9.2倍增值率的背後是虛高的收入預測和極低的費用預測，投資者或將在將來為這樣的預測買單。
本刊記者 吳新竹／文
上市起便在微利和虧損邊緣掙扎的共達電聲（002655.SZ）從2015年起謀求轉型，原實控人在一番佈局之後迎來了因藍牙耳機而名噪一時的萬魔聲學，這家輕資產的小米生態鏈公司超過30億元的高估值使其在資本市場的“首秀”遭到質疑，併購方案經過多次調整，萬魔聲學與共達電聲的“聯姻”巧妙地避開了鉅額商譽。
然而，9.95億元的上市公司控制權交易消耗掉了萬魔聲學的絕大多數資金，以評估基準日計算，即便最終共達電聲完成了對萬魔聲學的吸收合併，也只能獲得約3億元的淨資產。
等待新業務注入的漫長三年裡，共達電聲不斷依靠財務操作保持微盈利，2019年三季報顯示，公司前三季度歸屬淨利潤為1648萬元，扣非淨利潤為1940萬元。另一方面，謀求上市的萬魔聲學與供應商和客戶之間的關係複雜微妙，銷售回款方面優勢不足，存在資金壓力。
與共達電聲不謀而合的是，萬魔聲學的歷史銷售毛利率多數時間也在28%以下，根據評估報告，即使未來萬魔聲學能夠減少對小米集團的銷售依賴，受其ODM業務影響，整體毛利率也不高於23%，這樣的盈利能力無法給二者的結合帶來優勢，萬魔聲學的技術水平和營銷能力將在眾多同行競爭者中受到考驗。
共達電聲分步“賣殼”
共達電聲主要從事微型電聲元器件及電聲組件的研發、生產和銷售，公司於2012年上市，上市後第二年扣非淨利潤便出現虧損，2014-2016年扣非攤薄淨資產收益率均未超過3%。為改善經營狀況，公司向影視娛樂行業發起併購，2015年12月，公司擬通過向關聯方發行股份募集配套資金的方式收購西安曲江春天融和影視文化有限責任公司（下稱“春天融和”）100%股權和北京樂華圓娛文化傳播股份有限公司（下稱“樂華文化”）100%股權，初步確定春天融和、樂華文化的交易價格分別為18億元和23.20億元，較標的資產股東全部權益增值5.58倍。
該方案几經修改，2016年11月，交易標的改為僅樂華文化，交易價格改為18.90億元，較標的資產股東全部權益增值8.53倍。而時至2017年2月，公司突然稱由於重組事項操作時間過長，國內外經濟、政策環境出現了較大變化，樂華文化的股東對該公司對接A股市場的條件和方式產生了不同想法，故其決定終止與共達電聲的重大資產重組事宜。
重組不成不要緊，可惜在2016年5月，共達電聲同意為春天融和及樂華文化銀行授信、借款、融資提供連帶責任擔保，擔保總額度不超過3億元，期限為12個月，春天融和及樂華文化以應收賬款為公司提供反擔保。重組終止7個月之後，因春天融和不能及時完成對西藏鼎鑫投資管理有限公司的清償或續貸工作，共達電聲代其償還了5000萬元貸款，在深交所的問詢下，春天融和與共達電聲當時的控股股東濰坊高科電子有限公司（下稱“濰坊高科”）之間的關聯關係浮出水面，而這筆代償款春天融和至今未償還完畢，據披露剩餘款項將於2021年12月30日前償還。
事實上，重組終止2個月後，共達電聲的實際控制人便開始尋找其他方式“賣殼”，其原本打算將濰坊高科轉讓給魯豐環保原董事長於榮強，引起市場非議，時至2017年12月，上市公司忽然宣佈控股股東濰坊高科擬將所持共達電聲15.27%股份轉讓給濰坊愛聲聲學科技有限公司（下稱“愛聲聲學”）。
在新舊交替之際，共達電聲2017年年報一口氣計提了1.75億元資產減值損失，導致當期歸母淨利潤為-1.75億元。控制權轉讓於2018年3月完成，上市公司第一大股東變更為愛聲聲學，濰坊高科所持共達電聲15.27%股份被賣了9.95億元，對應5498萬股股份，愛聲聲學分四期支付，共達電聲公告前一交易日的收盤價為8.09元/股，以此計算5498萬股股份價值4.45億元，意味著控制權溢價率為123.73%，“殼費”約為5.50億元。在評估基準日2018年3月31日，共達電聲的可辨認淨資產公允價值為6.24億元，15.27%股份對應的淨資產公允價值份額為9525萬元，意味著該交易為愛聲聲學帶來了9.06億元商譽。
