見了那麼多投資機構，投資機構、投資人究竟是如何判斷早期項目的？看項目的時候究竟在看什麼？

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風險投資機構（VC）是如何判斷一個比較早期的項目是否值得投資的？

我們做這樣一個假設，如果回到1994年，當年海底撈剛在四川簡陽開業，就在前一年龍湖地產也才在重慶成立，這時候兩家公司的老總都來找你融資，你會投哪一家？目前龍湖的市值574.19億港元，然而直到2016年海底撈才借殼頤海國際完成上市，總市值僅32.24億港幣，當然這只是海底撈底料部分業務的估值，不過預計主營的餐飲業務併入後，估值也難以超越龍湖。

時間來到2000年，俏江南才開業不久，呷哺呷哺也僅才成立兩年，這時候兩家公司的融資BP都擺在你的案頭，你會選哪家？俏江南目前經營困難，創始人已經被退休，估值跌落到10億元人民幣，然而呷脯呷脯於2014年完成了上市，目前市值54.36億港幣。

我記得剛入行的時候，和一位投資人朋友聊天，提及投資行業是一個很難有經驗積累的行業，因為成功這件事情有太多的因素摻雜其中。運氣佔了很大成分，所以我也在尋找相對有效的方法論，來判斷項目。

隨著聊的項目不斷增多，我也在嘗試用經濟學的方法去量化和提煉項目的一般規律，雖然經歷尚淺，但也還是有一些收穫願意拿出來和各位同行一起討論。

首先對於不同行業來說，我認為有的行業是有機會跑出偉大的公司呢，有些行業就很難，具體的可以看每年的世界500強榜單。排名靠前的都是科技、金融、能源、醫療、汽車、電信行業的公司。你很難看到一個演藝公司或者一個外賣公司會排名很高。

回到題主的問題：風險投資機構（VC）是如何判斷一個比較早期的項目是否值得投資的？

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－LTV－

* LTV有Life Time Value 生命週期總價值 的意思，在這裡說的LTV是指 Long Term Value

這裡我需要引入一個概念就是LTV(Long Term Value), LTV有兩部分組成，一個是客戶單次消費可以為公司提供的價值，我們設定為P；另一個是客戶在公司消費的頻次T，LTV=P*T。

對於房地產公司來說，P值特別高，一個房地產商賣你一套房子可以一把掏空一個人一輩子的積蓄，也就是說客戶為房地產公司提供的產品所支付的價值極高。但是當然啦，客戶購買這類商品的頻次極低，這輩子也就1、2次而已。我們假設一個消費者這輩子就買一次房子，70平米，單價1萬/㎡，那麼客戶貢獻給房地產公司的LTV就是70萬。

但是我們轉到餐飲業，一個客戶為一頓火鍋可以支付多少錢，十分有限，我們設定為每人100元錢，一個顧客從10歲開始到70歲，每週都去海底撈吃一次火鍋，那麼這輩子這位顧客給海底撈貢獻的價值是28.8萬。所以就這個客戶給這兩家企業貢獻的LTV來看，顯然房地產公司要遠高於火鍋店。

所以房地產公司明顯更有希望比餐飲企業成為一家市值規模更大的公司。

我們再比較中國最成功的兩家互聯網公司騰訊和阿里。

首先騰訊做社交軟件起家，免費的社交軟件客戶顯然難以為其支付太高的P值，但是社交軟件的天然屬性就是客戶和軟件產品接觸的頻次極高，也就是T值特別高，所以騰訊要做的是儘量提高每次客戶與產品接觸時可以支付的價值。所以騰訊早期做遊戲，微信時代通過支付和在錢包功能下的大量消費功能框來提升客戶的P值。

我們再看阿里巴巴，顯然阿里的客戶每次和阿里的產品產生接觸的時候其價值是遠高於騰訊的，因為我在天貓搜索商品，我是有很大程度會去購買的，所以其客戶價值P相對騰訊要高。但是顯然客戶接觸阿里的頻次明顯低於騰訊的社交軟件，這就是為什麼阿里打死也要做社交的原因，阿里需要提升和客戶的接觸頻次。阿里的C端社交做的比較失敗，但是出來一個釘釘，不過我預計釘釘難以成為阿里的戰略性產品，因為這種客戶與產品的接觸，所帶來的價值不大，客戶僅僅是接觸，並不消費。我預計要麼阿里小企業貸將會出現在釘釘，要麼通過釘釘購買企業福利，釘釘購物不遠矣。

