张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年04月09日
摘 要
核心观点
凌钢股份（600231.SH）是一家位于辽宁凌源、面对东北地区的钢铁冶炼加工企业。转债方面，发行规模较小（4.4亿），债项评级为AA级，债底保护好但平价低，申购安全垫较薄。定价方面，凌钢正股当前价格2.32元，对应的转债平价为82.14元，参考司尔、华钰等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计凌钢转债上市首日平价溢价率在31%附近，对应价格在107元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
钢铁棒材生产区域性龙头，兼具产品质量优势与区位优势
凌钢股份是一家钢铁冶炼加工企业。19H1数据显示，棒材占总营收比重为 67%，中宽热带占营收的比重为21%。19Q1-3公司营业收入同比上升2%，达到161亿元；但归属于上市公司股东的净利润同比下降67%，达到4.22亿元，系钢材售价降低和大宗原燃料采购价格升高导致。基本面来看，公司优势主要体现在：1、公司产品被广泛应用于国家重点工程，具有一定的品牌质量优势；2、公司产品以棒线材为主，弥补了辽宁省乃至东北地区棒线材产能小的缺口，形成了较强的产品差异化竞争优势；3、公司地处辽蒙冀交界，独特的地理位置为原材料保障、下游销售等方面带来一定优势。
正股估值偏高，股价弹性一般且机构关注度低，涉及基建与东北振兴题材
凌钢股份正股股价2.32元，PE TTM为18.6x，处于自身历史高位。若与八一钢铁（13.3x）、首钢股份（10.4x）、马钢股份（17.5x）等公司对比，该股估值偏高。股性方面，凌钢股份近1月换手率0.89%、当前100周年化波动率为32%，股价弹性一般；基金持股比例为0.03%（19Q4），关注度较低。该股属于富时罗素扩容概念，同时是标准的东北振兴与基建加码题材。不过，毕竟是周期类品种，股价表现仍与行业景气度相关性最大。
股东质押比例不低，关注盈利下滑、债务结构及或有负责等风险
公司股权结构集中度较高，凌源钢铁集团是第一大股东，持股比例34.57%，前十大股东共计持股72.24%（20Q1）。全部股东质押股份合计占总股本23.78%，风险不容忽视；近期无解禁计划。信用方面，主要关注：1、钢材与铁矿石价差缩小，提防业绩风险；2、债务规模较大，期限结构有待优化，提防偿债风险；3、对外担保规模较大，提防或有负债风险。
条款分析：评级一般、债底保护性好但平价低，申购安全垫较薄
凌钢转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1.1%，1.6%，2.0%，2.2%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.82%；债项/主体评级为AA/AA（中诚信），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.11%（2020/4/9）作为贴现率估算，债底价值为92.96元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价2.32元，对应平价82.14元。综合看，该券申购安全垫较薄。
上市定位与申购价值分析
凌钢正股当前股价为2.32元，对应平价为82.14元，可参考相近规模、相同评级的司尔（平价83.25元，平价溢价率31.29%）、华钰（82.98， 31.64%）。我们判断：1、该券评级一般且规模偏低，行业缺乏吸引力，机构参与热情可能不高，同时提防流动性风险；2、正股属于周期性行业，业绩波动较大，中长期投资价值有限；3、公司负债率高，存在一定降杠杆需求，因此促转股意愿可能不低；4、条款设置偏主流，相对可比品种没有显著优势，预计上市定位不高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在31%附近，对应价格107元左右，建议一级市场谨慎参与。
风险提示：盈利下行风险；担保规模较大带来或有负债；短期偿债风险。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自04月09日发布的研报《凌钢转债：区域性钢企，谨慎参与——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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