彼時真正的借殼方、持有愛聲聲學98.80%股權的萬魔聲學科技有限公司（下稱“萬魔聲學”）還在韜光養晦。2018年度，共達電聲的扣非歸屬淨利潤為-2025萬元，依靠政府補助和處置長期股權投資才得以扭虧為盈，避免ST。該年11月，共達電聲不疾不徐地拋出吸收合併萬魔聲學的預案，萬魔聲學主要從事耳機、音箱、智能聲學類產品以及關鍵聲學零部件的研發設計、製造和銷售。如果萬魔聲學沒有事先通過子公司愛聲聲學取得共達電聲的控制權，那麼溢價收購萬魔聲學勢必會在共達電聲的賬面產生一筆不小的商譽，而在共達電聲已經被列入愛聲聲學長期股權投資科目的情況下，共達電聲吸收合併萬魔聲學可按照同一控制下的吸收合併處理，便不存在產生商譽的擔憂了。吸收合併完成後，萬魔聲學及愛聲聲學註銷，萬魔聲學的全體員工由共達電聲或其設立的子公司接收。
萬魔聲學營收“畫餅”
交易預案出爐後經歷了數次修改，最新的草案修訂稿顯示，2018年12月31日，萬魔聲學母公司的淨資產為10.29億元，採用收益法評估其股東全部權益價值為30.07億元，增值率為192.06%。考慮到評估基準日後投資方對萬魔聲學增資3.96億元，及減資4278萬元，經交易雙方協商，本次交易價格定為33.60億元，交易方式為向萬魔聲學的全體股東非公開發行6.20億股股份，發行價格為5.42元/股。
值得注意的是，萬魔聲學1.92倍併購增值率只是一個表象，因為交易價款包括了愛聲聲學所持共達電聲股份的公允價值，萬魔聲學母公司的淨資產也包括了共達電聲股份所對應的淨資產份額。根據會計準則，在處理同一控制下的吸收合併時，長期股權投資初始投資成本與支付的現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額，應當調整資本公積，資本公積不足衝減的，調整留存收益；長期股權投資的初始投資成本為合併日按照被合併方所有者權益在最終控制方合併財務報表中的賬面價值的份額，所以，吸收合併萬魔聲學取得的淨資產的賬面價值應為備考吸收合併報表中上市公司淨資產的增加值3億元。
可以說，如果沒有投資方在評估基準日後對萬魔聲學增資3.96億元，那麼吸收合併萬魔聲學取得的淨資產很可能為負值。
出現負值的原因很好理解，前文曾提到愛聲聲學以9.95億元收購了共達電聲15.27%股權，併產生了9.06億元商譽，該長期股權投資及其對應的商譽隨著愛聲聲學的註銷及共達電聲對萬魔聲學的吸收合併要抵減萬魔聲學的資本公積和留存收益，如果萬魔聲學的資本公積和留存收益都很微薄，出現負值便在所難免了。以5.42元/股計算，共達電聲15.27%股份對應的5498萬股的公允價值為2.98億元，從併購價款中扣除2.98億元，得到的交易價格為30.62億元，與上市公司淨資產增加值3億元相比，萬魔聲學的實際增值率應為9.20倍。交易對方承諾，2019年、2020年和2021年，萬魔聲學的扣非淨利潤依次不低於1.45億元、2.20億元和2.85億元，以30.62億元交易價格計算，平均市盈率為15.26倍。
與可比收購案例相比，無論是評估增值率還是市盈率，萬魔聲學的估值都明顯偏高。傳藝科技（002866.SZ）收購的東莞美泰電子有限公司增值率為1.03倍，預測期平均市盈率為7.1倍，江粉磁材（002600.SZ）收購的領益科技(深圳)有限公司分別為6.60倍、11.1倍，世嘉科技（002796.SZ）收購的蘇州波發特通訊技術股份有限公司分別為4.72倍、13.2倍，經緯輝開（300120.SZ）收購的新輝開科技(深圳)有限公司分別為2.83倍、9.2倍，奮達科技（002681.SZ）收購的深圳市富誠達科技有限公司分別為10.59倍、10.7倍。
