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估值與投資建議
受新冠疫情影響，我們保守假設 2020 年 NBV 零增長。對平安壽險、平安產險、 平安銀行、平安證券、平安信託以及科技板塊進行分部估值，給予平安壽險 1.2-1.4 倍 P/EV 估值，結果顯示合理股價 90-99 元。目前公司 P/EV 處於顯著 低估的區間，未來上升空間仍然很大，維持“買入”評級。
合理估值 90-99 元
採用分部估值法，對平安壽險、平安產險、平安銀行、平安證券、平安信託以 及科技板塊進行估值。
平安壽險：受新冠疫情影響，我們保守假設 2020 年 NBV 零增長，預計平 安壽險 2020 年 EV 同比增長 15%。考慮到平安壽險的龍頭優勢以及目前 低利率環境下的擔憂，給予 1.2-1.4 倍 PEV 估值。
平安產險：平安產險保費收入增速領先行業、綜合成本率行業低位、ROE 領先，預計 2020 年 ROE 均可維持在 15%或以上，給予 1.5 倍 PB。
平安銀行：基於謹慎性，以目前市場估值計算（2020 年 3 月 27 日）；
科技板塊：參照陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技、 汽車之家的最新估值。
壽險、財險、證券、信託分別按照 P/EV、P/B、P/B 和 P/E 進行估值。估算結 果顯示，中國平安可參考市值在 1.64 萬億元左右。應用分部估值法得到目標價 90 元，對應到總體大約是 1.2 倍 P/EV 。以上估值是基於給予平安壽險 1.2 倍 P/EV 估值，考慮到平安壽險的龍頭優勢，若給予 1.4 倍 PEV 估值，對應目標 價為 99 元，對應到總體大約是 1.3 倍 P/EV。
投資建議
參考到中國平安目前壽險及健康險業務表現持續優異，承保業務的盈利效率持 續提升，對應利率風險敞口的敏感性進一步下降，個險代理人的質量穩定且上 升空間大，再對標到友邦保險目前 1.9 倍的 P/EV，我們認為中國平安該業務板 塊的 P/EV 仍然處於顯著低估的區間，未來上升空間仍然很大。我們繼續維持“買 入”評級。
完成金融版圖構建，發展戰略明晰
中國平安戰略定位清晰，以保險為核心的綜合金融，打造了其不同於同業的優 勢。核心競爭力來源於其先進的公司治理模式，分散的股權為管理層提供發揮 空間、採取聯席 CEO 制度決策模式、構建股權激勵機制等，為保險業務保駕護航，同時引領金融科技創新。
雖然中國平安壽險、產險、科技類業務居行業前列，總資產超過 8 萬億元，但 成長性不亞於中小公司，過去 5 年 ROE 複合增速 20.1%。引用營運利潤後， 剔除投資收益波動影響，增長更為穩定，分紅與營運利潤相關，分紅確定性高。
“金融+科技”雙輪驅動戰略
中國平安致力於成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團。公司堅持“金融 +科技”雙輪驅動戰略，在確保金融主業穩健增長的基礎上，緊密圍繞主業轉型 升級需求，持續加大科技投入，不斷增強“金融+生態”賦能的水平與成效，支撐 “金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈建設。通過 “一個客戶、多種產品、一站式服務”的綜合金融經營模式，公司為 2 億個人客 戶和 5.16 億互聯網用戶提供金融生活產品及服務。
平安集團旗下子公司包括平安壽險、平安產險、平安養老險、平安健康險、平 安銀行、平安信託、平安證券、平安資產管理等，涵蓋金融業各個領域，已發 展成為中國少數能為客戶同時提供保險、銀行及投資等全方位金融產品和服務 的金融企業之一。此外，中國平安還積極開拓包括陸金所、平安好醫生、金融 壹賬通、平安好房、壹錢包等在內的金融科技業務，並在規模與用戶數方面顯 著增長。
利潤來源多元化，營運利潤增長穩定
