事件：為引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

點評：

我們在此前報告中曾經明確指出，2018年金融市場流動性出現趨勢性改善，但此次央行的操作仍超出我們預期，體現出了相當強的平抑流動性波動的意圖。目前超儲率水平較2017年同期明顯改善，未來二季度內資金面雖然將隨著連續兩月的財政繳稅大月有所收斂，但由於當前逆回購餘額相當低，僅重啟逆回購加上超額存款準備金的保護墊，就能夠基本平復繳稅波動。

而根據央行在答記者問中的表述，“用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF，降準釋放的資金略多於需要償還的MLF。以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。”此次降准將進一步帶動資金面出現改善，此類貨幣政策操作，為“以長期限資金投放對沖短期流動性波動”，由此我們上調對於二季度流動性水平的判斷，從小幅收斂上調至基本維持穩定，下半年隨季末財政支出、季節性緊張時點度過後超儲率水平預計再有所抬升。

一、央行因何原因在2018年多次超預期操作

從2018年年初以來的貨幣政策與監管政策看，各部門監管協調已經有所加大，難以再次出現監管與貨幣政策同時緊張的局面。當前債務壓力集中的部門，幾乎本身均具備一定預算軟約束的特質，對於利率上升不夠敏感，因此通過進一步收緊貨幣效果恐怕不如維持監管趨嚴。在此背景下，去槓桿政策組合預計為進一步推進監管政策，同時貨幣政策保證相對平穩的流動性。原因在於：二者同時收緊易引發市場大幅波動從而加大金融風險；但貨幣環境如過於寬鬆，也將導致政策信號混亂，不利於去槓桿的推進。

2、進一步推進利率市場化，逐漸實現從數量型到價格型的轉變，數量供給需至少保持中性

央行始終強調貨幣政策框架從數量型向價格型轉變，並非簡單意味著目前更需要關注價格上調的信號意義。大部分情況下，海外國家的價格型調控框架是以數量上充足的供應為保證。如在利率走廊的框架中，政策利率位於央行貸款利率與存款利率中間。市場利率超出走廊界限時，對於商業銀行來說均存在套利機會。當市場利率低於下限時，以較低的市場利率借錢存入央行；或者當市場利率高於上限時向央行借入資金以更高的市場利率借出進行套利，均會驅使市場利率回到走廊範圍。商業銀行持有超額準備金的意願隨著市場利率下降而回落，因此理論上貨幣市場利率會被控制在走廊的上下限之間波動。

由於境內市場中仍有部分融資主體存在預算軟約束等因素，央行暫時難以實現在政策利率下給出數量上的承諾，但數量供給至少需要保持相對中性，價格工具與市場利率不能偏離過大，才具備引導市場利率的意義。

3、把握緊信用的進度，推進結構性改革

從本週央行降準時點上看，除應對4月、5月連續兩個月的繳稅大月以外，也應該與上週公佈的金融數據聯繫起來考慮。3月份社融同比增速大幅下滑後的降準，與2017年二、三季度的貸款加權利率明顯上行後的定向降準似乎當中存在共同之處。我們在此並不懷疑政府在2018年去槓桿的決心，也維持此前的觀點，即政策容忍度較往年有所提升。從近期數據上看，2018年以來金融市場流動性環境明顯好於實體經濟，而從社融的結構上分析也能看出，目前實體經濟獲得流動性支持的主要來源為銀行貸款+發行債券，債券市場本身為市場化定價，進一步發展直接融資作為主要融資渠道也有利於預算軟約束的出清。因此央行進一步保證金融市場的流動性穩定也能夠起到避免去槓桿“誤傷”到部分資質良好的企業。

二、貨幣政策維持量價齊升，市場利率向政策利率收斂

4月17日央行上調MLF利率為上次美聯儲加息後調整7天回購利率的配套措施。我們認為2017年導致利率飆升明顯快於央行操作的理由主要來自監管、預期，以及最重要的是供給數量上的明顯短缺，表現為超儲率中樞水平2017年大幅下降。我們始終強調的觀點是：在當前市場價格顯著高於央行政策利率的情況下，意味著融資供需結構依然是需求大於供給，因此當前相對於價格的變化，數量上的改善更加重要，在2018年初長期資金投放明顯加大的情況下，市場利率中樞水平大幅下降，出現資金緊張的交易日顯著減少。

在流動性結構性短缺的背景下，央行政策利率是市場利率的底部。隨著數量供給增加，將出現資金波動下降，市場利率與央行的政策利率應該是一個迴歸的過程，而不是市場利率隨政策利率同時上升，二者的利差將有所收窄，維持市場7天利率中樞收斂至2.8%附近的判斷。

三、2018年超儲率究竟是通過哪種方式回升的

我們判斷2018年超儲率水平已經較2017年有了明顯抬升，但路演中感受市場似乎並未發現央行有太大的動作。

如上圖中所示，儘管央行3月份資產負債表數據目前尚未公佈，但僅就1-3月份中已公佈數據來看，與2017年同期相比差距最大的兩項為：一是外匯佔款2017年初仍出現較大幅度的負增長；二是央行在2018年中長期限流動性的投放明顯增加。這兩項是2018年超儲率水平有所抬升的最主要因素，且由於投放流動性多為長期限，後續並無回籠資金的合適窗口，足以支撐年內流動性改善的判斷。

