首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：杜漸，SAC：S0360519060001
摘要
3月24日，全國銀行間同業拆借中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》（以下簡稱《規則》），進一步完善了違約債券的轉讓制度。從2018年開始，外匯交易中心所發佈的《關於開展債券匿名拍賣業務的通知》以來，上交所、深交所、北金所、人民銀行等機構均出臺了一系列相關文件，推進了違約債券轉讓市場的完善。
《規則》的出臺有著如下的背景因素：1、順應違約處置的市場需求：當前債券市場違約頻發，但市場上多數債券投資機構並不具備非常豐富的違約債券處置經驗，違約債券轉讓的相關業務規則的規範是完善債券市場違約後處置的重要組成部分。2、規範違約後債券市場信息：違約債券市場流動性較差，部分機構以較少的交易量即可對市場造成很大信息擾動，導致信息不對稱非常普遍，確立相關交易規則是提高市場規範度和透明度的必然要求。
3、規範違約後債券交易行為：在違約債券交易中，由於發行人的最新信用信息層出不窮，導致在交易過程中容易出現未能履行交易約定的行為，需要對交易行為和利益補償機制進行規定。2014年3月中國債市首單違約“超日債”發生以來，違約債券無論從主體的角度還是從總額的角度都有了很大的擴容。截至2020年3月25日，我國違約債券總金額已達到4054.35億元，違約債券總數量已達到467支。違約後轉讓制度的完善有利於完善債券違約後市場的充分定價，完善債券違約後處置機制。
《規則》相較於之前的違約債券轉讓相關文件，有以下最新要求值得關注：
1、規則所稱到期違約，是指在債券發行文件中約定的到期兌付日，債券本金或利息未能得到按時足額償付，以及因破產等法定或約定原因導致債券提前到期且債券本金或利息未能得到按時足額償付的情形。
2、參與機構存在隨意報價誤導市場、妨礙公平交易、私下達成交易、干預市場價格、不按成交單約定履行合同 的行為，交易中心有權要求參與機構立即停止相關行為，並根據情節輕重予以警告、約見談話、通報批評和取消到期違約債券轉讓權限等處分。達成交易的參與機構，5個工作日內不得與同一對手方就同一只標的債券直接或間接進行反向交易。參與機構應當遵循保密義務，不得向第三方透露任何與對手方有關信息。
3、轉讓雙方對違約處理不能協商一致的，可按照以下違約處理方式執行，非違約方可選擇繼續履行交易或終止該筆交易。非違約方選擇繼續履行交易的，或選擇終止該筆交易都有著對應的補償機制和違約金計算方式：補償金額＝交易金額×補償利率×1/365；違約金=交易金額×0.02%。
《規則》的出臺，主要有以下幾方面影響：1、有利於提高違約債券的市場流動性，完善違約債券市場定價機制，促進違約債券信用風險的處置和出清；2、為債券違約轉讓提供清晰透明的制度流程，提升債券處置的效率，有利於讓更多專業的資產管理公司參與到違約後續處置進程之中；3、有利於強化市場參與者的合規意識，減少不當行為或不法行為的發生；4、有利於增強投資者信心，助力信用債市場供需兩旺行情的持續發展。
風險提示：信息收集及因素判斷存在誤差
正文
一、制度演進：到期違約債券轉讓的進一步完善
3月24日，全國銀行間同業拆借中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》（以下簡稱《規則》），進一步完善了違約債券的轉讓制度。從2018年開始，外匯交易中心所發佈的《關於開展債券匿名拍賣業務的通知》以來，上交所、深交所、北金所、人民銀行等機構均出臺了一系列相關文件，推進了違約債券轉讓市場的完善。《規則》的出臺有著如下的背景因素：1、順應違約處置的市場需求：當前債券市場違約頻發，但市場上多數債券投資機構並不具備非常豐富的違約債券處置經驗，違約債券轉讓的相關業務規則的規範是完善債券市場違約後處置的重要組成部分。2、規範違約後債券市場信息：違約債券市場流動性較差，部分機構以較少的交易量即可對市場造成很大信息擾動，導致信息不對稱非常普遍，確立相關交易規則是提高市場規範度和透明度的必然要求。
3、規範違約後債券交易行為：在違約債券交易中，由於發行人的最新信用信息層出不窮，導致在交易過程中容易出現未能履行交易約定的行為，需要對交易行為和利益補償機制進行規定。
2014年3月中國債市首單違約“超日債”發生以來，違約債券無論從主體的角度還是從總額的角度都有了很大的擴容。截至2020年3月25日，我國違約債券總金額已達到4054.35億元，違約債券總數量已達到467支。違約後轉讓制度的完善有利於完善債券違約後市場的充分定價，完善債券違約後處置機制。
二、《規則》要點：明確“違約”定義，健全違約交易機制
（一）明確違約認定規則《規則》要求：“本規則所稱到期違約，是指在債券發行文件中約定的到期兌付日，債券本金或利息未能得到按時足額償付，以及因破產等法定或約定原因導致債券提前到期且債券本金或利息未能得到按時足額償付的情形。”
當前市場環境下花式違約頻發，對於債券展期、技術性違約、選擇性違約、場外兌付等情形，市場認定不一，這一認定標準採取了比較嚴格的違約認定，有利於市場對於規則所適用範圍的標準評判。
（二）明確交易方式
