乃爾將作為建設40萬噸/年MDI及苯胺配套項目的實施主體；2）公司收購東南電化49%股權，主要從事氯鹼及熱電業務為MDI和TDI項目提供原料、公用工程配套。收購價格以評估值為準。
福建基地產品建設項目擬定，鞏固萬華在MDI、TDI行業龍頭地位。公司根據投資協議，萬華福建基地將會建設40萬噸/年MDI及苯胺配套項目、25萬噸/年TDI技改擴產項目、40萬噸/年PVC項目、續建大型煤氣化項目等，已規劃項目將會使福建基地成為萬華新的MDI、TDI一體化工業園，鞏固萬華在聚氨酯領域的龍頭地位。MDI行業寡頭壟斷格局牢固，未來新增產能以萬華的125萬噸為主，掌握行業擴產節奏與話語權，TDI收購東南電化10萬噸TDI裝置並且技改擴產至25萬噸，一方面利用自身成熟技術促成行業整合，優化行業格局，另一方面未來合計80萬噸的TDI產能將躋身全球第一位，進一步鞏固公司MDI、TDI行業龍頭地位。此外，公司仿照寧波工業園對於原料配套企業的參股，將持有東南電化49%股權，保證公司配套安全性。
福建基地方便公司開拓東南亞市場，提升市佔率與產品國際影響力。近年來中國地區MDI、TDI產能擴張較快，已經是MDI、TDI的淨出口國，並且由於部分勞動密集型異氰酸酯下游企業在東南亞部分國家發展較快，東南亞近年來MDI、TDI需求增長較多，僅泰國、越南、新加坡2019年從中國進口的MDI就達到10萬噸以上，並且需求還處於快速增長期。福建基地靠近東南沿海的地域優勢，對於MDI、TDI等保質期較短（尤其是純MDI）的產品出口有著非常重要的意義，萬華福建基地將有利於公司更好開拓東南亞市場，提升全球的產品市佔率與國際影響力。
設置員工持股平臺，深度綁定公司與員工利益，利好公司長期發展。公司公告中稱中韜投資作為員工持股平臺持有福建康乃爾20%股權，此平臺的設置將可能會解決近年來萬華新進員工的股權激勵問題，深度綁定公司與員工利益，利好公司的長期發展。
乙烯項目投產在即，新材料板塊有序推進，長期看好萬華全面發展成為全球化工行業領軍者。公司煙臺工業園100萬噸大乙烯項目總預計2020年下半年投產，該項目投資約178億元，主要裝置包括100萬噸/年乙烯裂解裝置、40萬噸/年聚氯乙烯、15萬噸/年環氧乙烷、45萬噸/年LLDPE、30/65萬噸/年PO/SM裝置、5萬噸/年丁二烯裝置，項目達產後預計將會為公司貢獻重要業績增量；此外，公司各個新材料項目有序推進，支撐未來發展，且大板塊協同下成本優勢明顯。公司煙臺工業園資本開支持續進行，福建基地延續公司未來成長，長期看好萬華全面發展成長為全球化工行業領軍者。
投資建議：維持“買入”評級，維持盈利預測。預計2019-21年歸母淨利潤106.2、126.4、147.0億元，EPS3.38、4.03、4.68元，當前市值對應PE為15X、12X、11X。
風險提示：新項目投產不及預期；下游需求不及預期。
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