核心觀點：
1、美元指數在4月中至6月中的兩個月內大幅反彈6%，人民幣匯率僅貶值2%明顯強於其它新興經濟體貨幣，33%的反應程度也明顯低於定價模型的擬合結果，市場有觀點認為人民幣匯率已具備避險屬性，對此我們並不認同。從融資利率水平、金融市場發展情況以及海外淨資產規模等指標來看，人民幣仍難以滿足避險貨幣的大部分條件。此前“韌性”較強並非來自避險，我們認為，一方面是受到阿根廷、墨西哥、巴西等“異常值”的影響，上述國家貨幣弱勢的核心問題還是來自其內部矛盾，美元指數僅是外部誘因；而另一方面，4、5月份我國外匯供需形勢的邊際改善，客觀上也可能“延緩”了人民幣匯率對美元指數反彈的反應。考慮到我國目前仍面臨較為不利的外部環境，人民幣匯率對美元指數的反應程度在未來將有所提高，近幾日人民幣匯率貶值超過1%可能也正是反映出了這一情況的變化。
2、5月我國外匯市場供求延續此前的改善勢頭。代表零售外匯市場的銀行結售順差1235億元，達到近4年來的最大順差規模，相較4月順差規模進一步明顯擴大565億元。5月份美元指數由92下方大幅反彈至95附近，最大升值幅度接近3.3%，但人民幣（兌美元）匯率最大貶值幅度僅為1.3%，人民幣匯率指數則仍出現小幅升值，零售外匯市場供求形勢好轉的影響不容忽視。其中銀行自身結售匯逆差198億元相較上月繼續收窄，銀行代客結售匯順差則進一步擴大至1433億元。分項目來看，經常項目順差擴大至1166億元，仍是客戶外匯淨供給的主要來源，考慮到5月份我國進出口貿易順差環比有所收窄，無疑出口企業結匯意願的進一步提升是核心貢獻。資本與金融項目順差267億元，相較4月份同樣有所擴大，但僅是我國外匯供求形勢改善的次要原因。遠期淨結匯106億元，相較4月收窄211億元。
3、5月銀行代客涉外收付款逆差小幅收窄至469億元，相較4月收窄156億元，人民幣資金淨流出是主要拖累，涉外外匯收支順差26億美元則基本保持穩定。從經常項目的情況來看，5月逆差相較4月份擴大600億元，收益和經常轉移項的惡化是主要拖累；資本與金融項目的順差則出現明顯改善錄得順差1178億元，無論是FDI還是證券投資項都出現邊際改善。從結售匯率的情況來看，在美元大幅反彈背景下，5月份結匯率進一步抬升至72%，售匯率則仍維持在63%附近邊際有所下滑。
4、5月央行外匯佔款餘額變動為+91億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預判，在當前我國外匯供求形勢趨於穩定的情況下，央行缺乏主動、明顯干預的動力。5月末央行官方外匯儲備餘額為3.11萬億美元，當月減少142億美元，美元大幅升值導致非美貨幣貶值的匯率折算因素是5月央行官方外匯儲備餘額下降的主要原因，5月海外債券收益率普跌則在邊際上減弱了外儲下降幅度。
以下為正文內容：
一、我國外匯市場供求延續改善勢頭
5月我國外匯市場供求延續此前的改善勢頭。代表零售外匯市場的銀行結售順差1235億元，達到近4年來的最大順差規模，相較4月順差規模進一步明顯擴大565億元。
5月份美元指數由92下方大幅反彈至95附近，最大升值幅度接近3.3%，但人民幣（兌美元）匯率最大貶值幅度僅為1.3%，人民幣匯率指數則仍出現小幅升值，零售外匯市場供求形勢好轉的影響不容忽視。其中銀行自身結售匯逆差198億元相較上月繼續收窄，銀行代客結售匯順差則進一步擴大至1433億元。
分項目來看，經常項目順差擴大至1166億元，仍是客戶外匯淨供給的主要來源，考慮到5月份我國進出口貿易順差環比有所收窄，無疑出口企業結匯意願的進一步提升是核心貢獻。資本與金融項目順差267億元，相較4月份同樣有所擴大，但僅是我國外匯供求形勢改善的次要原因。遠期淨結匯106億元，相較4月收窄211億元。
5月銀行代客涉外收付款逆差小幅收窄至469億元，相較4月收窄156億元，人民幣資金淨流出是主要拖累，涉外外匯收支順差26億美元則基本保持穩定。從經常項目的情況來看，5月逆差相較4月份擴大600億元，收益和經常轉移項的惡化是主要拖累；資本與金融項目的順差則出現明顯改善錄得順差1178億元，無論是FDI還是證券投資項都出現邊際改善。從結售匯率的情況來看，在美元大幅反彈背景下，5月份結匯率進一步抬升至72%，售匯率則仍維持在63%附近邊際有所下滑。
5月央行外匯佔款餘額變動為+91億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預判，在當前我國外匯供求形勢趨於穩定的情況下，央行缺乏主動、明顯干預的動力。5月末央行官方外匯儲備餘額為3.11萬億美元，當月減少142億美元，美元大幅升值導致非美貨幣貶值的匯率折算因素是5月央行官方外匯儲備餘額下降的主要原因，5月海外債券收益率普跌則在邊際上減弱了外儲下降幅度。
二、5月陸港通資本流動速覽
從陸股通的統計數據來看，截至5月末北向資金已連續3個月流入A股市場，5月份單月外資淨增持A股規模達到509億元，成為歷史上增持力度最大的月份。