《規則》規定非金融機構合格投資人通過北京金融資產交易所（以下簡稱北金所）參與交易中心組織的到期違約債券轉讓；金融機構及非法人類合格機構投資者參與北金所組織的到期違約債券轉讓的，應通過交易中心報價成交。參與機構通過協議轉讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉讓。參與機構開展債券匿名拍賣的，應按照《關於開展債券匿名拍賣業務的通知》（中匯交發〔2018〕第 192 號）執行。交易中心為到期違約債券轉讓出具成交單,成交單對交易雙方具有法律約束力。參與機構應根據成交單約定完成清算、結算。到期違約債券轉讓結算方式為券款對付（DVP）。
（三）明確違規交易處分規則《規則》要求：參與機構存在隨意報價誤導市場、妨礙公平交易、私下達成交易、干預市場價格、不按成交單約定履行合同的行為，交易中心有權要求參與機構立即停止相關行為，並根據情節輕重予以警告、約見談話、通報批評和取消到期違約債券轉讓權限等處分。達成交易的參與機構，5個工作日內不得與同一對手方就同一只標的債券直接或間接進行反向交易。參與機構應當遵循保密義務，不得向第三方透露任何與對手方有關信息。（四）完善交易違約處理原則《規則》明確：非違約方選擇繼續履行交易的，應指定原結算日後的下一工作日為新的結算日，且非違約方有權要求違約方在新的結算日支付相應的補償金額。若違約方未在新的結算日履行交易的，非違約方不得再要求違約方繼續履行。補償金額＝交易金額×補償利率×1/365。若交易雙方無另行約定，補償利率是指在結算日前一工作日隔夜質押式回購收盤加權利率。非違約方選擇終止該筆交易，或違約方未在新的結算日履行交易的，非違約方有權要求違約方在結算日下一個工作日支付相應的違約金。
違約金=交易金額×0.02%。若雙方採用了保證金交易的，根據相關約定處理。
三、市場影響：優化違約債市場、增強投資者信心
《規則》有利於提高違約債券的市場流動性，完善違約債券市場定價機制，促進違約債券信用風險的處置和出清。目前我國高收益債市場初見雛形，但多數高收益債投資機構主要傾向於投資淨價為80~95元的低風險債券，一旦債券價格下跌至30~50元或面臨實質性的違約問題，則流動性會出現很大問題，很難找到交易對手方。當前市場上低風險偏好投資者面臨實質性的信用風險之時，由於多數不具備違約處置能力，且擔心違約後債券定價面臨很大不確定性，因而多數採取在債券到期前即斬倉的策略。在此次《規則》進一步完善了交易機制的背景之下，違約債券定價有望更為合理，有回收價值的債券或將在違約後獲得更高的流動性，從而實現合理定價。為債券違約轉讓提供清晰透明的制度流程，提升債券處置的效率，有利於讓更多專業的資產管理公司參與到違約後續處置進程之中。 從市場參與者角度來看，資產管理公司的陸續進場有利於市場充分定價的機制完善。根據北京市地方金融監督管理局2月17日消息，全球知名投資管理公司橡樹資本（Oaktree Capital）的全資子公司—Oaktree（北京）投資管理有限公司已在北京完成工商註冊。3月16日，中國銀保監會官網發佈的批文顯示，同意建投中信資產管理有限責任公司（以下簡稱“建投中信資產”）轉型為金融資產管理公司，並更名為中國銀河資產管理有限責任公司（以下簡稱“銀河資產”）。這是自1999年四大AMC成立之後，金融監管部門首度批覆成立全國性AMC。上述資產管理公司的市場參與有望有效改善違約債處置市場的流動性，使得此次《規定》帶來的政策利好得以充分發揮。有利於強化市場參與者的合規意識，減少不當行為或不法行為的發生。近年來金融嚴監管及《新證券法》的出臺，意在消除市場不規範的行為帶來的負面影響。當前在違約債券交易中，時而發生通過虛假交易製造流動性、通過虛報價格擾亂市場的行為，這些行為的發生抑制了違約後市場的正常交易，導致部分投資者因此出現了由於交易過程而帶來的投資損失。此次《規則》中強調了幾種違規行為的認定，也加大了處罰力度，有利於強化市場參與者的合規意識，加強投資者保護。
有利於增強投資者信心，助力信用債市場供需兩旺行情的持續發展。2020年1月1日至3月24日，信用債市場發行金額同比增長了30.67%，這是低利率環境、新證券法破除發行門檻、發行人融資需求較高等多方面因素的共同影響所導致的。《規則》的出臺，一定程度上促進了銀行間市場違約後交易機制的完善，加大市場流動性，有利於增強投資者信用債投資的信心，助力信用債市場供需兩旺行情的持續發展。
四、利率債市場覆盤：資金面整體寬鬆，活躍券收益率盤中震盪
（一）資金面：隔夜資金利率小幅上行，資金面整體寬鬆
（二）利率債：活躍券收益率盤中震盪
五、信用債市場覆盤：中短票長期收益率全線下行，成交活躍度較上一交易日有所下降
信用方面，中短票長期收益率全線下行1BP，利差走闊1-4BP；城投債短期利差走闊3-6BP。信用債成交活躍度較上一交易日有所下降，活躍券成交期限多集中在2-4年。從行業分佈來看，異常成交集中在房地產、建築裝飾等行業，個券低估值數量高於高估值數量，剩餘期限在半年以上、成交價偏離估值30BP以上的個券有20南湖投資PPN001，低於估值32BP。
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