公司在 2017 年中報中首次引用營運利潤。由於壽險及健康險業務的大部分業 務為長期業務，營運利潤以財務報表淨利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損 益表項目（包括投資波動與折現率變動影響）和不屬於日常營運收支的一次性 重大項目，能更好地評估經營業績表現。
投資波動和折現率變動主要影響壽險及健康險業務。 （1）對於投資波動的影響， 由於長期投資收益率假設為 5%，實際投資收益率波動將影響會計報表變動；此 外，IFRS9 下，更多金融資產將計入“以公允價值計量且變動計入當期損益的金 融資產”科目，投資收益波動加大。剔除短期投資波動後，壽險及健康險業務投 資回報率鎖定為 5%。（ 2）對於折現率變動的影響，由於責任準備金的提取是 依據 750 日移動平均國債收益率曲線貼現，利率變動對當年利潤影響較大。
公司分紅將與營運利潤掛鉤，多元化的利潤來源為持續的分紅提供基礎。過去公司分紅更多地與淨利潤相關，引用營運利潤後，分紅將與營運利潤掛鉤。由 於 IFRS9 下投資收益波動將對淨利潤有較大影響，而分紅與營運利潤相關後， 公司分紅政策更為穩定。從營運利潤來源來看，近兩年，壽險營運利潤來源佔 比為 50%-60%，公司綜合金融模式區別於其他單一的金融公司，利潤增長相對 更加平穩。此外，財產險、資產管理板塊持續貢獻利潤，集團整體利潤來源多 元化。營運利潤增長穩定，與穩定的分紅需求有內在一致性。
2019 年，公司歸母淨利潤為 1494.07 億元，同比增長 39.1%；歸母營運利潤為 1329.55 億元，同比增長 18.1%。公司壽險及健康險、財產險、銀行、信託、 證券、其他資產管理、科技業務營運利潤佔比分別為 66.2%、15.7%、12.3%、 2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。
交叉滲透程度穩步提升
5.16 億互聯網用戶潛力巨大。平安聚集“一站式服務”，不斷完善在線體驗，打 造更貼近用戶的服務場景。截至 2019 年末，互聯網用戶量 5.16 億，較年初增 長 16.2%，APP 用戶量 4.70 億，較年初增長 17.8%，平均每個互聯網用戶使 用平安 1.91 項在線服務。平安持續推動個人客戶與用戶之間的遷徙轉化，通過 互聯網平臺提升客戶的服務體驗。
客戶增加的同時，持有多家子公司合同的客戶數佔比持續增加。隨著平安綜合 金融戰略的深化，客戶交叉滲透程度不斷提高，客均合同數穩步增加，客戶價 值逐年提升。截至 2019 年末，個人客戶中有 7371 萬人同時持有多家子公司的 合同，在整體客戶中佔比 36.8%，佔比較年初提升 2.5 個百分點。集團客均合 同 2.64 個，較年初 3.9%。2019 年集團個人業務實現客均營運利潤 612.54 元， 同比增長 13.0%。
壽險業務質量持續領先
平安壽險業務歸母營運利潤佔比為 66.2%，但歸母淨資產只佔集團歸母淨資產 6732 億元的 36.6%。營運 ROE 為 40.5%，遠高於其他業務，可見壽險業務的 投資價值。
平安壽險優勢突出，主要表現為：（1）對代理人銷售渠道的一貫重視，強化重 點從規模建設逐漸轉移到效率建設，且運用科技、優才計劃升級代理人隊伍， 整體新業務價值率和代理人產能呈現上升趨勢；（ 2）近年來 NBV 快速增長，價 值創造能力已經明顯提速，ROEV 高於同業， 且在未來幾年都是可持續的；（ 3） 具備超強利潤儲備，保證利潤持續穩健增長。存量保單利潤釋放體現為“剩餘邊 際”科目，2019年末平安壽險剩餘邊際餘額為9184.16億元，較期初增長16.8%， 過去 5 年複合增速為 29.1%；（ 4）傳統分紅萬能均衡發展，利率風險敞口低於 同業。
個險代理人銷售渠道繼續鞏固
