過去兩週，一張茅臺市值等於多少個美國企業的圖瘋傳網絡，其中的主角之一就是本文要討論的波音。
一個月之前，波音股價332美元，市值1870億美元。一個月之後，公司股價腰斬再腰斬，只剩100美元，市值600億美元不夠。
每晚看波音股價跳水已經成了人們茶餘飯後的消遣節目，大跌十幾二十個點已經是正常動作。
737MAX停飛以及新冠病毒全球蔓延的組合拳將波音打成重傷。事情證明，當一家公司因為突發狀況而陷入困境的時候，以往一切令這家公司成功的優勢，都會演變成事後人們分析公司倒下的理由。
到底波音應該值多少錢？
1
為什麼會暴跌？
受全球疫情蔓延影響，多個國家相繼發佈禁止出行令，航空公司受到重挫，自身難保，對購置新飛機的需求減少，取消購買新飛機的訂單。
波音商業飛機業務收入主要靠收取航空公司預收款，一旦航空公司取消訂單，波音營收大減，導致現金流斷裂，波音手握現金不多，所以不得不借債來填現金流缺口，這讓本身已經負債累累的波音負擔更重。
疫情持續時間越久，波音現金流就越告急，市場願意借錢給波音的越少，最後要政府出手相救，若仍然不能解決問題，只能申請破產，進行資產重組，就可能會出現資不抵債的情況，這時候持有普通股的價值歸零。
若是出現這種極端情況，波音股價跌到1美元以下都有可能。（歷史上通用汽車出現過這種情況）
沒錯，這家擁有百年曆史的全球航空航天領袖公司就是這麼脆弱。
2
回購是原罪？
在分析波音為何落到如今境地的時候，很多人將股票回購視為波音的原罪。
可能大部分人萬萬都沒想到，公司樂意將利潤分享給股東和投資者的時候，這樣的行為竟然令其陷入了萬劫不復的境地。
先解釋什麼是回購。
回購指的就是上市公司在二級市場上直接買入自己公司的股票。回購後的股票被記為庫存股票（treasury stock），從流通股裡減掉。在所有者權益裡要把庫存股票減掉。因此，當一個公司回購股票時，它的所有者權益（Equity）減少了，而每股盈利等於淨利潤除以流通股。
來看看波音這幾年的現金都拿去幹嘛了。根據波音2017年報顯示，2013-2017年間，波音的現金拿去做五件事：回購股份，現金分紅，研發，資本性支出和養老金。
雖然波音沒有給出具體的比例，但從圖形來看，股票回購+現金分紅大概佔了55%-60%左右，研發在20%-25%，剩下的部分是資本支出和養老金。
波音從2013年開始大規模回購股票，當年回購了28億美元。回購的力度在2017年達到巔峰，一共92億美元。2013-2019年一共用了434億美元進行回購。
波音回購的錢從哪裡來的？
在債務方面，截至2019年底，波音有息負債253億美元，所以很多人理所當然地認為波音為了滿足華爾街和資本家的貪婪之心，通過借債進行股票回購
無可否認，的確有可能存在這樣的動機。但近幾年增加回購是美國企業存在的普遍行為，並不是只有波音這麼做，關鍵在於回購用的錢是經營上賺來的還是借債的來的。
波音每年都會新借債務和償還債務，用每年新借的減去償還的得出債務的淨增加，看波音是否不斷增加債務負擔。從2008-2019年，波音只有在2009年和2019年出現債務大量淨增加，規模分別為54億美元和132億美元，分別為了應對08年金融危機和2019年737MAX危機。
期間這十年，淨負債有增有減，並沒有很誇張地舉債進行回購。在737MAX出事之前的2018年底，波音有息負債只有113億美元，當時現金100億美元，經營性現金流153億美元。
在另一方面，經過2008年金融危機之後，波音經營性現金流增長迅速。2010年時候還是29.5億美元，在2018年達到153億美元，暴漲了5倍。
由此可見，波音並沒有大規模借債來回購，只是把賺到的錢分給股東罷了，這曾經是我們評定一家公司是否好壞的準則之一。
3
434億現金不回購會不一樣嗎？
過去7年，如果波音把434億美元存在口袋裡，可能就足夠熬過這次新冠疫情。如果波音把434億美元投入737MAX的研發中，可能飛機就不會墜毀。
可惜沒有如果。
在過去13年，雖然研發支出佔營收比例有所下降，但每年研發支出都維持在30億美元以上，是很穩定的。波音的唯一對手空客每年的研發費用也只是30億美元左右。
所以飛機的研發可能並不是取決於研發費用的絕對值金額，而是對行業未來發展趨勢的把握。在省油窄體飛機的研發上，空客領先於波音，為了追趕，波音製造出737MAX，卻發現問題不斷。
這就是沒有正確判斷未來發展趨勢的風險。很多上市公司都面臨回饋股東和研發支出的權衡。作為上市公司，波音不可能再像過去一樣不計成本地研發一款新飛機，因為一旦沒有把握準方向，所有研發費用將打了水漂。
