文|周霄 高級研究員
數據支持|洞見數據研究院
3月3日下午，京東發佈19Q4財報。
財報顯示，京東19Q4營業收入1706.8億，同比增長了26.6%；淨利潤達到35.53億人民幣。
這已是京東自去年同期以來，連續第四個季度盈利。財報發佈當日，京東股票猛漲12.44%，截止當日收盤達43.3美元，是19年以來的新高。
但將京東財報再仔細研讀後，我們發現一個問題：
若把35.53億淨利潤中剔除非經常性損，19年Q4京東的持續性經營利潤反而是虧損3.89億。可以說，京東這次的財報數據，並沒能真正反映出企業的主營業務經營狀況。我們從下面三個方面來抽絲剝繭。
35.53億元的淨利潤，是從哪來的？
19Q4財報中，京東也披露了長期資產處置以及長期投資的公允價值變動數據。數據顯示：其35.53億元的淨利潤中，有8.14億源於長期資產處置收益，另有42億元來自長期投資的公允價值變動。
也就是說，京東19Q4比去年同期多賺的84億利潤中，有47%源於這種非經常性損益，19全年甚至有63%的利潤來源於此。而這種數目巨大的非經常性損益，會很大程度上拔高淨利潤，從而起到利潤粉飾作用。
事實上，這種利用非經常性損益拔高利潤的“財技”，在上市公司的財報中並不少見，我們這裡不對這種做法作任何評判。但需要注意，這種利潤的“虛假繁榮”會帶來一個問題：賬面的盈利是不可持續的。
就好像一家持續虧損的連鎖火鍋店，老闆賣掉了一臺運貨車和一家店面，並將這些收益計入整體盈利。雖然從賬面看，火鍋店開始盈利了，但這樣的盈利不是顧客帶來的，與店面慘淡的實際經營情況並不相符。況且，老闆不見得每個季度都有店面、車可賣，如果下一季度持續虧損又無可再賣，虧損的窟窿就不能再填。
來仔細看19Q4京東的利潤構成：下圖中黃線代表實際經營的利潤情況，藍色為淨利潤，橙色是此類賣車賣店的非經常性損益。19Q4，非經常性損益大於淨利潤，兩者相減，京東持續性經營利潤實際上是負值。
這種“變賣家產”的財務粉飾在京東的財報中並不少見，比如19Q1的非經常性損益也高的嚇人，此外18Q3、17Q4、17Q2、16Q4、16Q2等季度的非經常性損益均大於淨利潤值。
除了“變賣家產”外，京東還在這一季度壓縮了管理和研發費用。根據財報，其研發費用佔營收比在這一季度下降至2.1%，是八個季度以來的最低值；管理費用佔營收比也下調至0.9%，從下圖中也可看出是歷年以來的較低水平。
一邊賣房賣地，一邊省吃儉用，京東為了維持賬面的盈利可謂煞費苦心。但問題來了，已經從19Q1開始連續三個季度保持持續性經營淨利潤盈利的京東，為何在19Q4又陷入了虧損泥潭？
京東的錢都花在哪裡了？
答案是京東目前正大力推進的社交電商平臺——京喜。
2019年9月17號，“京東拼購”APP正式更名為“京喜”，是以微信為主要載體，利用拼購低價和社交玩法打造的社交電商平臺，也可以說是“京東版拼多多”。
為了京喜迅速獲客、在2019年炙手可熱的電商下沉市場分到一杯羹，京東於19Q4大力投入營銷費用，燒了不少錢。
雙十一期間，京喜推出百億補貼，對標拼多多，並上線超過億件一元爆款商品。12月30日，京喜又開啟年貨節，推出大量低價爆款商品，並在此期間推出又新一期“超級百億補貼”計劃。
此類燒錢從財報數據中也可略窺一二：19Q4京東營銷費用逾82億元，相當於上一季度的1.85倍，是去年同期的2.36倍之多；營銷費用佔營收比從19Q3的3.3%激增至4.8%。這相當於京東每收入1000元，要比以往多花15元的廣告費，況且其總營收已逾1706億，這一季度多花了超過37億廣告宣傳費用。
