大家如果關注我比較早，就知道我之前分析過新城控股。當時我的結論是，在房地產市場保持平穩的情況下，新城控股經過正常的經營會有不錯的收益。至少從數據來看，新城控股的商業廣場做得還是很不錯的。
但這家公司從一開始給我的印象就是迫切地想做高市值，這讓我心裡不是很放心。後來我在寫華僑城A時幾次提到新城控股，我心底覺得在房地產行業當前的形勢下，安全遠比速度更重要。之後爆發了這次新冠肺炎，地產行業的黑天鵝來了，安全性問題暴露得更加突出了。
一個看起來很美的年報
昨天新城控股發佈了2019年的年報，早上粗看了一眼，讓我感覺很不好，於是在雪球上發了這麼一句話：
我知道每次沒吹票時都會被噴得比較慘，也因此我也在猶豫要不要寫出來。後來有幾個人給我發私信問我到底怎麼看，想了下還是簡單寫一點。只是個人觀點，不喜勿噴。
主要經營業績一如既往地高增長，營業收入達到858億，同比增長59%。歸母淨利潤126.5億，同比增長20.6%。並且經營現金流入大幅為正，淨負債率只有16%。
一切都非常完美。
下面是新城控股歷年的營業收入和歸母利潤的增速。可以看到新城控股的營業收入增速在持續加快。2019年之前，公司的歸母淨利潤增速持續高於營業收入增速。
如果把新城控股的業績與行業標杆萬科相比，那真的要甩開萬科A好幾條街了。
利潤增速上更是遠超萬科：
再來看看新城控股的淨資產收益率。新城控股的淨資產收益率在同行中顯得過於突出，遠遠超出了萬科A這樣的對手，更是相當於龍湖集團的2倍之多。
對於房地產公司來說，還要加上一個房地產銷售收入增長情況，在這方面，新城控股的表現同樣亮瞎眼。去年銷售仍在高速增長，穩居地產龍頭第八位。
很多人看報表，不就是看這些嗎？新城控股把大家喜歡看的這些，都給你量身定製出來了。這就是一家完美的公司：負債率低，淨資產收益率高，增長速度還很快。現在現金流還好到爆表！
淨利潤是怎麼來的？
但這可能只是公司希望你看到的樣子，而不是它本來的樣子。來看一下新城控股的淨利潤怎麼來的。
新城控股2019年的營業利潤共計176.5億元，其中公允價值變動收益26.5億，投資收益26.9億，兩者共計55.4億，佔了營業利潤的大約30%。公允價值變動收益主要來自於投資性房地產。投資收益中除來自合營聯營公司之外，還有來自股權投資及合轉子的利潤4.2億，這個在2018年有6.8億。
新城控股的投資性房地產全部採用公允價值計量，不計提折舊，每年公允價值變動還能創造利潤。相比於萬科A、華僑城A、保利集團這些將投資性房地產以成本入賬，每年計提折舊的公司來說，新城控股的這接近600億的投資性房地產，如果按成本入賬，這些資產價值可能在400億上下，按40年折舊，每年折舊在10億左右。僅此一項，公司的營業利潤就要從176.5億減少到140億了，扣掉25%的所得稅，總利潤為105億。按報表中的歸母淨利潤比例，歸母淨利潤為100億上下。
除了公允價值一項，還要計算公司的利息資本化費用。利潤表中的利息為10.8億，利息資本化金額為45.24億，兩者共計為56億。但在財務費用附註中，你可以看到其實實際費用不止這麼多：
該項目下的注中有如下的說明：
自2018年1月1日起，本集團根據新收入準則，將商品的控制權轉移給客戶與客戶實際付款不一致而產生的重大融資成分按照借款費用準則的規定予以資本化。重大融資成分利息通過資本化同時增加存貨和合同負債的金額，該類資本化利息並非產生於實際借款利息，沒有現金流的流出。
這裡先不談其銷售策略的問題，僅僅拿該數據來說，新城控股實際在2019年支付的貸款利息支出為146.7億元，而費用化金額只有10.8億元，資本化率比例為92.6%。如果我們將其全部費用化，那麼公司的營業利潤就要歸零了。即便將利息費用化率按照80%這樣的高比例來控制，也會減少19億的營業利潤，使營業利潤由140億降低為121億元。
這兩項主要的費用扣下來，新城控股的利潤已經縮水了1/3了。這樣算下來的歸母淨利潤大約為86億元。由此計算的淨資產收益率也就回到與萬科相當了。事實上，真要與萬科相比，就要按萬科的費用率來控制，那麼利息費用應該增加85億，使得營業利潤從140億減少到只有55億，歸母淨利潤也就只有39億了，差不多隻有報表值的1/3了。其淨資產收益率也就只有大約10%了。
淨負債率只有16%？
很多人在雪球上都說新城控股2019年非常穩健云云，實際上我一點也沒看到穩健。公司的利息支出從2018年的93.6億增加到2019年的146.7億，增長了56.7%。我們以7%的負債成本來計算，新城控股的實際有息負債達到了2000億的水平，而遠遠不是報表中看到的700多億的水平。
