诺亚研究工作坊 核心观点
1. 理财新规的出台使得银行开展理财业务“有法可依”，新规落地本身的意义要大于细节上的放松。
2. 在资管新规框架内，理财新规做了一些具体操作细节上的放松，信用恐慌有望缓解。
3. 理财新规延续了资管新规的基本精神，通过净值化管理、打破资金池、嵌套约束三个核心监管措施来实现压缩非标、打破刚兑这一基本逻辑并未发生丝毫变化。
7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。
同日，银保监发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规》）。这是资管新规落地一个季度后出台的第一个业务细则，我们相信后续还会有业务操作细则出台。
有法可依：理财新规落地本身就是利好
在严监管环境下，金融机构倾向于以从严的态度去把握政策，所以在过去的一个季度中，虽然资管新规已经落地实施，但由于具体的业务细则并未出台，很多银行理财业务基本停摆，导致的后果就是理财业务收缩，资管业务链条失去最主要的资金来源，再融资压力凸显，违约事件频发。
理财新规的出台使得银行开展理财业务“有法可依”，可以合理安排信用债以及非标的投资，从这个意义上来说，新规落地本身的意义要大于细节上的放松。
关注“紧信用”负面影响
2018年以来，随着去杠杆重心转向银行资产端，进而传导至实体经济，特别是4月份资管新规落地后，社会融资增速出现大幅下滑，也就是常说的信用创造紧缩。
正如我们在《市场动态 | 资管新规的逻辑 - “三个要点、两大目标”》一文中所说的，资管新规的核心政策目标之一即“压缩非标”。
但由于银行资本紧张、负债慌等多方面摩擦因素存在，表外非标回归表内的进程并不顺利，所以我们可以发现，虽然新增贷款超季节性增加，但表外融资收缩的幅度更大，表内贷款无法完全承接表外融资需求。
“紧信用”的一些负面影响逐步显现并且有愈演愈烈的态势，我们总结一下两点：
第一点，紧信用环境下，实体融资的结构性矛盾更加凸显，民企、中小微企业还有资质较差的国企城投再融资风险加剧。随着2015-2016年大扩张时期的债务集中到期，违约可能性大幅增加。
债务违约会导致银行等金融机构资产质量下滑，进而引起投资风险偏好的进一步下降，更加不敢进行投资，导致实体融资进一步收缩，形成一个恶性循环。
第二点，社融与M2等金融数据是经济的先行指标，所以可以预期到2018年下半年经济面临着减速风险，经济韧性面临考验。
未来经济形势不明朗、债务违约风险增加叠加复杂的海外形势，监管层边际放松监管政策以稳定信用就不难理解了。银行理财作为资管行业的资金源泉以及最大的组成部分，理财新规在资管新规的大框架内，出现一定的在调整节奏和实施力度上的放松也就是应有之义了。
2018年以来，除了4月份降准置换MLF，资金面一度偏紧外，市场流动性始终处于较为充裕的水平，在7月5日降准生效日甚至出现了市场利率与政策利率倒挂的现象。
但在货币政策预期调整过程中，社融与M2下滑趋势并未得到扭转，信用紧缩有愈演愈烈之势。
我们分析充裕的货币市场流动性无法有效传导至实体融资，诺亚研究工作坊认为有以下几个因素：
1. 资本金的约束：表外回表，银行面临补提资本金的压力。
2. 负债慌：银行负债端缺乏“稳定负债”而不是短期资金。
3. 风险偏好降低：严监管下，净值化管理后，市场风险偏好明显下降。
4. 实体缺乏收益-风险比合意的资产。
5. 严监管下，合规的资金投放渠道减少。
监管力度有所放松以稳信用
我们通过下面的分析可以发现，理财新规在具体操作上的放松均是有的放矢，直击困扰信用扩张的要点而来。
1. 明确公募可以投非标
相较于资管新规，理财新规明确了公募产品可以投资非标，这对于实体经济纾困、改善外部融资环境、降低债务风险具有一定积极意义。不过在原有理财非标投资比例上增加了集中度要求，全部理财对于单个机构及其关联企业的非标余额不得超过银行资本净额的10%，这对于一些中小银行是不利的。
