“蔚來26億美元的市值是被低估了的。”

研究員：阿司匹寧

出品：財經塗鴉

核心洞察：

1、儘管蔚來的現金流就快告罄，我們也不能否認這是一家價值公司

2、蔚來26億美元的市值我們認為是被遠遠低估了的。

僅財務數據上看，蔚來汽車（NIO. US）似乎要破產了。

許多時候成長型行業的公司經營虧損是可以被容忍的，因為它們預期未來會因更高的銷量而盈利。正如同五年前特斯拉（TSLA. US）有著25億美元的債務（超過現在的蔚來），彼時交付量為2萬輛新車（比今年的蔚來要少），市值卻有著250億美元（是現在蔚來的10倍），當時花旗銀行認為特斯拉的市值被遠遠高估，可如今再看，就是另一則故事了。

這樣“不破不立”的例子或許很難在蔚來身上重演。相較於製造成本，特斯拉的車賣得太貴，好處就是銷量一旦上升企業便很快能收回現金，而蔚來卻幾近倒貼賣車。

儘管蔚來曾在2018年12月的季度毛利率是微小的正值，但在2019年3月和2019年6月這兩個季度中，汽車銷售成本已經超過了收入，即使它能夠顯著地增加銷售量，它也需要顯著地降低成本，否則，不要指望會計報表裡的數據會有多大改觀。

• 圖表繪製：財經塗鴉

從上圖中可以看出蔚來燒錢的速度，從2018年9月到2019月6月，公司的財務狀況明顯惡化。它的資產增長了7%，而負債增長了170%。

2019年第二季度，現金和短期投資減少了6.19億美元。儘管其中一部分被其它一些資產類別的增加所抵消，當季的總減少額仍然達到了4.84億美元。

根據3月5日蔚來發布上一年度的財務數據顯示，公司於2月4日發行的6.5億美元的債券導致負債增加了10.29億美元，而資產增加了3.95億美元，粗略估計現金消耗為7.4億美元。

眾所周知，蔚來從第二季度以來一直在尋求著節省現金的一些方式，CEO李斌在第二季度的報告概述中寫道：

“我們的目標是到2019第三季度末，將全球員工總數從2019年1月的9900多人減少到7800人左右，並通過進一步重組和在年底前剝離一些非核心業務進一步實現業務精簡。”

不過即使未來能將每季度現金消耗減少到2.52億美元，今年年底公司的現金也會告罄。我們根據最有可能出現的消耗速度做了數據推算。

• 圖表計算：財經塗鴉

讓人不安的因素還不止如此，截止到12月17日，蔚來仍未公佈第三季度業績，蔚來在2019年公佈財務業績的速度越來越慢：

• 圖表繪製：財經塗鴉

目前最嚴峻問題：債券市場表現

開篇中我們曾拿特斯來與蔚來做了對比，除了產品售價之外，另一項差距便是債券市場的表現。即使是在最艱難的時期，特斯拉發行的債券收益率也低於10%，因此，如果需要，它可以通過發行債券或股票輕鬆籌集數十億美元。

而蔚來的債權收益率卻高達35%，這使得公司幾乎被債券市場給“拋棄”了，如果公司試圖通過發行債券募集10億美元，將對現有股東造成重大的稀釋。

這也是我們認為當下蔚來面對的最嚴峻問題。

2月4日，蔚來曾發行了6.5億美元的可轉換優先票據。該公司在1月30日的公告中對票據的條款進行了描述，摘要如下：

• 圖表繪製：財經塗鴉

這些債券的最後交易價格為35.16美元，到期收益率為35.68%。

考慮到期限相近的美國國債收益率低於2%，市場判定蔚來的債券有著重大違約風險。

就價值而言，4.50%票息代表了當前收益率（4.50/35.16=12.79%）對比普通股的零股息，這無疑是相對較好的。

儘管有著上述各式不利因素，我們仍然認為蔚來是一家有著巨大潛力的價值公司。

早期曾被稱作“中國特斯拉”，但要從更艱難的境地中走出來的是“中國蔚來”。

從這一點出發，截至12月17日，蔚來26億美元的市值我們認為是被遠遠低估了。

首先是權威機構J.D.POWER發佈的《中國新能源汽車體驗研究》中，蔚來和ES8分獲品牌和所在細分市場第一，其中寶馬位居第二，特斯拉位居第27。

雖然這並不代表著蔚來的車就在所有意義上超越了特斯拉，但是有一點是毋庸置疑的，蔚來作為一家國內車企，它正在專注於造好車。

此外，即使局面艱難，蔚來也沒有停止過投資與交易，這樣的鬥志是我們認為價值企業必須擁有的。

今年11月，蔚來與Intel旗下的Mobileye達成戰略合作，旨在打造世界上第一款L4級別的自動駕駛汽車。

對於蔚來來說，支持生產和整合Mobileye的自動駕駛系統符合其使命——即提供優質的智能電動汽車，重新定義駕駛員的用戶體驗。具體來看，Mobileye將提供基於Mobileye AV系列的自動駕駛系統的設計，這是一個由Mobileye EyeQ系統芯片、硬件、駕駛政策、安全軟件和地圖解決方案組成的L4 AV套件。而蔚來將承擔Mobileye系統的汽車級工程、集成和大規模生產，既服務於汽車消費市場，也服務於Mobileye的移動即服務（MaaS）應用。除了將自動駕駛系統整合到其汽車產品線之外，蔚來還將開發一種經過特殊配置的電動AVs變種，供Mobileye用作自動駕駛出租車，在全球市場部署用於叫車服務。

另一項主要合作是，蔚來與廣汽合作創建了一個新品牌Hycan，Hycan car明年4月開始交付，屆時廣汽蔚來的新工廠將具備年產40萬輛的能力。

同時在12月28號，蔚來還即將推出第三款量產車，從海報的披露上不難看出會是一臺轎跑車型。

財務方面也是如此。除了依然在進行的全球精簡外，蔚來還計劃拆分NIO POWER能源補給核心業務單獨尋求數十億美元的融資，這無疑是合理的財務拆分，據我們瞭解的情況，融資的路程比較順利。

這也使得我們十分期待蔚來能儘早交出第三季度的財報，在銷量可視的回暖之下，我們預期蔚來Q4季度會取得一個階段性的改變。

借用CEO李斌在站內信中所言：“從今年開始，我們真正進入到了資格賽階段。不會有速勝，不會有奇蹟，我們的征途是泥濘賽道上的馬拉松。”