所以，在判斷的時候，不妨多看看這個行業所服務的客戶的LTV，客戶願意為公司提供的產品和服務支付多少價值，客戶和公司的接觸頻次有多高。

02

－邊際成本－

同時你一定會問，那麼為何像阿里和騰訊這樣的互聯網公司，雖然客戶的LTV比不上房地產公司，但是市值卻遠高於很多房地產公司呢？騰訊的市值是17219億港元，而恆大地產的市值為664億港元。

這裡我們要引入一個概念邊際成本，就是企業在產生更大的生產力供應，提供更多的產品和服務時，每提高一個單位的產品和服務，需要消耗的成本。邊際成本的概念包括兩方面：1/ 提升生產力需要付出的成本，2/ 產生更多一個單位的產品和服務需要直接支付的成本。

我們看下文章開頭提到的第二個例子，投資俏江南，還是呷哺呷哺？兩家都是連鎖餐飲企業，一個是川菜一個是火鍋。我們假設消費者對於這兩類食物都很喜愛，那麼兩者的LTV是一樣的。

但是我們看兩者的邊際成本：俏江南以精緻的川菜為主，生產力源自川菜廚師，而且是要有經驗的川菜廚師，那麼這樣一個廚師的培養就很耗費時間和資金，而且留住這樣一個廚師的工資成本也很高，生產一盤精緻的川菜菜餚成本也較高。所以總體而言俏江南的邊際成本在餐飲業裡算是比較高的了。但是對於呷脯呷脯而言，沒有所謂廚師的概念，集中配料，找幾個切菜、切肉的小工就好，生產力培養成本很低，生產過程又十分標準化，具體的烹飪完全由消費者自己完成，所以其邊際成本遠低於俏江南。

所以對於同一個行業內的比較，基本上P值是差異不大的。我們更多的是比較，哪家公司與客戶接觸的頻次多，誰的邊際成本控制的好。

所以就投資價值而言，顯然邊際成本較低的呷哺呷哺更具有投資價值。互聯網企業就是有同樣的特點，其邊際成本很低。如果騰訊只是在線下辦一個棋牌室，阿里只是在線下開一個大超市，他們還能做到這麼大規模嗎？

我們這裡引入一個微觀經濟學結論，那就是當一個公司的邊際成本和邊際收益相等的時候，就是公司的利潤最高的時候。因為一旦公司再往前一步，也就是進一步擴張，那麼邊際成本將會高於邊際收益，也就是意味著，每多生出一件商品其所獲得的收益是下降的，得不償失，所以此時就到達了我們所謂的一個行業的天花板。

如果公司的邊際成本越高，那麼其達到公司天花板的時候的邊際收益就一定也很高。所以為什麼手工產品就一定很貴，因為其邊際成本要遠高於大工業化生產的邊際成本，所以這就要求其邊際收益要相當高。太便宜了，爺不伺候。所以很多皇權時代能做出的精美手工藝品，反而到了現代就做不出來了，因為除了皇帝沒人願意支付那麼高的價格去購買這類商品（都是經濟學套路）。

這樣的例子我們可以找到很多，比如滴滴和神州，兩者都是提供租車服務，不過神州的邊際成本是需要買車，自持有車輛，顯然其邊際成本要遠高於通過車輛加盟形勢的滴滴。神州目前的市值是176.72億港幣，滴滴估值約300億美金。