萬魔聲學非經營性資產負債的評估值為-5660萬元，其中包括長期股權投資的評估值-4.78億元，長期股權投資中，愛聲聲學的評估值為-5.42億元，深圳魔耳智能聲學科技有限公司（下稱“魔耳智能”）的評估值為5942萬元，萬魔聲學對其持股比例為28%。魔耳智能於2018年4月成立，在評估基準日2018年12月31日，魔耳智能的賬面淨資產為456萬元，評估值為2.12億元，該公司系小米音箱的供應商之一。
此次交易採用收益法評估萬魔聲學的經營性資產，2018年和2019年上半年，萬魔聲學的營業收入分別為15.76億元和12.39億元，預測營業收入從2019年的17.15億元一路飆升至2023年的41.66億元，年均複合增長率為24.84%。根據智研諮詢發佈的報告，全球耳機市場規模有望從2019年的91.6億美元增長至2023年的105.8億美元，年均複合增長率為3.67%；IDC發佈的全球可穿戴市場預測報告顯示，耳戴設備出貨量將由2019年的5440萬臺增長至2023年的8650萬臺，年均複合增長率為12.29%。與行業增速相比，萬魔聲學的營收預測可謂豪情萬丈。
從現有客戶結構來看，2016-2018年和2019年上半年，萬魔聲學對小米集團的銷售收入佔營收的比例依次為59.45%、64.24%、60.12%和57.65%，前五名客戶貢獻的銷售收入佔營收的比例依次為86.01%、83.17%、83.54%和91.47%，可見小米集團對萬魔聲學的經營至關重要。
然而，評估報告預測2019-2023年，萬魔聲學對小米集團的銷售佔比將由47.54%下降至24.73%，這對萬魔聲學的營銷能力將是一個極大的考驗。
除小米外，曾出現在前五名客戶之列的還有東莞耳一號聲學科技有限公司（下稱“東莞耳一號”）、深圳大仁科技有限公司（下稱“大仁科技”）、深圳正品網信息科技有限公司、努比亞技術有限公司、華碩電腦股份有限公司、1BayberryTechnologyInc.、Amazon.com.azdc,Inc.、北京京東世紀貿易有限公司和富聲（東莞）電器配件有限公司，報告書草案披露，上述客戶中僅有東莞耳一號系萬魔聲學的關聯方；然而，大仁科技與萬魔聲學也有著千絲萬縷的聯繫。
啟信寶顯示，大仁科技的法定代表人、控股股東王薇系大摩投資（深圳）有限公司（下稱“大摩投資”）的少數股東，大摩投資系萬魔聲學的代工廠、聯營企業湖南國聲聲學科技股份有限公司（下稱“湖南國聲”）的第一大股東，大摩投資的法定代表人為鍾文賓；報告書草案提到，鍾文賓在2018年10月以前曾是萬魔聲學參股子公司魔耳智能的投資人，萬魔聲學的前員工丁建華在2017年4月前曾與配偶謝愛琴合計持有大仁科技100%的股權，丁建華於2017年從萬魔聲學離職。
根據天眼查，大仁科技成立於2015年6月，註冊資本為200萬元，2016年社保人數為零，2017年和2018年社保人數為4人。這樣一家實力堪憂的小微企業自2016年至2019年上半年依次給萬魔聲學帶來了1233萬元、2751萬元、5705萬元和1563萬元的收入。
2019年6月30日，萬魔聲學應收賬款前五名依次為東莞耳一號、小米通訊技術有限公司、東莞市全康電子科技有限公司（下稱“全康電子”）、大仁科技和深圳市乾合毅電子科技有限公司（下稱“乾合毅電子”）。報告書草案未提及對全康電子的信用政策，2018年年末萬魔聲學對該公司應收賬款的餘額為6060萬元，逾期金額為3779萬元；2019年6月30日，對全康電子的應收賬款餘額為6069萬元。
