善良，慷慨的價值觀成就了海底撈的競爭優勢
本文來源：註冊估值分析師（CVA）協會
這幾天大夥被一條魚折騰得夠嗆，先有媒體出來揭露虹鱒是淡水魚，不能生吃，因為可能會有寄生蟲。然後中國漁業協會跑出來聲稱虹鱒魚也是三文魚，都可當成三文魚來賣。坑爹了，這叫老百姓怎麼去區分，很多網友紛紛留言稱為了保險起見，以後不再吃三文魚刺身。結果真正安全的三文魚也躺著挨槍。對於廣大老百姓來說，三文魚就是三文魚，虹鱒魚就是虹鱒魚，絲毫混淆不得。花大價錢吃一頓三文魚刺身，結果上來一盤廉價的虹鱒，這不是欺騙，是什麼？整件事，在我看來，已經充分地體現了人性中最大的惡之一: 貪婪。因為惡人正在試圖混淆概念，以次充好。在天主教的教義裡，對這種罪的懲罰就是放在油鍋裡去煎。
今天，我要向大家講一家企業，他的企業文化可以用兩個字概括，那就是: 慷慨。這和上面的例子正好相反。它的慷慨體現在那些令人感動的服務細節，也體現在對員工的尊重。
善良，寬容和慷慨的價值觀造就了這家偉大的企業。它就是海底撈。海底撈的核心價值應該就是它的品牌。而品牌則源於它的價值觀。為什麼很多人都說海底撈無法複製，這是因為你無法複製它的價值觀/企業文化。只有善良，正直和慷概的領導人才能自發地落實和貫徹這種與生俱來的價值觀。這是大多數其他企業在短期內無法企及的。也正是因為這種價值觀給企業帶來了非凡的競爭優勢-那就是顧客認可的性價比。海底撈在2017年獲得了平均14%的同店銷售增長，以及一天5次的翻檯率。用折現現金流法給海底撈估值
給海底撈估值絕對沒有像給小米估值那麼傷腦經，小米是一家智能手機公司呢？還是一家互聯網企業一直是大家爭論不休的話題，很多人採取折衷的方法，給小米的估值按照業務的權重來分配，這種估值法看似有道理，但其實是走牆頭草策略，不願意站隊，左右逢源，旱澇保收。關於我對小米估值的看法，請查看我之前的文章：。而海底撈則是100%傳統的餐飲企業，它的估值方法和給任何傳統企業估值沒有什麼不同。
1. 海底撈目前的情況
海底撈的收益從2015年的57.5億人民幣增長至2017年的106億人民幣，年度利潤由2015年的4.1億增加至2017年11.9億。整體翻檯率由2015年的每天4次增加至2017年的每天5次。
2. 預計銷售額的增長
銷售額是估值的重要因素之一，我們可以從以下幾個來源來綜合評估：
- 海底撈過往的銷售額增長率
- 餐飲行業/火鍋行業的整體增長率
- 海底撈護城河以及其競爭優勢
我們留意到海底撈的同店銷售增長率雖高，但同往年相比，並沒有增加，甚至有下降的趨勢，這和海底撈整體翻檯率上升到高達每天5次有關。隨著現有餐廳的同店銷售增長放緩，公司增長以及估值的很大一部分將會來自餐廳網絡的擴張。
海底撈在2017年的銷售額為106億人民幣，同2015年相比，年複合增長率為35.9%，增長是幾何級的。業務的增長取決於餐廳網絡的規模和擴張。火鍋市場還是非常大，按照海底撈的競爭優勢，我們認為未來幾年的增長還是會非常強勁。我們對海底撈未來10年的銷售額做了以下預測，其中第11年是終值年：
我們在預測年度銷售額增長率時，我們首先預計海底撈在終值年（第11年）的銷售額大約為350億元人民幣，然後，我們再進行反向工程，向前倒推出之前年份的增長率。在這裡，我們要謹守兩個估值的基本原則：
I）早期年份的增長率要和最近的歷史增長率保持步調一致。比如說，海底撈在2015年到2017年的銷售額的年複合增長率為35.9%。
II）銷售額的增長率隨著銷售額的增大應逐年遞減。所以，估值的關鍵數據是在第一年以及終值年的銷售額數據，而不是逐年增長率。這是因為折現現金流估值模型對首年及終值年的數據特別敏感，而不是逐年增長率。
3. 預估一個可持續性的經營利潤率（EBIT率）