虽然放宽了公募投资非标，但期限错配限制这一核心监管措施并未丝毫放松，考虑到当前理财产品期限普遍较短，将导致非标融资短期化，可投非标范围被大幅压缩。
所以理财新规无法阻止非标规模萎缩的大趋势，只是减缓其缩减的步伐以降低对实体的负面影响。
2. 多种措施减少非标回表摩擦
大量非标回归表内，必然会加大银行资本计提压力、增加定期考核达标难度。为了减少回表摩擦，首先理财新规明确进行MPA考核时，可以合理调整有关参数以降低考核达标难度；同时支持银行发行二级资本债以补充资本。非标回表摩擦降低，能够更大程度上对冲非标缩减对社会融资的影响。
对于那些实在难以回表的存量非标和股权类资产可以向监管机构申请特殊安排，对那些期限长、投向不合规且回表受到限制的表外资产留出了空间，减缓了商业银行的调整压力。
但同时我们也关注到二级资本的发行无法解决银行核心资本不足的情况。
3. 不再强制设定过渡期内整改计划，整改节奏更加灵活
如果按照每年压降1/3的整改计划，非标将面临非常大的整改压力，同时也会对市场造成很大的冲击。
不过按照理财新规的规定，银行可以自主整改，按照自身调整节奏来压缩老产品和发行新产品。短期非标处置压力大幅减缓，缓解了非标到期无法展期的情况，降低了实体再融资风险。
4. 摊余成本法的暂时豁免
我们在以前的文章中分析过净值化管理对于资管业务的冲击，而这种冲击对于银行理财更大。银行理财的购买者一般风险识别能力不强、风险偏好较低，净值计价法将大幅增加理财产品的收益波动率，这种情况下，投资者短期内大幅分流不可避免。
银行类货币产品和定开产品允许在过渡期内使用摊余成本法，此举给予银行理财更多的时间来进行调整以适应监管的要求，也减缓了银行负债端的压力。
值得注意的是，这种豁免只是暂时的，过渡期后仍要全部转为净值法，也就是说理财新规坚持了市值法计价的总体原则，“净值化管理”这一资管新规的核心监管举措并未发生变化。
5. 允许发行老产品（不合新规的产品）投资新资产（包括非标）
资管新规允许发行老产品承接未到期存量资产，理财新规进一步明确老产品可以投资新资产。这样就避免老产品陆续到期而新产品无法上量，导致理财余额快速下降的局面。此举有效减缓非标萎缩对实体融资的影响。
尽管理财新规在资管新规大框架内对非标融资做了多方面的监管放松，但非标规模下降是大趋势，压缩非标这一核心监管目标不会发生转移。但理财新规也给出明显信号，即非标压缩节奏会明显放缓，因非标融资环境恶化引致再融资风险的可能性大幅得到缓解。
其它方面：对标公募基金、冲击“银行理财+私募”模式
1. 理财产品购买门槛降低
理财新规将银行理财的销售门槛从5万元降低至1万元，投资门槛大幅降低，有利于扩大银行理财客户范围、降低理财发行难度，减缓银行负债端压力。但理财购买流程仍相对复杂，首次购买仍需到网点面签。
2. 银行理财可间接投资股票
过去公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，理财新规放开了相关限制，允许理财产品可以投资公募证券投资基金，也就是说银行理财可以间接投资股票，消除了理财相较于公募基金在投资品种上的劣势。
总体来看，不论是降低购买门槛还是放开投资股票限制，理财新规正在将银行理财和公募基金置于相同的竞争地位。
3. 冲击“银行理财+私募”模式
理财新规强化了投资合作机构的管理，明确理财投资合作机构必须是持牌金融机构，由于当前私募并未被认定为持牌金融机构，“银行+私募”模式可能大幅受限。
不过理财新规没有对银行与私募合作一刀切关死，未来还是要看具体的《私募条例》出台，明确银行与私募合作的具体操作细则。
应该说，理财新规延续了资管新规的基本精神，只不过出于稳信用、降风险的角度在执行层面做了一些放松，并未跳出资管新规框架。但通过净值化管理、打破现金池、嵌套约束三个核心监管措施来实现压缩非标、打破刚兑这一基本逻辑并未发生丝毫变化。
更多财富资讯，请关注诺亚财富（微信ID: NoahGroup）、诺亚研究工作坊（Noah_Research）、歌斐资产（gopher-asset），稿件转载请联系原公号获取授权。
閱讀更多 諾亞財富 的文章