其中，滬股通全月累計流入268億元，深股通全月累計流入241億元。此外，港股通5月份累計流出資金52億港幣。
AH股溢價5月份處於震盪小幅下行之中，估值差異的變化可能也是南北向資金流向分化的原因之一。
從5月份外資的行業配置情況來看，醫藥、食品飲料成為最受青睞的行業，“喝酒吃藥”行情仍在持續。
事實上，醫藥與食品飲料行業指數在5月份也明顯跑贏大盤。
三、國際避險貨幣是如何煉成的？
早在4月份我們便陸續發佈《美元、美債、金價、油價間有何內在邏輯？》、《美元指數何以“王者歸來”？》、《美元走強施壓新興市場》等多篇報告提示美元指數走強的風險以及對包括中國在內新興經濟體股債匯市場的潛在衝擊，目前來看，此前的預判正在被不斷驗證。
而從美元指數與人民幣匯率走勢的對比情況來看，受“美強歐弱”格局以及避險情緒等多方面因素的支撐，美元指數自4月份由89反彈至5月末已第一次觸及95，反彈幅度約6%，而人民幣匯率截至6月中的累計貶值幅度僅約2%（直至6月19日開始才出現明顯貶值，4日間累計貶值796pips，累計貶值幅度達到1.23%），從人民幣匯率中間價定價模型的擬合情況來看，在此期間人民幣匯率的反應程度僅為33%（=2%/6%）低於擬合結果，人民幣匯率確實呈現出了較強“韌性”。也正是在此期間，市場中有觀點認為人民幣已經具備國際避險貨幣的屬性，認為在當前美元指數反彈的背景之下人民幣匯率同樣存在進一步大幅走強的動力，在本次月報中我們將探討一下這個問題。
日元與瑞士法郎是國際上公認的主要避險貨幣（美元在部分時期也具備明顯避險屬性），一般認為成為避險貨幣需要部分滿足經濟體量大、國內政治經濟穩定、貨幣可兌換、低利率、發達的金融系統、海外資產規模較大等等多個條件。
從經濟發展的角度來看。中國GDP規模已位列世界第二，國內也具備穩定的政治經濟環境。但除此之外，即便人民幣此前已被納入SDR貨幣籃子，
包括貨幣可兌換在內的其它條件似乎仍難以滿足。
低利率方面。由於日本長期奉行低利率寬鬆貨幣政策，較低的融資成本使得日元成為國際市場上進行套息交易的主要融資貨幣，全球避險情緒升溫時套息交易逆向結構導致日元被重新買入，這一交易鏈條是日元成為避險貨幣的重要機理。與此相類似的，瑞士也於2014年底開始實施負利率政策並維持至今，瑞士法郎3月期Libor利率最新數據為-0.73%。而從中國目前的情況來看，無論是SHIBOR還是國債收益率均明顯高於美日等國家，套息交易邏輯在人民幣上並不適用。
國內金融市場發展方面，擁有較大廣度深度的國內金融市場有利於有效平抑外部衝擊。絕對規模來看，截至2017年末，我國股票市場規模約為8.7萬億美元，排名世界第二、亞洲第一超過日本，債券市場規模約為7.5萬億美元，排名世界第三、亞洲第二僅次於日本。但如果考慮佔GDP的相對規模，中國股、債市場佔比分別約為69%、60%，仍明顯落後，例如，日本股票市場市值佔GDP比重約為128%，債券市場規模佔GDP比重更是高達209%，均遠高於中國的水平。
而在海外資產規模方面，持有較大規模海外資產的經濟體面臨外債與流動性短缺問題的可能性將相對較小。中國海外淨資產規模佔GDP比重僅為15%，遠低於日本與瑞士的水平，而如果進一步將我國外匯儲備扣除，中國海外淨資產為負頭寸。
綜合來看，目前人民幣仍不具備成為國際避險貨幣的條件，直接從圖上來看，VIX指數與人民幣匯率之間也並不存在明顯的相關關係。
既然並非避險所致，那我們又應當如何理解人民幣匯率此前的較強走勢呢？
從具體的數據來看，4月16日-6月15日期間人民幣匯率走勢確實相較其它新興經濟體略強，在我們選取的樣本之中貶值幅度僅大於俄羅斯盧布，貶值幅度更是遠遠不及阿根廷比索、墨西哥比索等貨幣。
我們認為至少有兩點值得大家關注：
一是阿根廷、墨西哥、巴西、土耳其等國家貨幣的大幅貶值，事實上有其自身諸如等財政赤字、經常項目赤字、通脹高企等內部矛盾，美聯儲加息以及美元指數走強僅是外部誘因，如果將這一部分“異常”樣本剔除之後，實際上人民幣匯率在美元升值環境下的“強勢”表現也並不是特別突出。
另外一點，也是我們在近兩個月跨境資本流動月報中所提到的，我國外匯供需形勢確實是在4、5月出現了邊際改善，從兩因素定價模型去考慮的話，由於籃子貨幣波動以及外匯供需的影響存在一定程度相互抵消，這可能在一定程度上“延緩”了人民幣匯率對於美元指數反彈的反應。
從這一角度對未來數月人民幣匯率進行展望，由於我國外匯供求形勢正面臨著較為不利的外部環境，從具備一定領先意義的亞洲新興市場資金流動指標也可以看出，未來數月內我國外匯供求形勢邊際上可能出現惡化，那麼在美元指數可能進一步反彈至97的情況下，人民幣匯率對於美元指數走強的反應程度將有所提升，這也意味著此前人民幣所展現出的“韌性”可能難以再現，事實上，近幾日人民幣匯率的明顯走弱可能也正是反映出了這一情況的變化。
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