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摘要
3月13日央行和證監會就債券市場支持實體經濟發展有關問題答記者問中，提及“針對發債企業進一步推出債券置換試點”和“建立債券發行綠色通道，支持疫情防控債券發行”，因此以下就債券置換的情況和疫情防控債的最新發行進展進行梳理和分析。
3月2日桑德工程發佈公告：計劃發行債務融資工具，對其兌付存在不確定性的存續債項“17桑德工程MTN001”進行置換，以1：1的比例置換原有債券，這也是銀行間市場債券置換業務的首單試點項目。自2019年年底多部委已出臺相關政策支持通過置換方式處置風險債券，央行、發改委等部委明確豐富市場化債券違約處置機制，發行人與債券持有人雙方可在平等協商、自願的基礎上通過債券置換、展期等方式進行債務重組，明確發行人在充分溝通的基礎上向當期債務融資工具持有人發出置換要約，此次試點項目的出臺，是2019年以來監管機構對信用債違約風險處置機制建設的延續，債券持有人和發行人或將有所受益。
對於債券置換，可以關注以下四點：（1）在國內債券置換作為新的風險券處置方式，對投資機構提出較高風險評估的要求，如權衡置換價格、置換期限、置換條款等相關重要要素，投資者需關注債券置換條款是否是保障投資人的利益，對於非全額置換的情況，原有債券的後續兌付同樣值得關注；（2）在國際上債券置換運用相對較多，部分國家在主權債務問題中已有使用；（3）相對於違約後的債務重組，債券置換的方式或易於實施推進，債券持有人可通過與債券發行人協商置換債券的相關要素條款，自行選擇是否接受置換債券的相關要約條件；（4）債券置換幫助企業緩解到期債務的償付壓力，降低短期流動性風險，後續債券置換方式的運用或將逐漸增多，但投資人需對置換債券的相關條款和企業的償債能力進行充分評估。
“疫情防控債”發行規模持續增長，但單週增速有所放緩。截至3月13日共有230支“疫情防控”領域的信用債，計劃發行規模達到2100億元，目前在流動性相對充裕的寬鬆環境下，機構配置力量相對較強，“疫情防控債”一級發行情緒相對較好，帶動“疫情防控債”的收益率有所下行，後續來看，“疫情防控債”的發行規模短期內繼續增加，但之後隨著疫情趨於穩定，發行規模增速或將放緩，此外，投資者需注意到“疫情防控債”的政策支持集中在前端發行註冊環節，提高了其發審效率，對發行人的信用資質沒有明顯的提升，投資者需結合自身風險偏好對個券做出詳盡的信用資質分析。
風險提示：債券置換的配套細則出臺不及預期，市場參與積極性不高
正文
3月13日央行和證監會就債券市場支持實體經濟發展有關問題答記者問中，提及“在圍繞債券市場違約與風險處置機制建設方面，針對發債企業進一步推出債券置換試點，為發行人主動管理債務提供機制便利”和“在債券市場支持疫情防控方面，建立債券發行綠色通道，支持疫情防控債券發行”，因此以下就債券置換的情況和疫情防控債的最新發行進展進行梳理和分析。
一、券置換運用或將增多，關注相關條款的設置
（一）政策支持下，債券置換項目試點啟動
3月2日，北京桑德環境工程有限公司發佈公告，表示因受疫情爆發，公司正常經營受到影響，債券按期兌付的不確定性有所增加，公司流動性壓力緊張，故計劃發行債務融資工具，對其兌付存在不確定性的存續債項“17桑德工程MTN001”進行置換，以1：1的比例置換原有債券，新債券期限為1年，附2020年12月6日投資者回售選擇權，同時票面利率由原17桑德工程MTN001的6.5%提高50bp至7%。這也是銀行間市場債券置換業務的首單試點項目。
“17桑德工程MTN001”到期前存續餘額為5億元，3月2日桑德工程公告本期債券實施債券置換，實際置換金額為4億元，剩餘1億元在3月6日到期後無法兌付，Wind統計認定桑德工程的本期債券構成違約。“17桑德工程MTN001”的中債收益率估值在2月19日前已經處在10%~11%水平，比置換後“20桑德工程EN001”的票面利率7%高出300BP以上，之後開始大幅跳升至999%。此次債券置換工作的日期在本期債券到期日之前，但市場對本期債券違約預期的反應較為充分，債券置換業務增加了風險券的處置方式。
自2019年年底多部委已出臺相關政策支持通過置換方式處置風險債券。此前在2019年12月底央行、發改委等多部委印發《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》，明確豐富市場化債券違約處置機制，發行人與債券持有人雙方可在平等協商、自願的基礎上通過債券置換、展期等方式進行債務重組。同期交易商協會印發《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》，明確發行人在充分溝通的基礎上向當期債務融資工具持有人發出置換要約，內容包含要約期限、要約流程、債項要素條款等，通過置換方式處置違約債務融資工具。近日央行和證監會在答記者問中提及“近期針對發債企業進一步推出債券置換試點”。