壽險具備明顯的集中於龍頭的行業格局，我們認為該特徵使得龍頭公司處於強 者恆強的優勢地位，可視為長期護城河。2019 年，壽險行業的保費收入達到 2.27 萬億元，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險保費收入分別為 6116、 5684、2124、1381 億元，其市場份額分別是 25%、27%、9%、6%，合計達 到 67%。
代理人粗放式增長時代已過，量質提升是重要抓手。考慮到壽險產品的“隱性需 求”特徵，代理人相比於產品而言，對險企經營具備更強的決定力，這也是為什 麼壽險公司轉型都從轉換渠道開始的根本原因。2014-2018 年，代理人數量高 速增長對個險新單、新業務價值起了重要的拉動作用。但目前，代理人高速增 長紅利期已逝，代理人改革是重要抓手。從公司 NBV 結構來看，代理人渠道 NBV 佔比 90%以上，2019 年佔比為 90.4%。2019 年末，公司代理人規模為 117 萬，較年初下降 17.7%。2019 年公司堅定推進壽險改革，通過優才計劃升 級隊伍。主動淘汰低端產能，聚焦高價值，人均產能有望進一步提升。
壽險改革積極推進，科技賦能，驅動後續保費穩健增長。公司堅持有質量的人 力發展，進一步強化科技轉型力度，重點提升代理人素質。公司藉助人工智能 技術等加強代理人甄選、嚴格執行考核清算退機制，夯實代理人渠道基礎管理； 將科技與增員、培訓、客戶開拓等環節深度結合，賦能代理人隊伍發展；同時 升級代理人基本管理辦法，進一步吸引高素質人才加盟，多途徑推動代理人渠 道高質量發展，產能進一步提升。雖然代理人規模下滑，但代理人產能及收入 均有所提升。人均保單件數為 1.38 件，同比提升 13.1%；人均 NBV 同比提升 16.4%；代理人收入為 6309 元/月，同比提升 0.2%。
壽險業務與科技應用深度結合，數據化經營水平持續提升。通過 AI 面談官輔助 完成代理人篩選工作，截至 2019 年 12 月末，AI 面試覆蓋率達 100%，累計面 試超 600 萬人次，減少人工面試時長 68 萬小時。代理人專屬職能個人助理 AskBob 上線以來累計服務 3.4 億人次，為每位代理人配備多種銷售賦能工具， 助力代理人提高銷售轉化率，帶來代理人產能提升。
穩定的 NBV 增長帶來高 ROEV
聚焦代理人發展能夠有效提升產能，產能提升驅動後續保費、NBV 穩定增長。 壽險及健康險業務內含價值營運回報率（ROEV）指標剔除了短期波動影響， 不考慮投資偏差、市場價值調整等因素，可反映相對穩定的內含價值增長。其 公式為：
ROEV=壽險及健康險業務內含價值營運利潤/年初內含價值
壽險及健康險業務內含價值營運利潤=年初內含價值的預計回報+新業務價值創 造+壽險及健康險業務營運貢獻
存量保單的價值會逐期作為利潤轉入股東權益，從而被逐漸攤薄。壽險企業通 過持續的簽出新單，以維持業務的充實度。2011-2019 年平安 NBV 複合增速為 22.9%，優於同業。其較高的 NBV 增速帶來高 ROEV。2019 年，公司 ROEV 為 25.0%，過去五年平均 ROEV 為 27.9%。
剩餘邊際為利潤提供安全邊際
壽險及健康險營運利潤主要源於剩餘邊際攤銷。壽險及健康險稅前營運利潤= 剩餘邊際攤銷+淨資產投資收益+息差收入+營運偏差及其他。其中，淨資產投 資收益為淨資產基於內含價值長期投資回報假設（5%）計算的投資收益；息差 收入為負債支持資產基於內含價值長期投資回報假設（5%）計算的投資收益高 於準備金要求回報的部分。營運偏差則為營運經驗優於假設部分。
長期保障型業務的強勁增長促進剩餘邊際“池子”規模不斷增長。截至 2019 年 末，平安壽險剩餘邊際餘額為 9184.16 億元，較期初增長 16.8%，主要源於長 期保障型業務的強勁增長，利潤“池子”規模較大且不斷增長，為業績提供安全邊 際。2019 年剩餘邊際攤銷為 744.54 億元，同比增長 19.5%。剩餘邊際是公司 未來利潤的現值，攤銷模式在保單發單時刻鎖定，攤銷穩定不受資本市場波動 影響。近年，剩餘邊際攤銷規模同比增速較高，在資本市場波動可控的情況下， 能保證利潤的穩定快速增長。
