事件：
2018年3月29日，國家外匯管理局公佈的2017年《中國國際收支平衡表》顯示，2017年中國的非儲備性質金融賬戶出現順差1486億美元，與GDP之比為1.2%。而此前的3年，非儲備性質的金融賬戶連續出現逆差，規模分別為514億美元、4345億美元和4161億美元，與GDP之比分別為0.5%、3.9%和3.7%。就在部分人士還在熱衷於討論“保匯率還是保儲備”，“外資大舉撤離中國”，“中國大媽每人5萬美元購匯將耗盡中國的外儲”等等話題時，中國的國際資本流動形勢已經成功逆轉了2014年以來連續3年大幅逆差的局面。這一形勢變化的意義何在？主要是哪些形式的國際資本流動發生了改變？形勢變化背後的經濟因素又是什麼呢？本文一一加以分析。
2018年3月29日，國家外匯管理局公佈的2017年《中國國際收支平衡表》顯示，2017年中國的非儲備性質金融賬戶出現順差1486億美元，與GDP之比為1.2%。而此前的3年，非儲備性質的金融賬戶連續出現逆差，規模分別為514億美元、4345億美元和4161億美元，與GDP之比分別為0.5%、3.9%和3.7%。就在部分人士還在熱衷於討論“保匯率還是保儲備”，“外資大舉撤離中國”，“中國大媽每人5萬美元購匯將耗盡中國的外儲”等等話題時，中國的國際資本流動形勢已經成功逆轉了2014年以來連續3年大幅逆差的局面。這一形勢變化的意義何在？主要是哪些形式的國際資本流動發生了改變？形勢變化背後的經濟因素又是什麼呢？本文一一加以分析。
對於新興經濟體而言，大規模的國際資本外流一般是匯率大幅貶值，國內爆發貨幣危機、國際收支危機和經濟金融危機的前兆，這在97年亞洲金融危機和此後的拉美債務危機中體現得淋漓盡致。
從2014年下半年中國出現資本外流開始，特別是2015年中國開啟811匯改後，類似的觀點可謂甚囂塵上。從這一角度來看，2017年中國非儲備性質金融賬戶實現順差，國際資本外流形勢得以逆轉最重要的意義是證偽簡單照搬“小國”經驗看空中國的觀點，證實中國一系列宏觀審慎政策安排的合理性。除此之外，此舉的重要意義還體現在以下兩個方面：
一是，改善外匯市場供求狀況，使央行能夠擺脫外匯市場的“常態式”干預。國際收支尤其是非儲備金融賬戶的差額是影響外匯市場供求的重要因素，簡單來說，非儲備金融賬戶逆差規模越大，國際資本外流的壓力越大，外匯市場需求大於供給的情況越嚴重，人民幣匯率的貶值壓力越大，央行拋出外匯儲備來穩定人民幣匯率的必要性越高。2017年中國的非儲備金融賬戶能夠改變前兩年動輒出現超過4000億美元逆差的局面，緩解了外匯市場的供求壓力,使得央行不再需要頻繁動用外儲來穩定人民幣匯率。這在促成儲備資產因其本身的投資收益而“自然”增值915億美元（簡單按照3%的投資收益率估算）的同時，還提升了中國貨幣政策的有效性，建立一個緩衝帶，使得中國的政策利率、短端和長端市場利率避免受到直接的外部衝擊。2017年下半年以來，美聯儲每次加息25BP，中國央行能夠以僅調高公開市場操作利率5BP加以應對，即是一個明證。
二是，人民幣匯率實現現有條件下的“清潔浮動”。在2017年1月3日貶至低點的6.9557後，人民幣出現微弱的回升。5月引入逆週期因子後，人民幣匯率階段性走強的趨勢更為明顯，在9月初升至6.4617。雖然到年末人民幣匯率重新回落到6.5120，但人民幣雙向波動的特徵已得到確立，經濟主體的匯率預期開始穩定並出現分化，不再只是單邊的貶值預期。從前文的分析來看，這樣的局面是在國際資本流動形勢逆轉，央行退出常態式干預的條件下實現的，可視為現有條件下的“清潔浮動”。換句話說，如果沒有國際收支形勢改善帶來的外匯市場供求的改善，人民幣匯率清潔浮動的局面也難以實現。近期，特朗普處心積慮對中國展開貿易戰，但卻未像過去那樣打“匯率操縱牌”，原因之一是人民幣匯率已實現現有條件下的清潔浮動，令其無從置喙。
非儲備性質金融賬戶由四個子賬戶構成：直接投資、證券投資、衍生品投資和其他投資項目。2017年中國非儲備性質金融賬戶實現順差1486億美元中（表1、2），有一半即50%來自於其他投資順差，有45%來自於直接投資順差，另外有5%來自於證券投資順差。
金融賬戶的差額由國際資本流入（Capital Inflow）和國際資本流出（Capital Outflow）來決定，簡單說，前者指外國來華投資，後者指中國對外投資。當來華投資金額超過中國對外投資時，金融賬戶出現順差；反之，當來華投資金融低於中國對外投資時，金融賬戶出現逆差。來華投資的主導權掌握在外國投資者手中，而對外投資的主導權則掌握在中國投資者手中。從國際經驗看， 80年代拉美債務危機期間和90年代亞洲金融危機期間，新興經濟體的國際資本淨流出基本是國際資本流入規模下降所致，與外資撤離關係密切。而次貸危機之後，新興經濟體居民部門增加持有國外資產是一個新現象，本國投資者的資本外流正在成為資本淨流出的主要原因。2015和16年中國非儲備性質金融賬戶出現大規模逆差以及2017年能夠實現逆轉，與國內投資者的對外直接投資行為變化有關，也與境外投資者的證券投資和借貸行為變化密切相關：