四、央行操作提前，減少市場預期波動造成的不確定性，也是改善流動性的因素

在2016年和2017年中，比較明顯的一點是公開市場操作投放的短期流動性較多，也就是說超額存款準備金的構成中，大多數為逆回購的滾動資金，短期流動性佔比較高造成市場易出現波動。由於市場機構每週都面臨大量的資金將要到期，不得不頻繁地對後續貨幣政策的操作做出判斷，究竟央行是全額續作、部分續作還是超量續作，一旦貨幣政策出現收緊的預期，就極大幅度地降低商業銀行的資金備付需求，降低融出資金的意願，加大市場波動。

結合2018年初的提前公佈CRA和今日的降準償還MLF的操作看，央行在2018年對於市場預期的維穩更加重視，對於市場流動性的改善作用明顯，進一步降低備付性需求，本次操作對於流動性的正面影響絕不止是“投放4000億元資金”而已。

五、二季度季節性負面因素緩和，金融市場流動性好於實體經濟流動性的格局利好債券市場

對債券市場來說，目前金融穩、實體緊的流動性格局其實就是所謂的“穩貨幣、緊信用”，對債券市場較為有利。值得關注的是，即使出現真正由融資需求下降驅動的利率下行，也與以往“融資需求回落+貨幣政策寬鬆”的組合不同，恐怕僅能見到利率下行，而難以出現規模上的大幅擴張。

二季度本身我們此前對市場並不樂觀的最主要理由就是流動性將出現季節性收緊，本身從近日資金面臨4月份繳稅壓力時收緊程度已經較2017年明顯改善，本次央行的操作再次超預期，債券市場不管是短期來看還是中期看均存在上漲的支撐。重申7天利率中樞在2.8%附近，短端利率對此反應相對充分，長端利率目前仍然反應滯後。

附：2018年至今流動性市場大事件回顧，央行多次傳遞穩貨幣信號，已足以支撐流動性改善的判斷

元旦過後，資金利率立即從跨年前極度緊張的局面中轉為相當寬鬆，大量資金為減點融出，說明跨年的緊張主要來自於各家機構備付需求過高，而非年末財政支出不及預期，但儘管市場資金寬鬆，由於臨近春節，市場普遍對於未來資金面持謹慎態度。

元旦後首個交易日，央行宣佈決定建立“臨時準備金動用安排”。在現金投放中佔比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時,可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金,使用期限為30天。2017年1月20日央行也曾宣佈推出類似的政策“TLF”，但只針對幾家大行，且此時距離春節僅剩一週的時間。

CRA宣佈後，市場對於後續資金面的擔憂程度稍有改善，但仍然對於CRA申請狀況、監管是否還會有所衝擊、大行能否保持融出資金意願等問題保留一定程度的擔心。月中，1月15日央行超量續作MLF，繳稅期間資金面維持寬鬆，提振市場情緒。

1月25日，定向降準靴子落地，進一步釋放流動性，資金面繼續延續偏松，市場對於春節前資金波動的擔憂繼續下降。春節前2月13日，央行再次超量續作MLF，並宣佈延後本該在節日期間到期的MLF資金。直至春節前，流動性始終維持在均衡偏松與平衡之間。

春節過後，資金面雖然延續此前相對偏松的局面，但市場對於後續的擔憂再一次升溫。主要擔憂來自幾點：1、春節過後,CRA即將到期；2、美聯儲加息預期升溫，長端美債開始大幅上行，境內投資者擔心央行再次跟隨美聯儲加息，並且出現央行要以上調基準利率的方式來進行“跟隨”；3、監管政策未落地，同時MPA考核臨近，市場始終對此心有餘悸。

2月末，隨財政支出的增加，資金面的寬鬆程度甚至進一步上升，直至3月中旬，在先後有繳稅、CRA到期的影響下，資金面依然保持相對寬鬆，且3月16日央行再次超量續作MLF,此時市場中投資者認為超儲率已經出現回升的比例增加，但普遍仍然擔心的兩件事是美聯儲加息與季末的MPA考核。

3月22日，央行跟隨美聯儲加息，僅上調“5BP”回購利率的操作大幅好於市場此前悲觀的預期，債券市場情緒受此提振更加明顯。3月23日貿易衝突爆發，連續兩日的刺激帶動長端利率快速下行。

臨近3月底，由於MPA考核的因素，資金面較前期出現一定幅度的收緊，跨月資金融出較少，而非跨月資金供給充足，再次出現17年末跨年時的情況，但本次跨季壓力相對略低。

4月初，在季末財政支出的帶動下，資金面恢復至寬鬆局面，繳稅壓力臨近時才造成流動性小幅收斂。4月17日MLF等量續作，當晚央行宣佈降準1個百分點以償還MLF。

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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者崔灼駒。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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