利率風險敞口較小
利率風險是壽險企業的首要風險。壽險企業風險可分為兩類：一類是潛在的誤 差波動小，另一類是潛在的誤差波動大。其中，前者包括死亡率、疾病率、意 外發生率、費用率、退保率等；後者主要指的是投資回報率。而恰恰是後者中 的投資回報率所對應的利率風險，是壽險企業所面臨的首要風險。當投資回報 率下降 50 個基點時，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽壽險業務新業 務價值敏感性分別為-9.4%、-13.0%、-11.4%、-15.1%。
傳統分紅萬能均衡發展，降低利率敏感性。中國平安利率風險敞口顯著低於同 業，我們認為，其產品策略是主要原因。由於分紅、萬能險等險種投資風險由 保險公司和保戶共同承擔，保險公司承擔的是保底利率部分的風險。當市場利 率下跌時，保險公司下調分紅水平和結算利率，分紅、萬能險等負債現金流具 有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性降低。據測算，當投資收益率上升 50 個基點時，傳統保障型、分紅保障型、傳統儲蓄型、分紅儲蓄型新業務價值敏 感性分別為 9%、2%、18%、11%。2019 年，公司分紅險、萬能險、傳統壽險、 長期健康險、意外及短期健康險、年金、投連險規模保費佔比分別為 29.3%、 16.7%、19.5%、17.5%、9.1%、0.2%。業務均衡發展，能有效降低利率敏感 性。
構築金融科技護城河
公司科技板塊的佈局已涵蓋陸金所控股、平安好醫生、金融壹賬通、平安醫保 科技、汽車之家等。公司通過科技平臺輸出“金融服務、醫療健康、汽車服務、 房產服務、智慧城市”五大生態圈。平安整體的科技板塊已經進入盈利週期，2019 年實現營運利潤 34.87 億元，在集團營運利潤中佔比 2.6%，雖然比例低，但科 技公司客戶指標、業務指標都在快速提升，未來發展潛力巨大。2019 年，公司 新增客戶 3657 萬人，其中 1490 萬人來自五大生態圈，佔比達到 40.7%，科技 生態圈的構建，更好地推動客戶遷徙。
科技全面賦能金融主業
通過科技全面賦能金融主業，降低經營成本，加強風險管控，提高客均利 潤與客戶轉換率。主要體現在以下三大方面：
成本管控：平安運用領先科技對金融流程進行全面的優化改造，提升作 業效率，優化客戶體驗。其中，平安產險運用智能機器人等技術實現詢 報價、錄單、出單、批改等環節流程自動化與智能化，個人車險業務 90%以上實現自動化報價，多業務 1 次報價成功。此外，平安打造的智 能語音機器人全年累計服務量達 8.5 億次，可實現每年坐席成本下降 11%。
風險控制：AI 貸後管理覆蓋 100%貸款未逾期客戶提醒，人均管理貸款 規模達 5400 萬元，較年初增長 32%。企業智能預警可動態監測企業信 用風險，全年超過 3000 次預警，準確率 92%，涉及風險敞口金額近 200 億元。
業務提效：平安打造 AI 零售銀行全面賦能銀行銷售、風控、運營、管 理等全流程。其中，平安銀行 2019 年信用卡新增髮卡量 1430 萬張， 近 90%通過 AI 自動審批；依託大數據驅動，通過“一鍵即享”流程辦理 信用卡的客戶超 400 萬戶。客服方面，平安銀行非人工服務佔比高達 86.1%，全年提升 6 個百分點。
科技板塊開始貢獻利潤與價值
公司通過陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技、汽車之家 及其他公司經營科技業務。截至 2019 年末，科技公司中金融壹賬通、平安 好醫生及汽車之家已完成上市，陸金所控股與平安醫保科技完成對外融資。