全康電子曾在2017年以耳機代工廠的身份位列萬魔聲學前五名供應商中，後者當年對其採購金額為7021萬元，佔當期採購總額的14.12%，當期萬魔聲學從前五名供應商的採購比例為86.01%。天眼查顯示，全康電子成立於2016年，註冊資本為200萬元，實繳資本為零，社保人數為零，這樣一家實力薄弱的代工廠既成為了萬魔聲學的供應商，也成為了萬魔聲學的客戶。
萬魔聲學與第二大客戶東莞耳一號的關係及業務往來則顯得撲朔迷離。2017年7月，萬魔聲學通過全資子公司耳一號聲學科技（深圳）有限公司（下稱“深圳耳一號”）收購了東莞耳一號100%股權並對其增資，使其註冊資本由50萬元增加至600萬元；同年11月，深圳耳一號卻以50萬元的價格將東莞耳一號100%股權轉讓給湖南國聲，即前文提到過的萬魔聲學代工廠、聯營企業。根據報告書草案修訂稿，截至2019年6月30日，深圳耳一號對湖南國聲持股比例為16%。東莞耳一號在2017年年末被轉讓給湖南國聲後，2018年和2019年上半年躋身萬魔聲學的大客戶之列，對其銷售金額分別為1.22億元和2.56億元，佔各報告期銷售收入的13.08%和30.54%。隨之而來的是對東莞耳一號的大筆應收賬款，萬魔聲學對東莞耳一號的信用政策為驗收合格並收到發票後90天內，2018年度，該項金額為1.38億元，佔應收賬款的30.25%，其中逾期6364萬元，期後三個月回款金額為2800萬元；2019年上半年，該項金額為3億元，佔應收賬款的48.54%。
報告書草案稱，東莞耳一號為華為TWS耳機供應商，自2018年3月開始，萬魔聲學向東莞耳一號銷售的產品為真無線藍牙耳機模組，具體為PCBA板與電池；真無線藍牙耳機模組為TWS耳機產品的核心物料，其中的PCBA板集成了聲學、射頻、天線、電池驅動等模塊，並支持2C快充功能；萬魔聲學通過設計集成在PCBA板上的各類模塊，並委託加工廠製作完成，將收回的PCBA板銷售給東莞耳一號，同時公司從電池廠商集中採購電池銷售給東莞耳一號；該模組經東莞耳一號採購機構件、喇叭等其他零組件組裝形成整機、測試幷包裝後，直接由東莞耳一號銷售給華為。結合前文東莞耳一號與萬魔聲學的關係可知，萬魔聲學原本可以不把東莞耳一號賣掉，從而直接向華為供貨，它卻選擇了提供關鍵零部件這樣一種角色，模組產品的毛利率在2018年為8.51%，2019年上半年為17.96%。這種銷售模式不但毛利率不高，萬魔聲學還對東莞耳一號提供了優厚的賬期，箇中原委耐人尋味。
在前文幾個典型客戶的共同作用下，萬魔聲學的經營性淨現金流仍然十分拮据，2016-2018年及2019年上半年，萬魔聲學經營活動產生的現金流量淨額依次為-5645萬元、2414萬元、-1.12億元和6922萬元，和同期淨利潤水平相差頗多，同期淨利潤依次為2845萬元、1073萬元、7600萬元和6202萬元。相比之下，同為小米生態鏈企業、同樣營收大幅增長的石頭科技卻不存在經營性淨現金流與淨利潤變動不一致的問題。而評估報告預測，萬魔聲學向華為間接銷售產品的規模在2019年為4.48億元，2020年為5.37億元，2021-2023年每年為5.67億元，如果依然採用對東莞耳一號式的賒銷方式，萬魔聲學依然會有很大的資金壓力。
對經營性資產營收預測過於樂觀的同時，評估報告又對萬魔聲學的期間費用作了大幅低估，2019-2023年銷售費用佔營業收入的比例在4.55%至5%，管理費用佔營收的2.31%至2.94%，研發費用佔營收的4.20%至4.46%，財務費用佔營收的0.16%至0.35%；各年度期間費用率在11.25%至12.75%。而歷史上，2016年至2019年上半年，萬魔聲學銷售費用佔營業收入的比例在4.64%至8.02%，管理費用佔營收的4.77%至8.64%，研發費用佔營收的4.06%至4.73%，財務費用佔營收的-0.96%至1.22%；各報告期費用率在15.06%至21.21%。