為了計算海底撈的EBIT (經營利潤)，我們首先從海底撈2017年的利潤表裡獲得以下幾個數據（千元）：
注: 我們在計算經營利潤的時候，建議將所有的營業外收入及支出刨除。
由此，我們得出海底撈2015到2017年的經營利潤率（EBIT%）分別為22%， 21.16%以及18.44%。為了估算海底撈未來的經營利潤率，我們也查閱了海底撈競爭對手呷哺呷哺過去三年的經營利潤率，分別為： 16.21%， 20.33%以及 20.94%. 這樣，我們可以大致判斷火鍋行業的平均經營利潤率為：20%。這將是海底撈的目標營業利潤率。我們假設海底撈未來十年的經營利潤率會保持在20%左右，這樣，我們就可以估算出其未來十年的經營利潤(EBIT)以及稅後經營利潤EBIT（1-t）：
單位：億元
4. 估算追加投資
我們剛才已經闡明海底撈的同店銷售增長以及翻檯率將會放緩，未來收入的增長很大一部分將會來自餐廳網絡的擴張。網點的擴張必定涉及追加投資。我們現在就要估算這個金額。
我們首先要估算海底撈稅後經營利潤EBIT（1-t）的增長，追加投資的資本支出可以基於稅後經營利潤的增長。為了使他們關聯起來，我們使用了一個資本回報率（ROC）的概念。資本回報率(ROC)=EBIT(1-t)/(公司股權的賬面價值+債務的賬面價值-現金及現金等價物)，也就是說每增加一塊錢的資本支出能產生多少額外的稅後經營利潤。由此：
預期追加投資= 預期稅後經營利潤的變化/資本回報率(ROC)
這個並不難理解，比如說，為了增長稅後經營利潤10個億，如果ROC的比率為80%的話，那麼，我們將需要12.5億的追加投資支出。所以，這個公式的關鍵因素是ROC。我們可以嘗試從海底撈的歷史數據來估算這個比率：
計算出來的ROC比率跨度非常大，我們似乎無法找出他們之間的相關性。我們再看看呷哺呷哺的ROC，或許可以從可比公司的角度來給我們一點啟示：
根據海底撈的招股書，其大多數餐廳都能在六個月到十三月達致現金投資回收。我們可以換個方式來理解，那就是摺合到ROC則大約在94%到200%之間。根據沙利文報告，行業平均水平則為15個月到20個月實現現金投資回收，摺合到ROC則為60%到81% 之間。我們選擇海底撈過去三年的ROC (69%， 98% 以及135%)，呷哺呷哺過去兩年的ROC（184%和112%）以及行業平均ROC（60%， 81%）。取其平均值：105%，以及中間值：98%。這樣我們可以推測出海底撈在穩定年的平均ROC大約為100%。
海底撈要增長，就需要將餐廳網絡不斷擴張，網點的擴張需要大量的投資，不僅僅會用在基礎建設方面，還要投入到營運資本。2017年，公司用於購買租賃物業和固定資產以及購買無形資產的資本支出為12.43億元，主要用於新開設餐廳。折舊與攤銷為3.6億元，其非現金營運資本的增加值為1.1億元。追加投資金額=資本支出-折舊+Δ非現金營運資本
所以，嚴格來說，2017年，海底撈投資了9.93億元人民幣 ( 12.43億 - 3.6億+1.1億）用於餐廳網店的建設。
現在，我們需要計算未來十年海底撈的追加投資金額（億元）：
5. 計算自由現金流
最後，我們將稅後營業利潤減去追加投資金額，就可以得出海底撈未來十年的自由現金流（FCFF）: 億元
6. 估算Beta係數以及折現率
首先我們先確定海底撈的資本結構。我們假設海底撈上市後，會採用一個行業平均的負債-權益比（D/E）, 我們先查看一下幾家在香港上市的可比餐飲企業的D/E比例：龍皇集團(11.8%)，唐宮（3.5%），小南國（3.2%）。我們取平均值： 6.16%作為海底撈上市後的負債-權益（D/E）比。這樣，債務-資本（D/C）的比例我們就可以很方便地換算為：5.8%。這裡的負債是指帶息負債，權益是指企業的市值，而資本是指帶息負債與市值之和。
