上市公司財務造假的套路與識別之策
文\丁彥皓-可信財商、珂芯資產
2019年5月4日，在瑞幸咖啡上市的前夕，我在題為《瑞幸咖啡的商業模式註定是一地雞毛---東施效顰與投機取巧是主因》一文中指出如果瑞幸能夠在美國順利上市，模仿者定然會層出不窮，會極易引發信任危機，令美國資本市場關閉中概股赴美上市的窗口，使所有一心做事、本分經商的企業陷入致命的困境之中，以及瑞幸咖啡很有可能結束了一個虛幻與騙局橫生的時代，開啟了一個工匠精神與真實價值創造與被公允發現的時代。2020年4月2日深夜，瑞幸咖啡自爆22億財務造假，股票市值盤前暴跌85%，盤後連續6次熔斷，收盤時跌了75.57%，350多億人民幣的市值一夜蒸發。從2017年10月啟動運營到2019年5月在美上市，這家中國最快上市的創業公司，中國最大的咖啡連鎖品牌，瀕臨崩盤。
如果詳細分析瑞幸咖啡的資本套路，典型的帶有“中國特色”，以中國資本玩家的遊戲規則試圖在納斯達克薅美國投資人的羊毛，但是，瑞幸咖啡忽視了美國做空機制對財務造假騙局的殺傷力，以致於狼狽不已。現實是
廚房裡絕對不會只有一隻蟑螂，做空機制缺失的A股市場財務造假比美股有過之而無不及。尤其在新*冠*疫情對全球經濟肆虐的大背景下，2020年註定是上市公司債務違約的一個大年。眾多財務造假的陳年舊賬在債務無法償還時都會昭然若揭，以致於導致股價暴跌，所以，通過財務報表探究上市公司財務造假的套路與提前防範就成了當前股市交易的關鍵。一、如何從一個指標就能夠大概率確定上市公司大概率存在財務造假的嫌疑
“事若反常必為妖”、“再嚴密的造假也必然留有痕跡”以及時間是衡量上市公司財務質量最有效的法寶等是識別上市公司財務造假的關鍵。嚴格意義來講，財務報表是用來證偽的，而非用來證實的，外界很難僅通過一張財務報表就能夠完全、徹底的搞清楚一家上市公司的財務質量。但是，如果基於甄別不利於股價走勢的因素與能夠美化財務報表的因素都存在造假可能性的視角來審視上市公司的財務質量，則能夠很容易找到上市公司財務報表造假的痕跡。其實，拿到財務報表時，只需先看幾個點就足以判斷一份財務報表的真偽性，而非通過花費大量的時間通篇細讀後再行定奪報表的質量。
1、評判上市公司財務報表之前，首先要看實際控制人所佔有該公司的股份比例大小。實際控制人佔比過小則意味著實際控制人與上市公司存在道德風險，一旦實際控制人潛意識認為公司與其自身利益的關聯度不大時，必然會萌生掏空上市公司的動機。尤其在經濟下行期，實際控制人在其他領域遇到財務危機的概率更大，通過將其財務危機轉嫁至上市公司的可能性也更大，所以，在評估上市公司的財務報表時，對實際控制人所持股份佔比較小的公司應該更加謹慎。
2、其次評估審計報告的定性，如果審計師對財務報表的定性非“標準無保留意見”，則該報告通常都是滿篇造假，後續閱讀的目的都是尋求上市公司財務造假的邏輯，且根據財務造假的邏輯制定投資之道，而非評估上市公司的盈利能力與盈利質量。尤其一旦審計師出具“保留意見”，則能夠得出該公司的財務嚴重造假，甚至連造假的邏輯都不需要斟酌，而只需評估資金共識性出入的痕跡，在資金共識性密集進入前佈局，在下次報表披露前或者資金密集性流出前退出即可。
3、更換財務總監與審計機構存在財務造假的可能性極大，尤其持續密集更換財務造假的概率更大。對於一個職場人士而言，能夠做到上市公司財務總監的位置應該屬於職場的成功，隨意更換工作不見得能夠獲得更好的機會。而對上市公司而言，輕易更換財務總監存在公司商業機密外洩與業務效率打折的顧忌，所以，雙方都會相對比較謹慎。另外，審計機構必須在客觀公正與自身盈利能力之間做權衡，一旦財務造假過度，審計機構如果違背客觀公正的原則，隨意出具審計報告，則會面臨監管機構的嚴厲處罰，所以，審計機構理性的做法就是與上市公司解除合作意向。
4、歷史經驗證明，農、林、漁、牧與生物科技等領域屬於財務造假的高危區域，主要因為這類行業稅收優惠多、產品不易核查、各產品之間的差異較大，且不易找到價格的參照物，尤其產品移交或交貨量很難被監控等特徵決定，消耗性生物資產的減值準備是農、林、漁、牧調節利潤的最主要手段。財務造假後很難被短期驗證，另外，行業稅收優惠決定盈利能力誇大也無需承擔過多的稅收成本等決定，財務造假的風險與成本都較低，意願強烈。