參照可比公司2018年的期間費用率，萬魔聲學的費用低估也很明顯，中國長城（000066.SZ）、TCL集團（000100.SZ）、四川九洲（000801.SZ）、國光電器（002045.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）、漫步者（002351.SZ）、奮達科技（002681.SZ）、大恆科技（600288.SH）、方正科技（600601.SH）和四川長虹（600839.SH）的期間費用率平均值為17.77%。
萬魔聲學營業收入的高估和期間費用的低估將直接導致利潤的高估，間接導致萬魔聲學經營性資產的高估，評估報告還假定萬魔聲學在2023年後每年保持2.4%的永續增長，從行業巨頭及電子業發展規律來看，永續增長更像是一個偽命題。索尼在2009年至2012年、2016年、2017年均經歷過負增長，樓氏電子在2014年至2017年亦經歷持續負增長。在這樣一系列誇張的預測下，採用收益法評估的萬魔聲學的經營性資產價值為31.39億元。
競爭長路漫漫
作為一家小米生態鏈企業，萬魔聲學對小米集團的銷售屬於ODM模式，主要提供原始設計，根據雙方的業務合作協議，萬魔聲學按照成本價格將小米定製產品銷售給小米，小米根據市場公平定價銷售小米定製產品，並扣除小米對外銷售過程中發生的成本以及相關費用後利潤的一定比例向萬魔聲學分成，除個別產品略有不同外，大部分產品均按照50%比例分成。而對1MORE自有品牌的銷售屬於OBM模式，自有品牌主要通過電商平臺和經銷商渠道銷售，避免了分成現象。
從報告書草案披露的銷售單價來看，萬魔聲學對小米集團的平均銷售價格在37.04元至69.77元，自主品牌平均銷售單價在108.32元和134.22元之間。雖然自主品牌與小米定製產品的規格型號有差異，但1MORE產品定位以中低端為主，性能上也與小米定製相差不大，均價的差異只能說明小米掌握了銷售渠道優勢。
OBM客戶的這一優勢從萬魔聲學分產品的毛利率中得以驗證，歷史數據顯示，萬魔聲學ODM耳機的毛利率在23.89%到27.56%，OBM耳機的毛利率在33.59%至38.14%。在ODM佔營收一半以上的情況下，萬魔聲學產品的剩餘價值大部分都被下游客戶剝奪了。另一方面，萬魔聲學是一家輕資產、以設計為主導的公司，對上游代工廠的議價能力和技術水平也成為制約企業盈利的關鍵。在數家與萬魔聲學合作過的代工廠中，佳禾智能（300793.SZ）已捷足先登，在創業板上市，廣東朝陽電子科技股份有限公司（下稱“朝陽科技”）也在積極謀求上市，從2019年上半年研發投入來看，佳禾智能和朝陽科技的研發投入佔營業收入的比例分別為4.55%和4.91%，研發人員數量分別為252人和234人，均略高於萬魔聲學的4.47%和169人。
朝陽科技甚至在招股書申報稿中這樣描述自己為萬魔聲學的代工，“萬魔具有較高的市場知名度和豐富的客戶資源，但其業務重心是自有品牌的研發和銷售，其研發和生產能力並不能完全滿足自身及其客戶的需求，而公司具有較強的研發設計和生產能力，通過OEM和ODM模式為萬魔聲學提供耳機產品以滿足萬魔聲學及其客戶的需要”。
不論在合作中是萬魔聲學提供的設計多一些，還是其代工廠提供的設計多一些，萬魔聲學對其核心技術人員的激勵措施是一個疑問。草案修訂稿顯示，萬魔聲學不計大股東之外的員工持股比例僅為5%，同行業公司中，朝陽科技員工持股比例為4.86%，國光電器（002045.SZ）曾向員工發放的股權激勵佔公司股份數的9%。那麼，號稱重視研發的萬魔聲學上市後靠什麼扭轉共達電聲的經營困境呢？
對於本文提出的疑問，截至發稿共達電聲未予回覆。
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