債券置換試點項目推出，債券持有人和發行人或將有所受益。此次試點項目的出臺，是2019年以來監管機構對信用債違約風險處置機制建設的延續，在2019年年底相關部門對違約債券等風險券處置和投資者保護的指引文件出臺明顯增多，一方面對於投資人來說，在信用債違約常態化的市場環境下，將有利於緩解信用債違約處置較難的現狀，增加風險券的處置方式，完善違約處置機制，另一方面對於發行人來說，有助於支持存在短期流動性困難的企業，支持實體企業能夠度過短期的流動性緊張時期，調整企業的債務期限結構，緩解企業短期流動性問題，從而緩解目前國內信用債頻繁違約的現狀。
（二）債券置換後續或將逐漸增多，投資者需充分評估置換債券的相關條款和企業的償債能力在國內債券置換作為新的風險券處置方式，對投資機構提出較高風險評估的要求，如權衡置換價格、置換期限、置換條款等相關重要要素。此次“17桑德工程MTN001” 債券置換按照1:1將舊債券置換為新債券，其置換價格保持不變，投資者不能獲得額外的本金補償，但票息提升50BP，置換後的兌付情況值得關注。此外，債券置換的條款要素中，置換比例、置換金額、置換後新債的票面利率、期限和償還方式等要素是需要尤為關注的，這些要素將影響原有債券持有人置換後所得到的新券價值，而且債券置換條款是否是保障投資人的利益，對於非全額置換的情況，原有債券的後續兌付同樣值得關注。在國際上債券置換運用相對較多，部分國家在主權債務問題中已有使用。債券置換是國際上比較常用的處置風險債券的管理方式，包括在主權債務問題上，2012年3月希臘政府面對即將到期的大批國債，宣佈國債持有人將在限定時間內決定是否接受將其所持有的希臘國債置換為新債的協議，最終政府與債權人達成債務置換協議，暫時避免市場擔心希臘債務無序違約的情形。
相對於違約後的債務重組，債券置換的方式或易於實施推進。債券持有人可通過與債券發行人協商置換債券的相關要素條款，自行選擇是否接受置換債券的相關要約條件，處置債務風險的方式更加市場化。與之對應的是違約後的債務重組，在債券違約後持有人的維權方式相對缺乏，協商確定的債券償還重組方案由於各方利益訴求的差異往往難以達成或者難以實施，而且發行人由於信用資質已經惡化，難以得到流動性支持，生產經營難以維繫，債券違約後的償還難度無疑進一步增加。債券置換幫助企業緩解到期債務的償付壓力，降低短期流動性風險，後續債券置換方式的運用或將逐漸增多，但投資人需對置換債券的相關條款和企業的償債能力進行充分評估。債券置換有助於延遲企業償付時間，緩解即將到期債券的償付壓力，減少企業內部現金流支出，降低部分企業的短期流動性風險，對於民營企業，在發生風險事件前或多提前採用債券置換的方式緩解短期流動性壓力，將有利於降低風險事件的發生對企業形象、信用資質和流動性壓力的負面衝擊，對於城投平臺，尤其是中低資質的城投平臺，風險事件發生前的債務置換方式比風險事件發生後的債務重組方式所產生的負面影響相對較小，暫時緩解平臺短期融資壓力，維護平臺和地方相關單位在資本市場上的信用形象。在信用債違約常態化的市場環境下債券置換的運用料將逐漸增多，但是需要看到債券置換並未從根本上解決企業的債務償付問題，投資者在選擇是否置換債券以及採用何種方式置換，應對企業的短期流動性和長期的償債能力進行充分評估，並考慮債券置換的相關條款。二、“疫情防控債”發行規模持續增長，但單週增速有所放緩
自2月初以來監管機構建立實施“綠色通道”政策，推出“疫情防控債”，政策支持下“疫情防控債”發行規模逐漸擴容，以下我們將繼續跟蹤梳理2月初到3月中旬“疫情防控債”的最新發行情況。
截至3月13日，根據wind數據資料，將2月3日至3月13日期間債券募集資金用途中提及“募集資金用於疫情防控”領域的情形，篩選出230支“疫情防控”領域的信用債，計劃發行規模達到2100億元，其中，2月3日到2月7日（節後第一週）共發行了7支“疫情防控債”，計劃發行規模41億元；2月10日到2月14日（節後第二週）共發行了33支“疫情防控債”，計劃發行規模298億元；2月17日到2月21日（節後第三週）共發行了54支“疫情防控債”，計劃發行規模476億元；2月24日到2月28日（節後第四周）共發行了45支“疫情防控債”，計劃發行規模534億元；3月2日到3月6日（節後第五週）共發行了57支“疫情防控債”，計劃發行規模506億元；3月9日到3月13日（節後第六週）共發行了34支“疫情防控債”，計劃發行規模245億元，表明“疫情防控債”規模2月和3月前半月維持在較高水平，一級市場發行情緒較好。
從省份分佈看，2月份廣東、北京、上海的“疫情防控債”發行規模均在200億元以上，湖北的發行規模超過150億元，3月份有更多的省份加入到“疫情防控債”發行中，四川、湖南、內蒙和雲南等省份3月前半月發行規模超過了2月份水平。從行業分佈看，2月初到3月中旬交通運輸、綜合、建築裝飾、城投等行業的 “疫情防控債”發行規模較大，總量均在100億元以上，其中交通運輸行業發行規模最大，超過400億元，是疫情影響下的“疫情防控債”發行大戶，發行人大部分是航空公司，如廈門航空、東方航空、南方航空等，城投的發行規模居其次，達到320億元，多數行業的募集資金多是用於償還有息債務。