京喜的下沉驚喜和增長隱憂
那麼，19Q4京東為對剛拼多多燒進去的錢，又產生了多少經濟效益？
同為老牌電商平臺，相比淘寶，由於京東主打的電子3C產品更新換代週期長、客單價高等等因素，其新用戶增長情況常常不容樂觀。18Q3，京東用戶數首次出現負增長，財報發佈當日，股票一度下跌8.32%；此後18Q4也僅增加了10萬新用戶、19Q1新用戶增長520萬人次。
然而，19Q4，京東活躍用戶數攀升至3.62億人，用戶數較上季度迅速增長2760萬人，增長幅度達到12個季度以來的最大值，相當於一個季度幹了前三個季度的活兒。根據官方披露，這一季度新增用戶中超過七成來自三到六線城市。粗略估計，19Q4京喜的大力推進帶來了1932萬名新用戶，比以往7個季度的整體用戶增長數都要高。
此外，同樣得益於京喜的強勢增長，19Q4京東新用戶獲客成本僅為298元，是18Q1以來的最小值。（圖中可觀觀察到18Q3、Q4獲客成本數據有所不同，源於這兩個季度的新用戶出現負增長和增長停滯）
然而，我們認為京喜在這一季度的強勢拉新或許並不完全意味著京東在下沉市場的大獲成功。畢竟截止19年底，京喜才剛剛推出三個多月，處於“從0到1”的迅速成長期。
並且我們發現，即便在這種剛開始大口吃紅利的增長階段，京東的獲客效率還是不如拼多多。所以京喜或許只是給了一個“小驚喜”，之後其增長能否持續還未可知。
19Q4，京東的新用戶獲客成本空前下降至298元，但仍遠高於拼多多19Q3的水平，是其獲客成本的2.29倍。從客單價看，京東2019年為5761元，相較2018年增長了269元，但2018該增長數據為1067元，2017為281元，2019年度京東的客單價有所上漲，但增長幅度低於前兩年水平。而拼多多客單價雖然較京東低很多，但僅在兩年內就完成了超過三倍的增長，不論是獲客還是變現，京東在下沉市場的經濟效率或許並不如拼多多。
這也從側面說明了，京喜帶來的新用戶消費金額更低，一定程度上拖慢了京東客單價的增長。從長期看，如果京喜獲得的“低客單價用戶”不能逐漸轉化為京東的“高客單價用戶”，那麼京東此次對下沉市場的探索或許是低效的。
舉個簡單的例子：為吸引消費者，商場在門口開了一家小吃店，小吃便宜還送飲料，顧客絡繹不絕。但對商場來說，如果這些食客最終沒有走進商場消費更高價的商品，小吃店的功能就僅僅是賣低價零食，並沒有為商場引流帶來更大的收益，其經濟效率實際上很低。
從獲客成本和客單價的比較中可以看出，年齡不足半歲的京喜不僅在拉新層面花了更多的錢，這些新來的用戶花的錢也不見得更多。京東在下沉市場的經濟效率實際上不如拼多多。
小結
比起淘寶拼多多搭建市場賺中介管理費的生意，京東自營賣貨似乎一直勞心勞力卻賺不來多少錢。對京東來說，投資者們一邊口頭理解 “自營電商的確毛利低”，一邊看到財報不賺錢就迅速跑路。這或許能解釋京東為什麼在財報中反覆利用非可持續性利潤粉飾太平、假裝增長，但仍顯無趣。
京喜的誕生似乎為京東的用戶數據增添了更多新的活力，但活力背後是真金白銀的代價。作為探索下沉市場的新生態，京喜相較於拼多多的高獲客、低客單價讓人不免擔憂：這個電商下沉的新蛋糕，京喜還能分到多少？會不會到頭來卻是庸庸碌碌，勞而無功？
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