這也是為什麼新城控股的負債率看起來似乎很低，但負債利率很高的原因。新城控股的總資產負債率始終都在高位：
作為對比，看一下萬科的負債率：
如果按照新城控股的資產負債表來看，新城控股的淨負債率只有16%，而總負債率達到86.6%，這表明其經營性負債能力要強於萬科。這與事實相符嗎？
根據萬科A2019年年報，萬科2019年的利息支出共計140億元。而規模比萬科小得多的新城控股一年的利息支出就達到了146.7億元，超過了萬科。
新城控股619億的股東權益，實際的有息負債2000億，即便扣掉640億的現金，其淨負債率也在230%以上，相比融創中國和中國恆大也不遑多讓。
並不是新城的經營性負債能力更強，而是新城控股的有息負債都沒有以有息負債的方式告訴你。我在所有談到房地產股的場合裡都在說，要投資那些穩健經營的地產龍頭，穩健經營，首先就要低槓桿。新城控股的貸款規模不大，到底是貸不出來，還是不想貸？抑或公司不想讓你看到這麼多呢？這個我不得而知。
房子真這麼好賣嗎？
我們來看一看新城控股與萬科在已開發產品和開發成本比例上的變化。可以看到，新城控股的開發成本在迅速提升，顯示最近幾年其在快速的擴張之中，而在另一方面，其已開發產品與萬科的比值卻在不斷走低。換句話說，新城控股的房子越造越多的同時，越來越搶手，比萬科還要搶手得多！
然而這是事實嗎？過去五年間，新城控股的銷售費用增長了600%，而萬科的銷售費用僅僅翻倍。
從銷售費用率來說，萬科的銷售費率一路走低，而新城控股在一路飆升。我不知道這該如何解釋？
確定是經營性現金流入嗎？
大家都在驚呼，新城控股的經營性現金流大爆發。不過你分季度來看，可能情況也就沒你想的那麼驚喜。
新城控股這次最大的變化出現在四季度。可以看出之前的經營性現金流入，雖然四季度要大一些，但實際上也沒達到如此恐怖的程度。再來看看各季度銷售房子收到的現金：
我們同樣可以看出，四季度收到的現金明顯增多了。為了更能說明問題，我順便把公司去年各月的銷售收入也列出來了：
銷售收入的高點出現在6月份，但回款的高點出現在四季度。從銷售收入來說，新城控股除1月和2月這樣的傳統淡季外，其餘月份幾乎保持一條直線。能做到這麼精準的，怕也只有新城了吧。
如果我們結合前面146.7億的利息支出，我都在懷疑，這裡面有多少是用這種類似於供應鏈金融的方式來籌資借款的？雖然名義上看起來是銷售。
再來看一下新城控股的利息收入，以說明這些現金到底在新城的賬上躺了多長時間。
這是新城控股和萬科的貨幣資金的規模的對比。
我們說之前萬科都是十倍於新城，但在2019年，新城控股的貨幣資金已經達到了萬科的40%。
我們再來看看利息收入：
我們可以看到，2014年時新城控股的利息收入大約佔了萬科的9%不到一點，似乎與其貨幣資金規模匹配。但到了2019年，新城控股的貨幣資金已經達到了萬科的40%，但利息收入只相當於萬科的12%。
看看貨幣資金的利率吧，這個對比更直觀一點：
我就不知道這幾百億的資金，到底有多少是到了定期報告的時候才回到公司賬上的。
寫到最後
其實我沒太去展開分析，裡面的確有很多東西值得細細玩味。上午和一個朋友談到了新城控股，他接觸得比我早得多。他笑著說：你何必做這些沒有意義的事情？
在我剛開始接觸地產股時，很多人都在質疑萬科為什麼只搞房地產開發，而不選擇自持物業搞出租呢。當時他們比較的對象是香港的地產公司。而萬科當時的回答是：自持物業會沉澱大量資金，對於公司的迅速做大不利。無論新城控股採用了怎樣的商業模式，都不可避免地需要在吾悅廣場上沉澱大量的資金，如果公司要保持穩健，那麼勢必會影響發展速度。雖然在自持物業上的租金收入上毛利潤率很高，但由於重資產經營導致的資產週轉率比較低，類似於龍湖集團、華潤置地這樣的公司，其淨資產回報率比不上萬科這樣的高週轉企業。
但一切在新城控股這裡都成了例外。新城控股在投資性房地產上在迅速擴張，而另一方面資產週轉似乎比萬科還要快，體現在報表上的負債率還比萬科低。最後淨資產收益率還能笑傲整個行業。這幾個看似矛盾的指標在新城控股上得到了和諧的體現，讓無數人歡呼鼓舞。包括我自己，在一開始分析新城時也被其商業模式所吸引而忽略了其潛在的債務規模。
事出反常必有妖，這個世界上並沒有那麼多奇蹟存在。
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