為了估算海底撈的Beta，我們查看了幾家可比香港上市的餐飲企業的已槓桿Beta：呷哺呷哺（0.96），唐宮（1.17），味千拉麵（0.74），小南國（0.72）。為了簡化起見，我們取平均值0.9作為海底撈上市後的已槓桿Beta。
我們使用10年期國債利率作為無風險利率：3.5% 以及由註冊估值分析師（CVA）協會提供的2016年行業估值參數手冊裡計算的市場風險溢價: 8.8%，這樣，我們就可以計算出海底撈的股權成本。股權成本=無風險利率+ Beta * 市場風險溢價=3.5%+0.9*8.8%=11.42%
海底撈的債務成本稍微複雜一點， 2400萬人民幣為定息貸款，利率為3.35%， 3.33億人民幣為浮息貸款，其中3.24億按照倫敦銀行同業拆息加年息0.5%到1.8%計息。剩下的946萬人民幣則按臺北金融業拆款定盤利率加年息1.82%計息。為了簡便計算，我們用3.35%的定息來確定海底撈的債務成本。
現在我們就可以計算海底撈的資本成本（WACC）了：
WACC=[債務/(債務+股權)]*債務成本（1-所得稅率）+[股權/(債務+股權)]*股權成本
= 5.8%*3.35%*(1-25%)+(1-5.8%)*11.42%=10.9%
7. 估值
當所有的因素都齊全了，我們就可以開始估值了。使用折現現金流法給企業估值，通常價值的很大程度體現在終值。
我們首先從自由現金流的折現開始：
未來十年，海底撈自由現金流現值的總和為187億元人民幣。
在第十年的年末，我們假設海底撈進入了平穩階段，年增長為3.5% (永續增長率)，ROC 保持為100%。那麼，這個階段的追加投資率則為：
平穩階段的追加投資率= 平穩階段的增長率/平穩階段的ROC = 3.5%/100%=3.5%
現在，我們要計算終值，我們使用第11年的經營利潤來計算終值：
終值= EBIT(1-t)*(1-追加投資率)/(資本成本–增長率)= 53.6*(1-3.5%)/(10.9%-3.5%）= 699億元人民幣
我們還需要將終值折現，使用第十年的累計資本成本作為折現因子。終值的現值= 終值/累計資本成本=699/2.81= 249億元人民幣
這時，我們需要再加上未來10年自由現金流的現值之和，就可以得出：海底撈經營資產的價值= 249+187= 436億元人民幣。要計算企業價值，我們還必須加上海底撈資產負債表上的銀行結餘與現金，其他金融資產以及按公允值計入損益的金融資產，我們就可以得出：
海底撈的企業價值= 436+2.82+0.16+0.79= 440億元人民幣。我們將所有的非權益類的主張從企業價值裡減去就得到了股權價值。對於海底撈來說，非權益類主張主要就是銀行貸款。我們剛剛估算了海底撈的企業價值為440億元人民幣，為了計算其股權價值，我們必須減去其債務。我們從資產負債表裡得出海底撈有3.57億未償還債務，主要為借款。這樣海底撈的股權價值=企業價值-未償還債務=440-3.57=436億元。
這樣，用折現現金流法計算的海底撈的股權價值大約為400億元。我們有理由相信這是海底撈的真實價值。
後記
打開百度，輸入海底撈，我們會發現市面上已經有不少的評論文章來給海底撈估值，絕大多數都是使用相對估值法，也就是我們常用的市場法。比如說，如果參照呷哺呷哺的市盈率倍數（35.03），那麼海底撈的市值大約為 418億元（11.94*35.03）。如果使用TTM（最後12個月）的淨利潤，估值可能會更高。我們可以將這兩種估值方法（市場法和折現現金流法）放在一起對比一下，看看市場對海底撈的價值是否高估或低估。從這篇文章來看，我們所用的假設顯然不存在這個問題。
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