我們再看一下Airbnb和希爾頓酒店集團，共享經濟是否可以顛覆傳統酒店業？Airbnb的邊際成本是各個房東加盟，對於希爾頓酒店來說我們這裡要澄清下，連鎖酒店其實更類似於一個軟件公司，各個加盟商投資房產，加盟希爾頓，希爾頓僅提供系統化的酒店設計、服務管理體系和品牌，並收取服務費用和收益分成。所以服務和品牌是希爾頓的核心資產，而不是我們常理解的酒店是重資產公司。所以希爾頓的邊際成本會比Airbnb高一些，不過也高的較為有限，因為希爾頓酒店生產力的擴大來自於吸引更多的加盟商而不是自己去建設酒店，但是客戶支付的給希爾頓的LTV要高於Airbnb。所以我們可以看到希爾頓的市值為258億美金，而Airbnb的估值為300億美金，兩者相差並不大。所以在消費升級的時代，新興的連鎖精品民宿酒店是有機會的，首先T值類似，但是P值要明顯高於Airbnb的客房，因為有服務，新鮮感也不差，同時邊際成本也較低。

邊際成本很多時候和標準化息息相關。

越是標準化程度高的公司其邊際成本越低，所以越容易放大生產規模。舉例而言，如果斯坦福大學來北京開一個分校，其文憑含金量和斯坦福大學一樣嗎？你會支付同樣價格的學費嗎？顯然如果斯坦福大學的教授們不來北京分校的話，那麼就很難。因為大學提供的產品較為複雜，同時生產力的提供者——教授的培養也需要相當漫長的時間，所以標準化程度極低，生產規模很難放大。但是為什麼新東方連鎖可以，畢竟教你學會英語和幫助你通過英語考試是兩個概念，後者顯然標準化程度高很多，不過即使這樣，也還是有很多外地學子會來到北京上新東方，畢竟老師也還是有差異的。

亨利·福特是偉大的，他通過將汽車生產進行流水線改造，而且只專注於生產T型汽車，極大的提升了汽車生產的標準化程度，邊際成本的降低意味著售價的降低，所以汽車得以普及。可以說一個人改變了一個行業。

03

－一個經濟學規律－

所以我們可以總結出一個經濟學規律，一個公司的市值規模（Cap）與其LTV正相關與其邊際成本MC（Marginal Cost）負相關。

Cap=LTV/MC=P*T/MC

當然這不是一個嚴謹的經濟學公式，因為缺少係數，同樣，現實社會會有很多變量，不同的商業模型變量會有不同，需要具體問題具體分析，找出解決問題的主要矛盾。不過這個公式至少可以提供我們一個思考問題的角度。

這個公式為投資人和創業者都提供了一個分析角度，很多行業的一些固有的屬性是不會變的，所以選擇就很重要。同樣在面對競爭對手的時候也可以對公司戰略有更好的把握。

以目前的摩拜單車和OfO舉例，首先客戶為其服務提供的價值是相對穩定的，1元左右，在P上進行競爭沒有太大空間。那麼對於兩家公司來說，就要提升與客戶的接觸頻次並降低邊際成本。所以可以預見為了提升客戶接觸頻次兩家必然要拼一下融資能力，來儘量多的投放單車，與此同時摩拜勢必會選擇相對便宜的輕型車輛來降低其邊際成本。OfO會加裝電子鎖，摩拜會有紅包的，因為這些都會幫助提升與客戶的接觸頻次。最好能和市政府合作，成為城市的自行車運營商，由政府出資造單車，這樣邊際成本就很大程度上減輕了。

但是如果兩家說想要達到滴滴的體量很難，因為單車服務的LTV就明顯低於滴滴，除非兩家做一些開創性的動作來提升其LTV。

同時百度才是最應該投資這類公司的巨頭，因為百度在移動時代的衰落不可避免，百度和客戶的接觸頻次明顯被移動端很多垂直搜索所代替了。百度最應該投資女神派、大眾點評（沒機會了）、途家、ofo、大麥網、在衣食住行娛各個領域的垂直細分龍頭，來提升與客戶的接觸頻次。總想著通過莆田系醫院來提升P值這條路顯然不通。

所以我們回到開頭，為什麼有些項目還在早期就被投資人熱追，而有些項目即使已經開始盈利也難獲資本的青睞，為什麼有些項目具備衝進世界500強的前景，而有些項目註定衰落，我想利用這個模型一定程度上可以找到答案。

當然以上僅僅是一個看問題的角度，經濟學的模型有很多。同樣哪怕是牛頓的經典力學模型在某些情況下也是不適用的。真理無法窮盡，我們只是站在海邊。

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關鍵字: 呷哺呷哺 俏江南 龍湖地產有限公