一是，國內投資者從非理性對外直接投資迴歸到理性投資。中國的政策是積極吸引和利用外國直接投資，因此，外國來華直接投資的規模一直比較穩定，最近三年均值為1951億美元。近三年變化較大的是國內投資者的對外直接投資行為，對外直接投資規模由此前數年年均735億美元的水平上升到2015年的1744億和16年的2164億美元（表3）。對外投資增速過快，不少投向境外的房地產、酒店、院線和體育俱樂部等，有明顯的非理性成分。這一趨勢在2016年11月央行等四部委聯合發文規範對外直接投資行為後得以遏制。2017年中國對外直接投資規模為1019億美元，較之2016年回落52.9%，對於直接投資項目實現663億美元順差功不可沒。
二是，外國投資者從大舉收回債權到重新借出債權。這一點突出體現在外國來華其他投資項目上，2015年外國來華投資額出現了自1982年中國開始國際收支統計36年來首次也是到目前為止唯一的一次負增長，意味著當年外國投資者從中國淨撤走了1009億美元的債權。從表4可見，撤資主要發生在來華其他投資項目，主要是外債。根據外債統計，中國的全口徑外債總額在2015年6月末達到高點的16801億美元，到2015年12月末下降到14162億美元，半年撤回2739億美元，佔當年來華其他投資項目逆差規模的78%。但是外債特別是短期外債償還完就完了，不會無休止持續下去。可以觀察到，從2016年開始，隨著外國投資者重新借出債權，來華其他投資由逆差轉為順差，2017年順差規模進一步擴大至1513億美元，對國際收支形勢的逆轉貢獻最大。
三是，證券投資項目打開新局面。儘管證券投資項目對2017年非儲備金融項目順差的貢獻僅有5%，但其局面已伴隨中國金融市場開放的進程進一步打開，未來的潛力不容小覷。最近數年，中國對外證券投資的規模比較穩定，年均900至1000億美元。外國來華證券投資的波動性則比較強（表4），2014年為932億美元，2015年迅速下降到67億美元，2016年和2017年顯著回升到505億美元和1168億美元，流入規模分別擴大7.5倍和17倍。從境外來華證券投資的主要渠道看，一是境外機構投資境內債券市場569億美元，增長53%，其中通過“債券通”渠道淨購買126億美元。二是非居民購買中國機構境外發行的股票、債券342億美元，增長31%。三是“滬股通”和“深股通”渠道流入資金248億美元，增長2.6倍。
2017年中國國際收支形勢和人民幣匯率走勢的逆轉表面看極富戲劇性，但其背後則有堅實的經濟基本面和政策因素：
1、全球經濟延續復甦態勢，中國與發達經濟體之間的增速差擴大。一方面，全球經濟的溫和復甦為國際資本流動整體的改善奠定基礎；另一方面，中國和發達國家之間增速差的擴大，更加有利於吸引國際資本從歐美等全球金融市場向中國流入。
2、全球貨物貿易超預期回升對於國際資本流入中國功不可沒。貨物貿易重新恢復活躍，通過帶動國際間的貿易信貸、商業銀行貸款和併購交易等多種形式的金融交易，推動資本在國際間更為頻繁地流動，中國這樣的貿易大國可獲得更多的資本流入。
3、全球金融市場徹底走出“危機模式”。2017年，標普500波動率（VIX）指數下降到年均11的低位，這是該指數1990年創立以來，最低的年均波動率水平。金融市場波動率水平低，顯示投資者對金融市場的風險狀況非常樂觀，有助於推動國際資本在全球範圍內的流動，有助於中國吸引更多國際資本流入。
4、中國“保守”貨幣政策有利於國際資本流入。2017年初，以“雙支柱”逆週期宏觀審慎調控框架的引入為標誌，中國的貨幣和金融監管政策明顯趨嚴，長端利率回升，與美國之間的長端利差擴大。我們的研究認為，長端利差對於全球國際資本流動方向的影響更為顯著，中美長端利差的擴大吸引國際資本流入中國。
5、匯率預期趨於平穩改善國際資本流動狀況。筆者在《再談強美元是把雙刃劍》一文中強調，雖然中國的國際資本外流與強勢美元並非簡單的因果關係，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。2017年，美元指數超預期回落，人民幣匯率在引入逆週期因子後實現更明顯的雙向波動，單邊的貶值預期得到有效分化，改善了國際資本流動狀況。
6、中國積極擴大金融市場開放的改革措施便利國際資本流動。過去數年，中國一直在積極推進人民幣國際化和金融市場對外開放。股票市場的開放以“滬港通”和“深港通”為標誌，從與海外投資者的交流情況看，這一開放機制較之傳統的合格境外投資者（QFII）更為便利。2017年“債券通”的開通，可以說為中國債券市場的開放鋪平了一條“高速公路”，明顯提升了國際投資者購買國內債券的方便程度，降低了交易費用。此外，人民銀行和外匯局全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策、自貿區等貿易投融資政策均提升了國際資本流動的便利性。
展望2018年，可以預見中國的國際收支改善形勢並非一路坦途，貿易戰、VIX指數上升和美元指數可能反彈等因素的潛在負面影響不容忽視，但全球經濟復甦等基本面因素和中國金融市場開放等政策因素也將繼續發揮積極作用。因此，我們預計2018年中國非儲備金融賬戶出現小幅的順差或逆差的可能性比較大，儲備資產餘額保持900至1000億美元“自然”增長的態勢。
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