5、主業達三個或三個以上，且各業務相互之間關聯性不強的公司絕對不是好公司，任何一家公司僅僅在某一領域具有相對的比較優勢，而非在多個不相關的領域同時具備比較優勢。事實證明，業務不相關的多元化經營會嚴重的抑制上市公司的盈利能力。隨著市場對產品與服務的要求越來越高，上市公司要想在市場博弈中獲得話語權，其業務也必須做到極致，隨意應付還能撈到錢的時代早已結束。一旦一家公司所涉及的業務過廣，且不相關時，行業話語權與盈利能力必然大幅打折，投資價值自然就不大。
二、財務報表最有可能存在造假嫌疑的指標
任何一家公司都無法擺脫行業現實對其盈利能力的掣肘，如果某一上市公司的財務報表脫離行業現實而“獨樹一幟”，則必然存在財務造假的嫌疑。所以，在評估上市公司財務報表質量時，與其他同行進行對比則是評判財務報表質量的關鍵。
1、會計處理方法的行業其他同行企業的對比，如果上市公司一貫嚴格，在最近修改過會計方法，相對於行業通行的做法更加寬鬆，有助於短期淨利潤增加，則為故意調整淨利潤，盈利能力不可持續，存在財務造假的嫌疑。平時壞賬準備計提寬鬆，突然嚴格，意圖“洗大澡”，做低增長技術，或為了次年轉回壞賬準備，為美化利潤表做打算。
2、利潤來源的一致性不穩定，則存在財務造假的嫌疑。諸如銀廣夏1997年的主要利潤來源是房地產，1998年與1999年的主要利潤來源是萃取產品。或者同一個公司的盈利能力遠超同行的平均盈利能力，諸如藍田股份的盈利能力是同行的3倍以上，則意味著該公司的盈利能力與行業的現實不吻合，存在財務造假的嫌疑。
3、已有主業經營不善後而轉行至與主業根本沒關係的其他賽道，一家上市公司業務轉型，尤其是轉行至原行業毫無關係的賽道且能夠以高速發展的前提是原有的股東與管理層全部更換。否則在前賽道做的一塌糊塗的行業新人，在自身根本不熟悉的新賽道很難做出優異的成績。如果某一上市公司新換賽道，但管理層又未大幅度更換，而盈利能力大增的現象屬於絕對的不正常，存在財務造假的嫌疑。
4、關注指標數據的一致性，確保各業務盈利穩定性，如果任何一個指標在某一個會計期限出現大的變動，尋找出現變動的原因。如果上市公司無法出示合理的解釋，或者解釋有悖於常理，則存在故意操縱財務報表的嫌疑。
5、公司在市場中的聲望與地位以及公司高管的德修與經營管理能力。物以類聚，人以群分在上市公司高管陣營中會體現的淋漓盡致。如果上市公司高管中出現明顯有悖於社會道德、價值觀或者出現嚴重的刑事犯罪行為，則證明這家上市公司的管理層道德低下，契約精神缺失，公司的財務報表存在作假的嫌疑。
6、權衡應收賬款主要欠款人的真偽、賬期、壞賬準備的提取、主要債務方的主營業務是否與該上市公司的主營業務相匹配。另外，要確定主要債務方能否承擔如此巨大數額的債務，尤其要注意所披露應收賬款主要欠款人的欠款額是否與財務報表中的應收賬款總額是否匹配，如果所披露的債務人所欠應收賬款總額遠不及所披露的應收賬款，則意味著部分應收賬款存在捏造的嫌疑。
7、評估其他應收款與其他應付款相對淨利潤的佔比高低，優秀的上市公司這兩項幾乎為零。其他應收款與其他應付款俗稱“上市公司財務報表的垃圾筐”，企業很可能用它隱藏短期投資，截留投資收益。也可能用它轉移資金，如大股東佔用上市公司資金，可能用它來私設小金庫，將款項源源不斷地轉入到賬外，可能用它來隱藏利潤或費用，調節報表。如果該比例過高，則存在財務造假的嫌疑。
8、應收賬款在某一會計週期大幅度增加，增長幅度超過同期收入增長，且回款速度低於行業平均水平，這意味著公司臨時放寬了信用政策，加大了賒銷力度，或者提前確認收入甚至虛構收入，存在財務造假的嫌疑。
9、經營活動產生的現金流要在各個季度都穩定，且大於淨利潤以及期末現金流及現金等價物餘額大於等於有息負債。現金流作假最常用，且成本最低的方式是通過關聯子公司虛構業務往來，同一筆資金多次與不同的關聯子公司業務往來，最後現金流流出與流入都有記錄，且數額極其龐大，但是，現金流淨增值額度不大。
10、相對淨利潤而言，鉅額貨幣資金與鉅額短期借款並存的局面很有可能存在暴雷的可能性，最經典的案例是ST輔仁賬面18億元資金卻沒錢分紅。貨幣資金充足，卻借了很多有息甚至高息負債，意味著可能存在虛構、凍結或者早就被大股東佔用，只是在報表日前幾天回到公司的賬上，過後又會消失。另外，有很多社會資金拆借方專門為上市公司拆借短期資金，用於報表審計，這就意味著短期借款是真，而貨幣資金很有可能是假。尤其是短期借款還有成本，而貨幣資金又相對淨利潤佔比較高的情況更詭異。