陸金所控股：全球領先的綜合性線上財富管理與個人借款科技平臺。 2019 年，國內互聯網金融行業進入合規發展的強監管週期，陸金所控股在財富管 理和個人借款業務領域積極應對挑戰，業務實現穩健增長。（1）財富管理領 域：陸金所控股專注於為中產階層提供多樣化和個性化的產品和服務，截至 2019 年末，平臺註冊用戶數達 4402 萬，較年初增長 9.1%；客戶資產管理 規模為 3468.56 億元，較年初下降 6.1%，主要受資產管理結構調整、消費金融類產品受限影響；（2）個人借款領域：截至 2019 年末，管理貸款餘額 4622.43 億元，較年初增長 23.3%;30 天以上逾期率為 1.9%，顯著低於同 業。
金融壹賬通：於 2019 年 12 月成功登陸美國紐約交易所，是中國領先的商 業科技雲服務平臺企業。金融壹賬通將豐富的金融服務行業經驗與領先的科 技融合，為銀行、保險、投資等各類金融機構提供全流程、全體系的解決方 案。截至 2019 年末，金融壹賬通累計服務 621 家銀行、96 家保險公司， 包括國內 100%的大型銀行、99%的城商行和 52%的保險公司，並通過這些 機構觸達數以億記的終端客戶。
平安好醫生：中國最大的互聯網醫療健康服務平臺。平安好醫生依託自有 醫療團隊及自主研發的人工智能輔助診療系統，向用戶提供及時、優質的在 線診療服務，涵蓋 7×24 小時在線諮詢、健康管理、處方、轉診、掛號、第 二診療意見及 1 小時送藥等全流程服務。截至 2019 年末，平安好醫生累計 註冊用戶量超 3.15 億，12 月當月活躍用戶數達 6690 萬。
汽車之家：建立最大車生態，佔領行業核心地位。平安汽車服務生態圈力 爭打造“買車、用車、養車、賣車”的全流程交易及金融服務平臺，通過汽車 之家、平安銀行、平安產險，覆蓋大量 C 端車相關金融客戶及互聯網用戶； 通過汽車經銷商平臺、新車二網平臺、二手車交易平臺以及汽車零部件平臺 廣泛覆蓋 B 端服務提供商。2019 年，汽車之家實現營業收入 84.21 億元， 同比增長 16.4%，淨利潤 34.09 億元，同比增長 10.7%。2019 年 12 月汽 車之家移動端日均獨立用戶訪問量達到 3683 萬，同比增長 25.0%，進一步 穩固了汽車之家在國內汽車類移動應用中的領先地位。
截至 2019 年末，科技公司中金融壹賬通、平安好醫生及汽車之家已完成上 市，陸金所控股與平安醫保科技完成對外融資，科技公司估值總額達 691 億美元。
盈利預測
公司壽險業務質量高，近年來 NBV 快速增長，價值創造能力已經明顯提速， ROEV 高於同業，且在未來幾年都是可持續的。體現為：EV 增長穩定性高，壽 險 EV、集團 EV 增速領先同業。
公司分紅確定性高。公司分紅將與營運利潤掛鉤，有利於降低市場波動對分紅 帶來的波動性。另一方面，剩餘邊際利潤“池子”規模較大且不斷增長，業績持續釋放，為持續的分紅提供基礎。過去 5 年分紅年複合增長率達 40.1%，2019 年 全年每股股息 2.05 元，基於歸母營運利潤計算的股息支付率（不含現金回購） 為 28.1%。
儘管代理人高速增長時代已經過去，但隨著公司代理人改革，且運用科技升級 代理人隊伍，整體新業務價值率和代理人產能呈現上升趨勢。從價值角度而言， 值創造能力已經明顯提速，ROEV 高於同業，且在未來幾年都是可持續的。盡 管在個位數新業務價值增速下，預計公司未來 3 年 EV 維持 15%-20%增速。
當前股價對應 2020 年 PEV 為 0.90 倍，當前股價充分反應了長端利率持續下行 的悲觀預期。根據 2019 年年報，如果投資收益率下降 50bp，仍維持 11%貼現 率假設下，集團內含價值、壽險及健康險業務內含價值、有效業務價值分別下 降 4.77%、7.57%、10.31%。
在悲觀假設下，我們預測投資收益率下降 100bp，仍維持 11%貼現率假設，集 團內含價值下降 8.44%。目前股價對調整後 2020EV 估值為 1.0 倍，仍處於歷 史低位。
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