從主體評級看，2月初到3月中旬AAA評級、AA+評級和AA評級的“疫情防控債”發行金額佔“疫情防控債”發行總額的比重分別為77%、19%和4%，發行人以中高評級為主，單週來看，AA評級的“疫情防控債”發行金額佔當週“疫情防控債”發行總額的比重小幅逐步提升，並在第六週比重提升至6%。從企業性質看，2月初到3月中旬央企、地方國企、民企的“疫情防控債”發行金額佔“疫情防控債”信用債總額比重分別為41%、46%、13%，主要仍以地方國企和央企發行為主，單週來看，央企的“疫情防控債”發行金額佔當週“疫情防控債”發行總額比重穩步提升，由第一週的7%上升至第六週的36%，民營企業的“疫情防控債”發行金額佔當週“疫情防控債”發行總額比重從第一週到第六週表現為先下降後上升的狀態。
從券種來看，2月初到3月中旬“疫情防控債”中，超短融的發行規模佔總發行規模的比重超過51%，中票的規模佔比在15%左右，交易所的公司債和私募債的規模增長較快，前六週的發行規模佔總發行規模的比重分別達到18%和12%左右，單週來看，超短融、公司債品種規模在前三週快速增長之後，後三週逐漸下滑，此外後三週企業債品種開始有所增加。從發行期限看，2月初到3月中旬期限在1年及以內債券的發行金額佔發行總額比重最多，在54%左右。從單週變化看，1年及以內期限品種的規模有所下滑，佔當週“疫情防控債”發行金額的比重由第一週的88%降至第六週的52%，而中長期限的“疫情防控債”發行金額明顯增多，佔當週“疫情防控債”發行金額的比重由第一週的12%提升至第六週的48%，後續需關注中長期限“疫情防控債”募集資金用途的變更問題。
“疫情防控債”一級市場表現較好，政策支持集中在前端發行註冊環節，對發行人信用資質提升並不顯著，投資者需結合自身風險偏好做具體信用資質分析。目前在流動性相對充裕的寬鬆環境下，機構配置力量相對較強， “疫情防控債”一級發行情緒相對較好，帶動“疫情防控債”的收益率有所下行，後續來看，“疫情防控債”的發行規模短期仍將繼續增加，但是隨著疫情趨於穩定，發行規模增速或將放緩，此外，投資者需注意到“疫情防控債”的政策支持集中在前端發行註冊環節，提高了其發審效率，對發行人的信用資質沒有明顯的提升，投資者需結合自身風險偏好對個券做出詳盡的信用資質分析。
三、信用債市場周度盤點：一級發行規模顯著上升，二級單週活躍度有所提升
（一）周度行情回顧：一級發行規模顯著上升，城投債收益率全線上行上週信用債一級發行規模4083.29億元，較前一週增加873億元，淨融資額為2757億元。短融、中票、公司債和企業債淨融資額還是為正，分別錄得803.01億元、737.30億元、1022.04億元和29.08億元。城投債淨融資額大幅下降至-267.18億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為72.61%，比重較上一週有所上升，AA+主體佔比17.92%，較上週有所下降，AA主體佔比下降至9.05%；1年期以內的佔比上升至40.89%，，1~3年期佔比下降至4.66%，3~5年期佔比有所下降，為26.75%，5年期以上的佔比升至27.70%；央企佔比上升至32.83%，地方國有企業佔比小幅上升為59.98%，民營企業發行佔比降至3.64%。行業方面，產業債集中在綜合、建築裝飾、非銀金融、化工、交通運輸等行業，其中，綜合和建築裝飾行業發行佔比上升，分別降至15.1%和17.9%，交通運輸佔比上升至11.1%，化工、非銀金融等行業發行佔比均有所上升。
信用債二級市場，單週交易量有所上升，銀行間成交額為5847.59億元，交易所成交額為133億元，總交易量有所上升，環比上升21%。中短票3Y和5Y收益率上行約3-9BP，長期信用利差收窄0-5BP左右。城投債收益率全線上行約0-15BP，短期信用利差走闊6-9BP, 長期信用利差走闊8-11BP左右。評級調整方面，四川藍光發展股份有限公司主體信用評級上調為“AAA”。（二）一級市場：本週發行量有所上升，企業債淨融資額轉正
（三）二級市場：中短票收益率全線下行，城投債收益率全線下行
（四）期限利差和等級利差周變化
華創債券論壇
華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。
本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。
本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據“相對指數表現”給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。
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