11、貨幣資金相對流動負債少很多，甚至不及二分之一，在上市公司財務報表中，流動負債通常都是客觀存在的，也是必須要按期支付的。但是，即使財務報表所披露的貨幣資金是真實存在的，但是，其他流動資產都存在無法按時到位的可能性，這就為公司的財務危機埋下隱患。
12、財務報表顯示相對以往盈利能力大增，但是排位前十的大股東卻在大規模的減持。因為排位前十的股東對公司的真實情況最瞭解，如果盈利能力大增，且可持續，股價上漲是大趨勢，與減持行為相矛盾，由此得知，上市公司存在財務造假的嫌疑。
13、實際控制人在股價高位大比例質押，股票質押最忌諱股價大幅度下跌，一旦高位大比例質押則存在實際控制人質押爆倉的可能性。實際控制人的減持行為直接關係其在上公司的地位與影響市場對股價走勢的誤判，所以很難大比例減持。而除減持之外最有效的辦法是人為拉高股價後高比例質押給銀行，最終讓銀行接盤，套現退出。另外，實際控制人以承擔喪失實際控制人的地位與爆倉風險高位高比例質押股票則意味著其已經陷入嚴重的財務困境，存在道德風險與個人爆倉的可能性，則意味存在財務造假的嫌疑。
14、現代商業很少需要提前交付預付款，如果企業長時間大量的掛賬預付款，很可能不是什麼採購，而是以此名義將上市公司的資金挪為他用，投資者需持續關注預付款佔營業收入或營業成本的比例。
15、商譽與其淨利潤之比遠高於其行業均值，所收購的資產未有明確的估值標準，尤其實際控制人所持股份的比例相對較小時，則存在實際控制人通過商譽掏空上市公司的嫌疑。另外，商譽不用攤銷，只做減值處理，一旦做減值處理，以後也是不可以再轉回來的，實際控制人以高商譽掏空上市公司，短期不用攤銷，使公司的利潤表看起來靚麗一些，過段時間大規模計提減值準備，砸低股價，在低位大量吸籌後，再密集釋放淨利潤，拉高股價，然後變現退出。
16、盲目主動蹭熱點，什麼概念熱，就蹭什麼概念的公司肯定是不務正業，其報表不值得瀏覽。做企業和做人異常相似，一家企業把一件事做到極致，獲得市場的認可，然後獲利。如果以炒作熱點話題來拉高股價，則是不務正業的表現，此類公司存在財務造假的嫌疑。
17、關注固定資產折舊政策的改變，折舊算費用，需要從利潤表裡扣除，會減少當期的利潤，從而減少當前所得稅，所以，優秀的公司通常都會使用快速折舊的方法，以增加前期費用，減少前期利潤。使納稅義務推後，相當於獲得了稅務局給的免息貸款。而今日不管明日事的公司傾向於拉長折舊年限，儘可能減少當前費用，做大當前利潤，以願意提前交稅為代價，換取在資本市場做些其他勾當的機會，這類公司存在財務造假的嫌疑。
18、任何產品與服務都有需求週期，一旦需求週期下降，企業高級管理人員的管理能力較弱，缺乏轉型的專業知識和經驗時，兼併收購與企業主營業務不相關的行業企業，兼併收購的風險是非常大的，比較容易造成鉅額虧損。而此時盈利能力卻大增，則意味存在財務造假的嫌疑。
三、上市公司存在財務造假的嫌疑時該如何投資
評估上市公司財務報表質量通常有三個級別，即完全反應公司的真實盈利能力，未來盈利能力持續向好時，且股價並不高時，此類公司適合基於財務報表做做價值投資。另外，一般上市公司都存在美化報表的嫌疑，但是，美化財務報表的前提必須要確保不能埋雷，大概率能夠反應公司的盈利能力。投資人在評估財務報表時，一旦確定財務報表存在美化的嫌疑，但是暴雷的概率比較低，且做的相對比較完美，短期很難被大眾所發現，只要大家都信，自己也無所謂，短進短出的做一把短期交易即可。但是必須在財務報表預披露之前提前退出，以防東窗事發。
最後防止上市公司財務造假最佳的方式是設置做空機制的閉環，“讓市場監督市場”是解決市場弊端最好的方式，讓做空機構能夠通過做空獲利，以抑制上市公司的財務造假與欺詐行為，複雜的資本市場只有真正的市場參與者更瞭解，市場才是真正深刻理解資本市場和洞悉參與者複雜人性另一面的行內人，做空機制恰恰是一個市場出清機制，有助於提升資本市場的公允、公平與公正。但是A股市場做空機制不完善，投資人唯有通過做多來獲利，而無法通過做空獲利。
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作者簡介：
丁彥皓 博士、博士後，可信財商發起人，珂芯資產董事長，專注資本市場，聚焦權益投資、資本運作、大宗期貨、期權以及宏觀經濟等領域的研究與投資，關注國際關係、歷史、哲學與宗教。