如果公司投資的項目沒有信心為投資者獲取高收益，還不如把錢分給投資者。從這個角度看，波音只是失去了冒險的精神，並不能說他回購股票是錯誤的。
那波音應該把現金拽在兜裡啊。過去十幾年，波音一直不樂意持有現金，現金規模一直在100億美元上下浮動。要知道，蘋果手握2061億美金，微軟也有1342億現金在賬上。
波音一直持有低現金的自信可能來自於對其供應商和客戶的強大議價能力。公司的債務比例看起來很嚇人，但有相對一部分是對上游供應商的應付款和對下游客戶的預收款。通過提早對客戶收取定金和押後對供貨商付款來獲得資金進行生產，而且這是負債是無息的，也就是說波音不需要動用自己的資金就能完成生產。
但是，這些讓波音成為“好公司”的優點，包括與股東分享利潤，強大的議價能力，在黑天鵝面前，卻成了反噬公司的惡魔。
4
通用汽車的歷史會在波音身上重演？
在正常年份裡，波音一年可以產生自由現金流137億美元。2019年3月-12月，737Max停止交付，但並沒有停產，導致波音2019年經營性現金流-24美元，自由現金流-42.34億美元。在沒有新冠黑天鵝的情況下，Barclays預計737MAX年中復飛，2020年自由現金流轉正，之後恢復正常。
但新冠疫情打亂了一切，波音所有系列機型都面臨著訂單減少的可能性，即使737MAX年中能復飛，需求也要打個折扣。那麼波音今年的現金流缺口可能達到50億甚至100億美元。
波音賬上只有94.9億美元，考慮到可能需要拿部分償還債務，這些現金可能不夠波音撐一年。
波音目前面臨的情況跟2008年的通用汽車很相似。當年因為油價高漲以及金融危機，通用汽車銷售大幅減少，現金流告急。2008年底美國政府也本著“Too Big to Fail”的理念給予通用汽車134億美元藉助，要求是2009年第一季度證明有重新獲利能力。
不料，2009年初全球經濟持續惡化，銷售量不及預期，投資者預期擁有大量負債的通用將最終走向破產，股價一路下跌。2009年5月29日，股價跌破1美元。通用股價在2000年達到頂峰94.62美元，市值560億美元，2007年股價依然在40美元以上。
果不其然，2009年6月1日，通用申請破產進行資產重組，當時債務高達1728.1億美元，總資產822.9億元，資不抵債。
雖然重組後的通用汽車在2010年11月18日重新在紐交所上市，但10年牛市期間股價竟然還下跌了33%。然而，持有原來通用汽車股份的投資者，價值早已歸零，連翻盤的機會都沒有。
今年初波音已經貸出了一筆138億美元的借款。而美國航空業也在向特朗普申請一筆500億美元的救助。美國政府本著“Too big to Fail”的理念，估計也會出手相救，畢竟波音有16萬員工，其供應鏈涉及200萬工人。
至少從今年來看，波音資金鍊應該不會斷裂，暫時沒有破產風險。但不確定性在於疫情是否會造成全球經濟衰退，關鍵要看2021年。
5
波音的價值
當然，波音跟當時的通用汽車還是有區別的。
首先，競爭格局上波音比通用汽車好得多。世界上只有波音和空客兩家企業可以量產客機，而當時通用汽車的競爭格局已經相當激烈。
其次，商用飛機只是波音其中一塊業務，公司還有國防和全球服務（給商用和國防提供服務）。2018年，國防收入264億美元，佔比21.5%，全球服務170.5億美元，佔比15%。
即使是去年深受737MAX危機影響，國防和全球服務收入依舊很穩定。國防收入262億美元，與上年基本持平，全球服務184.68億美元，同比增長8%。這兩部分的運營利潤率分別為10%和13.7%。
根據Barclays數據顯示，國防一年貢獻大概20億美元自由現金流，而全球服務能貢獻25億美元。
最極端的情況下，商用飛機價值為零，只考慮國防和全球服務的價值。假設國防需求持平，全球服務需求減少，這兩部分2020年貢獻40億美元自由現金流，保守給予10倍P/FCF，這兩部分價值也有400億美元。目前波音估值在600億左右。
但一切估值，在破產面前，都顯得不值一提。
世界仍然需要波音造飛機，除非馬斯克火箭太空飛船出行的預言能實現。我們都知道，疫情過後，生活將恢復正常，但不知道需要多久。運氣好一點，疫情半年內控制，下年經濟開始復甦，運氣不好，出現嚴重的經濟衰退。
不管怎樣，波音會繼續存在，但運氣不好，波音股東的價值也許會清零。
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